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宏观经济

8月前

文：任泽平团队

1 喜忧参半，政策仍需加码

2024年经济迎来开门数据，结构性亮点与隐忧并存。消费中服务消费仍然是强劲支撑；制造业投资和生产亮眼，尤其是“新质生产力”的代表性行业，电气机械、电子设备、运输设备制造业；美国库存周期筑底，出口温和回升，尤其是地产后周期产品。但房地产市场尚未企稳，“小阳春”未见起色，开年以来（1月1日-3月17日），30大中城市商品房销售面积同比-45.2%，地产投资低迷，还需要“三大工程”建设积极发力。

2024年是经济温和修复的一年。有五点支撑，一是将稳增长放在更重要位置，货币政策“仍有降准空间”。二是广义财政扩张，“发行1万亿超长期特别国债”，“新质生产力”成为未来经济新增长点，设备更新提振短期投资需求；三是房地产投资迎来新动能，“三大工程”建设接力，缓和房地产投资疲软局面；房地产调整时间或较长。四是出口从低迷转向企稳，主因中美国库存周期见底。五是，美联储有望降息，利好资本流动。

大宗商品开始定价美联储降息，CRB指数金属类和黄金价格自2023年10月以来整体上行，CRB金属类由977.5上升到2024年3月的1014.9，增长了3.8%；黄金价格增长了12.5%。资本市场显示积极信号，上证指数从2月8号到现在，涨跌幅达9%。

总体看，前期扩张性政策起到一定托底效果，但经济筑底的基础仍然不牢固，需要政策加快加力。只要全力拼经济，把发展放在首要任务，坚持市场化、国际化、法治化，推出一揽子大规模经济提振措施，中国经济前景光明。

2 1-2月经济金融数据呈以下特征：

1）房地产 “小阳春”成色不佳，投资仍低迷。1-2月商品房销售面积和销售额同比分别为-20.5%和-29.3%，分别较12月下滑7.8和12.2个百分点。年初至3月17日，30大中城市商品房成交面积和套数同比分别为-45%和-43%。资金来源下滑；1-2月房地产开发资金来源同比-24.1%，较12月下滑8.3个百分点。1-2月房地产投资同比-9.0%。

2）1-2月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.3%，较12月略回落0.5个百分点，受极端天气、施工淡季影响。低温天气助力水电燃气生产和供应投资高增，1-2月水电燃气投资同比增长25.3%；受益于上年度1万亿特别国债今年落地，1-2月水利管理业同比13.7%。2024年广义财政扩张，基建稳增长可期。

3）制造业投资亮眼，尤其是新质生产力相关行业投资高增。1-2月制造业投资当月同比增长9.4%，较12月上升1.2个百分点。新质生产力相关行业电气机械、电子设备和运输设备生产和投资均较快。此外，设备更新有望带动产能扩张，1-2月设备工器具购置同比增长17.0%，2023年同比6.6%，设备工器具构成占固投整体约18%。

4）春节推动，服务消费和必需品消费加快，但金银珠宝等可选消费平淡，地产后周期类消费仍是拖累项。1-2月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较12月下滑1.9个百分点；两年复合4.5%，较12月提升1.8个百分点。餐饮收入好于商品零售，餐饮收入两年复合增长10.8%。

5）出口温和回升，与低基数、美国库存周期筑底、全球制造业PMI景气扩张有关；机电、汽车、地产、劳动密集型产品出口增长较快。对美出口回正，对欧盟、日、韩延续下滑，对新兴经济体保持高增长。1-2月出口累计同比7.1%，较12月增加4.8个百分点；两年复合-2.9%，降幅较上月收窄2.5个百分点。1-2月，汽车（包括底盘）金额和数量同比增长12.6%和22.1%，增速仍较快。

6）社融增速回落，信贷、表外、政府债均为拖累项。2月存量社融规模385.72万亿元，同比增长9.0%，较上月降低0.5个百分点；新增社会融资规模1.56万亿元，较同期大幅少增1.6万亿元。信贷放缓，企业端靠PSL带动，居民端整体偏弱；M1低迷，M2-M1剪刀差走阔，经济活力有待进一步提升。截至2月底，专项债发行进度为全年限额11.71%，显著低于过去两年间平均进度24%的水平；城投债融资当月为净偿还。

7）物价温和抬升，春节需求提振，食品、服务消费和油价是主要贡献因素。2月CPI环比1.0%，达到2021年2月以来的环比最高涨幅；CPI同比由-0.8%升为0.7%；核心CPI环比0.5%；PPI环比下降0.2%，与1月相同；PPI同比下降2.7%，降幅较1月扩大0.2个百分点。

3 工业和服务业生产加快

1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较12月增加0.2个百分点；两年复合4.7%，较12月提升0.7个百分点；2024年1月环比1.2%，为2020年7月以来最高水平；2月环比0.6%，高于季节性。分三大门类看，采矿、制造业、电燃气增加值同比分别2.3%、7.7%和7.9%，分别较12月变动-2.4、0.6、0.6个百分点。

1) 高技术产业延续增长。1-2月高技术产业工业增加值同比为7.5%，较12月增加1.1个百分点；电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为4.6%、14.6%、11.0%,较12月变动-5.5、5.0、5.4个百分点。

2）消费制造业增长较快，主要由出口带动。1-2月农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业同比分别为2.3%、7.3%、8.1%、6.6%，较12月提升3.1、2.9、6.0和4.9个百分点。

3）汽车制造业增长略有放缓。1-2月汽车制造业同比为9.8%，较12月下降10.2个百分点。

3）黑色金属、有色金属、化工类生产增长略有放缓，与工业生淡季、价格下降有关。1-2月，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为3.0%、1.4%、10.0%、12.5%，较12月下降0.5、4.4、1.0和0.4个百分点。

1-2月，服务业生产指数同比增长5.8%，较12月下滑2.7个百分点；两年复合5.6%，较12月增加1.9个百分点。

4 固投持续回升，高技术产业增长强于整体

1-2月固定资产投资（不含农户）当月同比增长4.2%，较12月回升0.1个百分点。分投资主体看，1-2月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为0.4%和6.4%，较2023年分别变化0.8和-0.1个百分点，民间投资和国有企业投资均企稳。

高技术制造业增长仍快于固投整体。1-2月高技术产业投资同比累计增长9.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.0%、7.8%。

在新一轮科技革命和产业变革机遇中，高技术产业存在广阔的政策和市场空间。1月18日，工业和信息化部等七部门发布关于推动未来产业创新发展的实施意见，并提出到2025年和2027年的发展目标，包括技术创新、产业培育等方面。

5 房地产销售和投资疲软

房地产“小阳春”成色不佳。2023年8月下旬以来继货币政策降息、活跃资本市场系列措施之后，楼市重磅利好组合拳出台，各地因城施策托底房地产，北京、上海等一线城市也陆续放宽购房政策。但房地产销售仍表现疲软，1-2月商品房销售面积和销售额同比分别为-20.5%和-29.3%，分别较12月下滑7.8和12.2个百分点。年初至3月17日，30大中城市商品房成交面积和套数同比分别为-45%和-43%。

资金来源下滑。1-2月房地产开发资金来源同比-24.1%，较12月下滑8.3个百分点。1-2月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-10.3%、-15.2%、-34.8%和-36.6%，分别较12月变动0.6、-12.2、-13.3和-16个百分点。2024年1月12日，住建部和金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，将根据开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，预计一定程度提振市场信心和预期。

房地产投资低迷。1-2月房地产投资同比-9.0%，较12月降幅收窄3.5百分点。土地市场回暖。根据中指院数据，2024年1-2月TOP100房企拿地金额同比大幅增长30.6%。施工方面，新开工、施工、竣工均大幅回落，或受极端天气影响。1-2月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-29.7%、-11.0%和-20.2%，分别较12月变动-19.4、-3.8和-35.5个百分点。

中央经济工作会议提出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”。2023年全年保障性租赁住房开工建设和筹集213万套（间）；新开工改造城镇老旧小区5.37万个，涉及居民897万户。2024年，“三大工程”建设将提速。3月9日，住建部表示今年将改造5万个老旧小区，建设一批完整的新社区，同时改造10万公里以上地下管网。长期看，以“城市群战略、人地钱挂钩、金融稳定、租购并举”为核心加快构建房地产新模式。

6 基建投资略有下滑

1-2月基础设施建设投资同比增长9.0%，较12月回落1.8个百分点。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.3%，较12月回落0.5个百分点。

1）低温天气助力水电燃气生产和供应投资高增。1-2月水电燃气投资同比增长25.3%，较12月上升12.6个百分点。

2）交运仓储投资快于整体，1-2月交运仓储投资同比增长10.9%。

3）受益去年万亿特别国债，水利表现较好。1-2月水利管理业同比13.7%，较上月提升8.5个百分点。2023年10月增发1万亿特别国债，主要用于防震救灾；12月，第一批资金预算2379亿元下达，其中农田建设补助资金1254亿元。

资金方面，7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，12月经济工作会议提出“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。10月下旬的十四届人大代表会议决定，提前下发2024年专项债限额；2024年政府工作报告提出“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”。项目方面，9月12日，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围；11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划》，将旅游领域符合条件的项目纳入地方政府专项债券支持范围。1月17日，河南省发行约247亿地方政府债券，打响2024年地方债发行第一枪；多地披露一季度债券发行计划，预计总额超1.6万亿。截至3月17日，全国地方债已发行1.1万亿，预计三月可能迎来冲量。

今年财政继续加力。全年拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元；从今年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年发行1万亿元。

7 制造业投资回升，新基建投资高增

1-2月制造业投资当月同比增长9.4%，较12月回升1.2个百分点。

2023年，工业企业利润总额累计同比增速均为负值，制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。从制造业上中下游细分环节来看，利润均未见明显增长趋势；从工业利用率来看，四季度全国工业产能利用率为75.9%，较一季度的74.3%，已持续三个季度回升，后续仍可期待制造业高技术投资对固投的持续支撑。

1）新质生产力相关行业增长强劲。1-2月铁路等运输设备制造业，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业分别同比增增长25%、24.1%和14.8%，较上月涨幅扩大18.8、13.3和4.5个百分点。

2024年政府工作报告提到，要“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”。培育新产业是重点任务，发展战略性新兴产业、未来产业是关键，相关制造业将持续高增。

2）设备更新，通用设备及专用设备制造业有望发力。1-2月通用设备制造业、专用设备制造业同比分别为11.3%和12.0%，高于制造业整体增速。设备工器具购置同比增长17.0%，2023年全年增速6.6%;设备工器具构成占固投整体达到18%，预计新政将持续带动固投回升。

8 服务消费保持韧性

社会消费品零售总额温和增加，主因春节消费需求增强。1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较12月下滑1.9个百分点；两年复合4.5%，较12月提升1.8个百分点；环比0.03%，不及季节性。

分类型看，餐饮收入好于商品零售。1-2月餐饮收入同比增长12.5%，较12月下滑17.5个百分点；两年复合10.8%，较12月提升5.2个百分点。商品零售同比4.6%，较12月下滑0.2个百分点；两年复合3.7%，较12月提升1.4个百分点。

分商品看，必需消费品和中西药品延续增长；可选消费品、汽车消费品增幅略有放缓；地产后周期类消费品、石油及制品类小幅上涨。

1）必需消费品和中西药品延续增长。1-2月，粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品和中西药品类同比分别为9.0%、6.9%、13.7%、-0.7%、2.0%，分别较12月变动3.2、-0.8、5.4、5.2、20.0个百分点。

2）可选消费品中增速略有放缓。1-2月，服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品同比分别为1.9%、4.0%、5.0%、11.3%、-8.8%，较12月变动-24.1、-5.7、-24.4、-5.4和0.2个百分点。

3）汽车消费增速略有放缓，节前提前透支消费需求是主因。1-2月，汽车消费同比增长8.7%，较12月增加4.7个百分点；两年复合增长-0.8%，较12月减少5.1个百分点。

4）石油及制品类小幅增长，或与油价上涨、春节出行有关。1-2月，石油及制品类消费同比增加5.0%，较12月下滑3.6个百分点；两年复合7.9%，较12月增加5.2个百分点。

5）地产后周期消费改善较大，主因春节前赶工。1-2月家用电器和音像器材、家具和建筑及装潢材料同比分别为5.7%、4.6%、2.1%，较12月增加5.8、2.3和9.6个百分点。

1-2月消费的增加来自于春节期间消费需求加强，尤其是旅游服务类消费增加。失业率主要是季节性因素，2月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.3%和5.1%，较1月增加0.1和0.2个百分点。

9 出口温和回升

1-2月出口累计同比7.1%，高于预期的0.3%，12月同比2.3%，主因低基数，全球制造业回暖。1-2月全球制造业PMI升至扩张区间，分别为50.0%和50.3%，高于2023年全年均值的49.2%，2月全球新订单指数为50.4%。

美国库存周期筑底，零售消费、房地产相关消费回暖。1-2月机电产品出口高增，劳动密集型产品大幅反弹，汽车继续保持较快增长。1-2月高新技术产品、机电产品出口金额分别同比0.2%和8.5%，分别较12月回升11.0和10.9个百分点；其中，集成电路出口金额同比24.3%；纺织、服装、玩具、家具、箱包、灯具等六大劳动密集型产品出口金额同比分别15.5%、13.1%、15.9%、36.6%、24.1%和30.5%；汽车（包括底盘）金额和数量同比增长12.6%和22.1%，增速仍较快。

对美出口回正，对欧盟、日、韩延续下滑，对新兴经济体保持高增长。1-2月对美国出口同比5.0%，较12月增加11.9个百分点；对欧盟、日、韩出口同比-1.3%、-9.7%和-9.9%；对东盟、俄罗斯、巴西出口同比6.0%、12.5%和33.8%。

进口转正，环比持续改善，好于季节性。集中在大宗商品和机电产品；粮食、肉类是农产品主要拖累项目。1-2月进口累计同比3.5%，12月同比0.2%。其中，高新技术和机电产品进口同比11.9和7.7个百分点；集成电路和汽车进口额同比15.3%和-14.2%。1-2月原油、铁矿砂、铜矿砂、煤的进口金额同比分别为2.8%、22.8%、-2.7%和-5.1%，进口数量同比分别为5.1%、8.1%、0.6%和22.9%。

10 社融增速放缓

2月存量社融规模385.72万亿元，同比增长9.0%，较上月降低0.5个百分点。新增社会融资规模1.56万亿元，较同期大幅少增1.6万亿元。

结构上各项均为拖累。1）表内信贷少增。2月社融口径新增人民币贷款9799亿元，同比少增8385亿元。2）表外融资多减。2月表外融资减少3287亿元，同比多减3207亿元。3）政府债券融资少增，主因错位发行。2月政府债券净融资6011亿元，同比少增2127亿元。4）直接融资少增。企业债券净融资增加1757亿元，同比少增1905亿元；新增股票融资114亿元，同比少增457亿元。

信贷放缓，企业端靠PSL带动，居民端整体偏弱。2月金融机构口径信贷余额同比增速10.1%，较上月下降0.3个百分点；新增人民币贷款1.45万亿元，同比少增3600亿元。2月新增企业贷款15700亿元，同比少增400亿元；新增企业中长期贷款12900亿元，同比多增1800亿元；居民贷款减少5906亿元，同比多减7988亿元。

M2-M1剪刀差走阔，M1低迷，经济活力走弱。2月M2同比增速8.7%，较上月持平；M1同比增速1.2%，较上月回落4.7%。企业存款减少2.99亿元，同比多减4.28万亿元；居民存款增加3.2万亿元，同比大幅多增2.4万亿元；财政存款减少3798亿元，同比多减8356亿元；非银存款增加1.16万亿元，同比多增1.6万亿元。

11 物价温和回升

2月CPI同环比大幅回升，食品、服务消费和油价是贡献项。CPI环比1.0%，较上月上升0.7个百分点，达到2021年2月以来的环比最高涨幅；CPI同比由-0.8%升为0.7%，主因去年春节错位低基数、今年春节消费需求高。除食品和能源价格的核心CPI同比1.2%，较上月大幅增加0.8个百分点，达到2022年2月以来的最高涨幅；核心CPI环比0.5%，较上月上涨0.2个百分点。

食品项环比上涨3.3%，较上月大幅提升2.9个百分点，共影响CPI上涨0.59个百分点，主因春节消费需求提升。菜果、水产品、猪肉价格上涨，环比看，2月鲜菜、鲜果、猪肉、水产品环比分别上涨12.7%、4.3%、7.2%、6.2%，较上月增加8.9、4.8、7.4和3.6个百分点。

非食品环比0.5%，较上月增加0.3个百分点，影响CPI上涨约0.44个百分点；服务消费和油价上涨是主因。旅游、交通工具使用和维修、医疗服务价格环比上涨13.1%、2.6%和0.6%，较上月增加8.9、2.5、0.4个百分点；飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格涨幅在12.5%—23.0%之间。2月交通工具用燃料环比1.9%，较上月增加2.9个百分点。

受春节期间工业生产淡季、节后人员返工偏慢、产能过剩的影响，PPI同比降幅扩大、环比与上月相同。2月PPI环比下降0.2%，与上月相同；PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，两年复合-2.1%，降幅较上月扩大0.4个百分点。从行业看，原油价格上行带动石油相关产业价格上涨；地产、基建相关的黑色金属等价格下降；新兴制造业供给较多，价格下降。

12 PMI季节性下滑

2月制造业PMI为49.1%，较上月下滑0.1个百分点，需求不足是主要问题。

2月生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.0%，比上月变动-1.5和0.0个百分点。有色金属类和电气机械类指数连续两个月位于扩张区间；化工类及黑色金属类行业生产指数仍在荣枯线下。

2月新出口订单46.3%，比上月回落0.9个百分点。2月美国Markit制造业PMI为51.5%，扩张速度略加快；1月ISM49.1%；欧元区制造业PMI为46.1%，德国制造业PMI为42.3%，连续二十个月位于收缩区间。2月韩国前20日出口同比-7.8%；越南出口同比-26.1%。

主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.1%和48.1%，分别较上月变动-0.3和1.1个百分点。国际大宗价格上涨；国内大宗价格下跌，集中在煤炭、黑色金属和有色金属价格。

大、中、小型企业PMI分别为50.4%、49.1%和46.4%，比上月变动0.0、0.2和-0.8个百分点。需求不足，中小企业复苏不稳固，仍需政策支持。

春节带动服务业景气扩张加快，生产淡季、建筑业景气收缩。非制造业商务活动指数为51.4%，高于上月0.7个百分点；服务业商务活动指数为51.0%，较上月回升0.9个百分点；建筑业商务活动指数为53.5%，较上月回落0.4个百分点，主因春节施工淡季。

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来源：泽平宏观

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