什么导致了大牛市的诞生？｜巴伦读书会

10月前

最有可能预见下一轮大牛市的公式，应该是两件事：低迷的价格+突然的信贷宽松。

每隔一段时间，股市投资者就会享受到一个好得惊人的年份。例如，1933年，标普500指数创造了20世纪最高的总回报率（包括股息收入增加和价格上升）——53.97%。1995年，回报率也相当令人满意：36.89%。自1900年以来，美国股市有8次年回报率在这两个数字之间。

想想看，要是你能提前知道新一轮的景气即将来临，投资会变得多么简单！你再也不用担心选什么类型、选哪一只股票了；再也不用在股市里蹦来跳去，盼望着从小幅波动中获利了。你可以直接购买指数基金，并在随后的12个月把你的投资策略切换成“自动巡航”，便可稳稳当当地收获丰硕的果实。

遗憾的是，绝对准确地预见市场前景并不现实。但考察过去，或许能为判断股市何时再次爆发提供宝贵的线索。本书便是对这些线索的一次探寻。一开始，在为写作本书做研究准备的时候，我并没有什么先入为主的概念。然而，事实证明，有些特征的确是这一个多世纪以来的大牛市所共有的。

我的研究并没有集中于经济或金融统计数据。相反，我仔细关注了那些身处大牛市年份的知情评论员的观察。《巴伦周刊》《商业周刊》《福布斯》《财富》《华尔街日报》的过刊页面上，浮现出了宝贵的见解。还有些刊物，如今基本上被人遗忘了，比如《读者文摘》《蒙西杂志》《华尔街杂志》，同样深藏着真知灼见。一些经济学家和历史学家借助后见之明研究了那些了不起的年头，他们的观察同样让我受益匪浅。

在试图解释优异市场表现的过程中，我还为其他投资传说找到了有用的证据。原来，人们并不是一直都认为战争对商业有利。大萧条时期好莱坞的繁荣，并非源于公众逃离现实的渴望。约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）从擦鞋匠那里提前察觉到大崩盘的迹象，也纯属虚构。然而，这些说法仍然存在，就像人们认为所有既定的估值标准都已失效的“新时代”已经到来的错觉一样，始终未曾消失。

我预料到可能有人会提出批评，认为日历纪年并不是分析投资回报唯一有效的时间单位。我完全承认这一点。只涵盖一年当中的部分时段，以及连续两年的精彩牛市的作品，尚有待撰写。此外，虽然我努力把美国经验放到全球背景下进行评估，但更全面的跨国比较有着无法衡量的价值。如果进行大范围比较，可能会让本书的篇幅长达数千页，所以我放弃了广度选择了深度。我聚焦于一个国家的股票市场，并用一个简单的标准，把重点放在选出来的区区几年上。我心里只有一个小目标：用有趣的方式讲述大牛市时期的故事。

我真诚地相信，通过研究几个特定的时间片段，我为观察股市搭建起了一个新的视角。

出于记录的目的，以下按总回报率的高低列出了20世纪最棒的10年：

1933年53.97%
1954年52.62%
1915年50.54%
1935年47.66%
1908年45.78%
1928年43.61%
1958年43.37%
1927年37.48%
1975年37.21%
1995年36.89%

在1908年和1915年，标普500指数尚未推出，我引用的回报率来自考尔斯委员会指数。该指数最初是在一台原始的霍列瑞斯计算器上汇编的，很像格雷厄姆在20世纪最了不起的一场股市大戏里没能利用的那类设备。我想感谢阿贝尔交易集团的吉姆·比安科（Jim Bianco），是他帮我整理了这些回报率的数据。

牛市的理由

一些读者从研究历史中获得内在的乐趣，但投资者有着实际的动机。未来机会或许就藏在曾为过去带来丰富回报的类似条件当中。例如，如果理解了为什么股市的年回报率偶尔会高达35%以上，投资者兴许能学会判断这样的好年头什么时候将再度出现。

为预测大繁荣，有必要过滤掉与此无关的大量信息。问题在于，人们很难忽视那些被市场专家和财经记者赋予了极大重要性的无关事实。公平地说，有些事实对解释大牛市没什么意义，但在判断市场较为平淡的波动方面相当有用。

我们来看看下面这些是不是产生大牛市的条件。

候选条件

任何忠实的财经读者都可以就大牛市的出现提出几种可能的解释。下面是一些最常见的解释，而且它们相互之间并不互相排斥。

企业利润上涨预期

市场根据当前收益或未来预期收益来评估普通股的价值。由于投资者天然具有前瞻性，他们会在企业利润总体水平上升之前就开始推高股价。

心理转变

股价是由情绪驱动的。时不时地，悲观情绪就会莫名其妙地让位于乐观情绪。突然间，市盈率似乎很低，促使投资者争相逢低买进。抢购行为会在低价位消失之后持续很长时间。因此，不论股票的内在价值如何，价格都会不断攀升，直到癫狂再度让位于绝望。

超长周期

资本主义结构中根植着一种趋势，即每隔几年就会出现重大停滞。这兴许是技术动荡的结果，海量新财富是被断断续续创造出来的。

行动反应

股票遵循着一种有规律的积累和分配周期。股价对这些市场技术因素做出回应，可预见地涨涨跌跌。根据这一理论，大跌之后必然会出现大涨。

宽松信贷

美联储放松对货币供给的控制时，股价会从几个不同的方面受益。首先，企业盈利前景改善。降低利率使企业能够增加存货，提升对客户的信贷额度。在某种程度上，市盈率决定了股票的价值，收益的跃升必然导致指数的跃升。其次，对股价更直接的影响来自为购买证券提供资金的贷款增加。最后，相对股票而言，利率下降会降低固定收益投资的吸引力，于是投资资本从债券转向股票。

哪些条件符合事实

对任何希望在下一个大牛年开始时就做好准备的人来说，关键的问题是：哪些条件与前文各章研究的年份相符？让我们根据证据来逐一考虑各候选条件。

“企业利润上涨预期”是股市上涨的一个看似合理的理由。然而，对于涨幅最大的年度，记录好坏参半。例如，1958年，道琼斯工业平均指数成分股的每股收益下降了22.5%。而且，市场也并不曾预期一年后会出现利润激增。直到1962年，道琼斯工业平均指数成分股才重新达到1957年的收益峰值。类似地，1975年企业收益下降，1978年之前都低于1974年的水平。当然，也有相反的情况：1954年，每股收益上升了3%，1955年又上升了27%。但如果这一增长导致了1954年股市的精彩表现，为什么1984年前后（当时，每股收益增长了57%）却没有出现类似的局面呢？

利润上涨预期假说存在的另一个问题在于，它不清楚“市场”怎样得知未来收益会是多少。投资者通常把股价趋势看作未来经济趋势的先兆，并假设比自己更聪明的人掌握更充分的信息。一位逻辑学家可能会寻找一种更简单的解释。例如，股价只是在对另一件事立刻做出反应，而那件事恰巧也会导致企业利润上涨，只是滞后时间更长。而对于这样的一件事，人们立刻会想到利率降低。

不可否认的是，股市最佳表现有时与企业收益上涨同时出现。但周期性利润上涨的频率，远高于标普500指数一年上涨35%以上的频率。如此少见的收益显然取决于其他条件。

“心理转变”和所谓的利润上涨预期一样，从因果关系的角度看也模棱两可。损失很多钱会让投资者感到沮丧，赚很多钱会让他们感到快乐。但怎样证明从沮丧到快乐的自发转变会导致市场上涨？就算能够证明这一命题，预测这些神秘的情绪波动也仍然是一项艰巨的任务。

投资大师们喜欢把股市拟人化，讨论市场情绪。但让它躺在沙发上接受精神分析，那就完全是另一回事了。绝不能把预见心理转变视为预测大牛市的基础，因为这是不切实际的。

“超长周期”也与我们讨论的大牛市无关，尽管它可能对其他类型的市场分析有用。1908年、1915年、1927年、1928年、1933年、1935年、1954年、1958年、1975年和1995年，这些股市涨幅超过35%的年份彼此间隔的时长并不规律。这表明，如果这种现象反映了某种周期，那么它既不是一个特别长的周期，也不是一个可预测的重复周期。

“行动反应”至少包含了一个有效的内核。如果只从算术的角度看，如果市场在年初时处于低迷状态，那么至少它具备了实现超大涨幅的潜力。就我们的目的而言，股价波动是否真正由积累和分配交替驱动并不重要。虽然大跌之后并不必然在短期内出现大涨，但大牛市总是在糟糕的市场条件之后出现。

总的来看，记录已证实股市处在低位是大牛市的良好起点。

1908年的上涨发生在1907年的恐慌之后。
1914年的战争恐慌发生在1915年的战争繁荣之前。
1929年的大崩盘之后出现了幅度更大的价格下跌，从而产生了巨大的上涨潜力。即便这一潜力在20世纪涨幅最大的年份（1933年）部分实现了，股市仍处于低位，因而足以在1935年再次大幅上涨。
1954年伊始，经济前景惨淡，一些分析师甚至预测会出现全面萧条。1953年，道琼斯工业平均指数下跌了11%。
1957年道琼斯工业平均指数下跌了13%。消费、资本品、汽车和国防部门都显得了无生气。
1975年牛市之前的情况，乍一看就像是大灾一般。经济衰退和通货膨胀的合力将道琼斯工业平均指数的市盈率拖至自1929年以来的最低水平。
1994年，尽管道琼斯工业平均指数小幅走高，但到年底，美联储出人意料地收紧货币政策，让投资者心情黯淡地进入1995年。

反弹模式的两个明显例外是连续的两个大牛市，即1927年和1928年。往最坏的情况说，1926年市场持平，表明1924—1925年的繁荣已经走到尽头。但多亏了柯立芝繁荣，美国并没有陷入绝望，而是保持了乐观。鉴于“新时代”的反例，“行动反应”主张本身无法解释20世纪最大的年度回报。除此之外，道琼斯工业平均指数还曾在另外13个年头下跌了15%以上，而这些年头也并未出现在20世纪任何一个大牛市之前。显然，除了“反弹时买入”这一简单策略，故事里一定还有别的奥妙。

“宽松信贷”条件最有说服力。在总回报率最高的年份里，它一贯存在，且经常带有通胀的色彩，只是信贷宽松的形式各有不同。在不同的时期，发挥主导作用的分别是银行家、政府部门或联邦储备系统。

1907年，如果皮尔庞特·摩根没能解决银行危机，当年的恐慌就不会结束，股市也不会反弹。第一次世界大战从熊市事件变成牛市事件，在很大程度上是因为伍德罗•威尔逊终于允许美国为交战双方提供资金。当时的观察人士认为，1927—1928年的牛市与本杰明•斯特朗扩大信贷的决心存在着明确无误的联系。在他看来，最重要的目标是把英国从回归金本位制的灾难性行动中拯救出来。商业贷款需求过于温和而无法适应流动性大幅增加的事实，并未阻碍斯特朗的意志。最终结果是，保证金贷款激增，股价飙升至1954年之前都未能恢复的高位。1929—1932年的大崩盘表明，斯特朗的确用了一剂猛药，而且药效之猛，让20世纪产生了仅有的两个连续大牛市，启动时甚至无须市场萧条助力。

尽管货币贬值的前景在1932年被视为不利于股市，但通胀热是1933年的反弹口号。富兰克林·罗斯福放松了美元与黄金的联系，同时也依赖美联储维持稳健的货币扩张政策。对于1935年股市的上涨，人们认为原因之一在于黄金流入，美国银行储备增长。同年，最高法院支持废除黄金支付条款，削弱了通缩的威胁。最后，货币扩张主义者马瑞纳·伊寇斯任美联储主席时，正值《1935年银行法》扩大了联邦公开市场委员会的权力。

威廉·麦克切斯尼·马丁以非教条主义的态度对待货币政策，这带来了1954年中期的宽松政策，推动了当年的反弹。1957年11月，马丁又突然改变路线，出人意料地下调贴现率，这一举动震惊了市场，从而帮助启动了1958年的上涨势头。进一步降息维持了人们普遍感觉先于商业复苏出现的股市看涨趋势。

美联储的宽松政策也引发了1975年的股价飙升。当时，美国刚刚遭遇了截至当时最严重的银行倒闭事件。与1957年一样，美联储的方向变化来得很突然。1995年，货币政策又出现了一次出人意料的类似逆转，这让投资者措手不及。美联储持续提高利率，直到1995年2月1日。2月还没结束，格林斯潘暗示经济正在减速，令许多专家感到困惑。（威胁要蔓延到其他新兴市场的墨西哥金融危机，或许是背景中的一个偶然因素。）就全球范围而言，信贷宽松是日本大幅降低利率率先推动的。

获胜公式

展望未来，最有可能预见下一轮大牛市的公式，应该是两件事相继发生：低迷的价格+突然的信贷宽松。股价处于低迷水平，这反映出外界担忧对通胀敏感的央行官员将施加更多痛苦。突然间，一场金融危机到来，让价格水平变成公共政策的次要考虑因素。随着美联储对金融系统进行流动性调整，股市迅速而彻底地适应了变化的环境。由于急于预防崩溃，货币当局不可避免地给股票投资者带来了一笔意外之财。

当大量信贷突然进入美国金融系统（不管是来自美联储的行动，还是其他国家中央银行的政策导致），它必须找到一个出口。在20世纪，资本市场有几次提供了这一出口。在这些情况下，发生通胀的是金融资产，而非商品和服务。著名利率观察家詹姆斯•格兰特对这一现象进行了详细的记录，并将相关的理论见解归功于奥地利经济学派。

一如最高法院的大法官，美联储理事可以解读选举结果，这为危机诱发的信贷宽松所扮演的角色增添了可信度。央行官员虽然也是政治体系的一部分，但这对他们的诚信没有任何损害。经济学家丹尼尔·温施尔（Daniel Vencill）在对威廉·麦克切斯尼·马丁的描述中，赞同性地引用了西摩·哈里斯的评论，即“存在一定的独立性”。哈里斯还指出“为满足对独立委员会的要求，特别是金融界人士对此方面的要求，美联储必须要给人留下独立的印象，虽然事实上这种独立性并不普遍”。温施尔说，美联储并不面临支持或反对政府政策的严酷选择，因为美联储的声明有助于该政策的制定。

总而言之，一旦出现某个压倒性的经济问题，美联储主席会认为有理由暂缓价格稳定之战。倘若在股价低迷时察觉到这种压倒性的经济问题，便有很大希望在股市上准确预测一轮大牛市。

在监测常规指标的精明预言家中，没人能一以贯之地预测到35%以上的年回报率。（读者可以自己判断，因为每章都记录了权威人士的成绩。）这并不是说跟踪企业利润和常规经济数据对投资者没有价值。这样的分析在普通年份可能是判断市场的关键；而在市场表现最佳的两个年份之间，最长有可能隔着20个普通年份。

出于同样的原因，为提供同等回报率的大牛市再次降临做好准备是非常值得一试的。在这样的一年里投身股市，可以抵消其他时期的许多糟糕的股票选择。令人振奋的消息是，虽然两个大牛市出现相隔多少年并无规律可循，但前提条件显示出相当强的一致性。兴许，投资者最终真能从经验中获利。

《牛市的理由》

原名：It Was A Very Good Year：Extraordinary Moments in Stock Market History

作者：马丁·弗里德森

译者：闾佳

出版社：中国人民大学出版社

文｜马丁·弗里德森

编辑｜彭韧

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

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来源：巴伦周刊

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