稳住价值链头部民企，就能稳住中国经济大盘

9月前

推荐语：这些年中美经济科技竞争越来越激烈，这种竞争宏观上看是国与国的较量，落在实处就是企业与企业之间的较量，一个个处于国际产业价值链的头部企业就是最坚实的堡垒，就是列宁格勒、莫斯科、斯大林格勒、哈尔科夫，只要这些企业能够保持稳定增长，中国经济大盘就不会崩塌，就有时间机遇赢得这场竞争。

因此，这些企业的营收未必占据GDP的主流，但其实是国民经济运行的并列分布式发动机，它们构筑了最高效的创新网络，不断更新经济活动流通脉络，是高质量生产力的凝聚核心，它们的安危和发展好坏，时刻影响国民对未来的信心。

所以，为了打赢经济科技竞争，一方面要有高超的国际战略，另一方面也应施以行之有效政策，确保这些价值链头部企业（同时包含国企和民企）行稳致远地发展，这些头部企业发展地好，中国才能稳定，社会才能有信心，如果内部堡垒丢失了，那么我们的经济可能会碎片化、无序化，无论进攻、还是防守都将是无力的。

特约作者陈白

3月20日，中国数字科技领域的“顶流”腾讯，2023的年度成绩单出炉了。

财报显示，2023年腾讯营收6090亿元，较2022年增长10%，非国际财报准则下的净利润1577亿元，较2022年增长36%。2023年公司毛利、经营利润和净利润连续四季实现显著增长。

宏观数据之外，财报中最值得关注的是视频号、小游戏、微信搜索等新业务表现突出；此外，看似声量不大的腾讯混元已发展成为领先的基础模型，在数学推导、逻辑推理和多轮对话中表现优越，目前已接入400+业务应用场景。金融科技及企业服务营收2038亿元，企业服务营收实现双位数增长。

从传统的社交、游戏基本盘，再到如今的视频号、To B业务、大模型，腾讯的第二增长曲线已经开始逐渐清晰。以上所有的数据变化最终都在指向同一个方向：稳步转型。

如今即便在数字经济内部，趋势也正在发生变化，新技术变革汹涌而来，这带来了挑战，也同样也带来了机会。挑战和冲击首先反映在心理上，过去的整个2023年，内外部环境变化导致的危机感从未如此强烈，这也使得去年宏观经济的整体市场预期普遍偏弱。

但中国的互联网产业正在以真金白银的增长数据变化冲淡这种悲观。经历了此前的平台经济整顿风波，自去年三季度开始，中国互联网厂商就已经开启了复苏之旅。从目前各大厂披露的财报来看，普遍都如同腾讯一样出现了两位数的超高速增长。

股神巴菲特的一句经典判断一定程度上可以帮助我们理解当下的情势：别人恐惧时贪婪,别人贪婪时恐惧。这句话的底层逻辑其实是，在整体预期悲观时，其中反而可能蕴藏着一般人看不到的巨大新机会。

至于能不能领先于浪潮之前判断方向、看见其中的机会，依靠的就是企业家精神的发挥，这也直接决定着从企业主体到经济体在下一个技术周期来临时能否占据主动位置。当然，商业史上有过太多转型失败、判断失误的前车之鉴，即便是今天的苹果，也正受困于AI投入的滞后。

如今，当腾讯都在尝试告别旧的腾讯、寻找新增长点，互联网产业的转型征途其实早就已经开启。而在产业的变迁背后，是经济的增长逻辑正在发生变化。

市值被持续低估：关键在于守住基本面

这几年来，非市场因素的巨大变化正在剧烈影响着市场对于资产的估值。

有一张经典图片被反复传阅过。以全球科技公司市值排名为例，在2021年，中国互联网科技公司还可堪与苹果相提并论，不过是短短2年时间，如今整个中概股加上港股的腾讯也还不够苹果的市值，更不要提已经超越苹果的微软了。

这两年时间，其实从业务侧看，这些公司本身并没有发生本质性的变化。核心业务板块也都还处于增长态势，特别是到了2023年下半年开始，中国互联网公司更是开启了加速度，到了今年的年报来看，腾讯的两位数增长并不算是互联网公司中最为夸张的。

但为什么，很多互联网公司的市值在过去却出现了断崖式下跌？因为从估值到市值，其内核不是评价当下的境况，而是对未来的预期。

为什么英伟达的超级芯片还没开始卖，股价就能一路暴涨？无非就是因为大家认为它未来将成为全球追捧的高端制造“爆品”。美国金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰有一本经典作品叫《故事与估值》就在反复讲述这个逻辑。

美国金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰的经典作品，2018年由中信出版社出版

而对于中国的科技巨头们来说，在基本盘业务并未发生改变的情况下，市值变化的原因无非还是因为外部预期发生变化。

这种预期作用在资本市场上，就是以腾讯为代表的中国科技巨头市值普遍被低估了。很显然，这样的低估并非没有道理，因地缘政治经年累月碰撞而引发的脱钩风险令市场信心不足；但反过来，对于真正有信心穿越周期的企业而言，无论估值高与低，都必须脚踏实地回到业务本身，确保现金流增长和技术趋势不掉队。

正因此，假如我们拨开资本市场上的情绪迷雾，就会发现不仅仅是腾讯，中国科技产业依然还有大量的好公司，这是中国经济真正的基本盘，也是刚刚走完工业化道路的中国手里的底牌。

穿越周期，龙头企业有信心很关键

我们常说，资本市场是经济的晴雨表，而从指数构成的逻辑来看，龙头公司就是资本市场的晴雨表。在龙头公司价值因为预期转弱而普遍被低估的当下，我们又怎么能够指望资本市场能够活跃起来呢？

一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，都可能在两周后引起美国德克萨斯引起一场龙卷风。那么如果是一大批鲸群呢？

全球化市场是一个极为复杂的系统。复杂系统理论催生了生成式AI的涌现，同样也会造成我们想象之外的因果，甚至造成合成性谬误。

如果我们站在复杂系统的角度理解世界，就会发现当下的决策逻辑亟待转换——我们不能把复杂系统看作是由简单元素组成的机器，而要把它看作是由相互作用的元素组成的有机体。

过去一段时期以来，主导预期的逻辑是“一鲸落而万物生”，但这种思路本质上是违反复杂系统客观规律的。在全球经济无间紧密连接的当下，一家小公司的死亡都可能产生难以想象的上下游冲击，那么权重股公司的生存预期变化，毫无疑问会直接对整体经济生态产生巨大的作用力。

所以，当下稳预期的关键，可能正在于重塑对龙头公司的定位和预期。

在国内市场，5000余家上市公司大概率就是经济体中的龙头公司。也正因此，监管部门近段时间以来不断发布对于上市公司大股东、实控人的相关规则。大股东和公司的股票回购，向来被认为是企业经营者对于公司未来一段时间的增长预期判断，这也是影响预期变化的第一作用因子。就在几天前，证监会发布的关于上市公司的政策文件中还明确提出推动优质上市公司积极开展股份回购，增强稳市效果。

在港股和中概股市场，这一作用机制是类似的。腾讯这一次业绩发布之所以备受关注，除了业绩的高速增长之外，更加引发市场关注的另一重磅消息是，腾讯董事会建议派发截至2023年12月31日止年度的股息每股3.40港元（约等于320亿港元），增长42%，并计划将股份回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。回购的动作，就是在用实实在在的港元证明公司对于未来的看好。

大股东、实控人和公司本身呈现相信公司未来的态度，是改变预期的第一步。但外部环境的正反馈同样不可或缺。

在悲观中前行，在怀疑中成长

外部环境的正反馈首先来源于如何做出价值判断。而其中一个关键的影响因子是我们的口径和机制。

我们不能用过去的眼光看到现在，更不能用度量农业和工业时代的卡尺来测量数字经济，这应该是一个基本常识。

好在，我们的经济数据的观察机制也正在发生变化。比如2023年8月时，国家统计局首次增加发布服务零售额数据。当时新闻发言人就解释，随着消费结构变化，从统计口径来看，社会消费品零售总额侧重于反映实物商品的消费，但是没有包括餐饮服务以外的其它服务消费，难以全面反映消费市场的发展情况。为此，国家统计局开展了贸经统计方法制度改革，拓展消费统计的范围，建立反映服务消费发展情况的指标。