再平衡与大循环：中国经济下一步

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9月前

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步入2000年后，随着中国入世，外资大量流入，农民工大量进城，中国的世界工厂地位逐渐稳固，城镇化进程的加速，带来房地产出现长周期繁荣。但风调雨顺的日子不可能长久，2011年以后，GDP增速持续下行，债务压力逐步加大。到了2021年，房地产步入下行周期，出口增速大幅下降，民间投资负增长。为何在进入21世纪后的20多年中，中国经济会经历那么大的波动？本文试图从经济结构变化的角度来探讨当今的经济面临的困难与对策。

长期高增长易带来结构性失衡

一国经济的三大部门，是指政府部门、企业部门和居民部门。如果三大部门之间能协调发展，部门内部结构合理，那么经济发展便可持续。但长期而持续高增长之后必然会带来结构失衡问题，这就需要不断调整结构。

按照我国《宪法》的表述，我国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制。这就决定了我国经济的增长模式与西方不同，甚至与其他发展中国家也有显著不同。例如，通过投资来拉动经济增长是一大特征或者叫中国特色。

从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP中，我国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。投资能长期维持高比例，与公有制的经济特征有密切关系，我国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色，还在经济下行压力增大的时候通过投资来逆周期调控。

主要经济体资本形成对GDP的贡献

来源：WIND，中泰证券研究所

由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大。

中央与地方政府杠杆率的国别比较

来源：WIND，中泰证券研究所

这就是政府部门内部的债务结构失衡。应对失衡，我国目前正采取地方化债和中央发特别国债的举措。由于我国政府部门的杠杆率总水平并不算很高，故通过让地方与中央在事权和财权方面的对称性提高来改善中央与地方政府的债务结构。例如，今年财政预算中决定中央财政发行1万亿元超长期特别国债，另外继续给地方政府发行再融资特别债的额度，以降低地方政府的债务成本。

从企业部门看，国企和民企之间也同样存在结构性问题。如过去两年的固定资产投资中，民间投资增速在零附近徘徊，而国有控股投资增速维持在10%上下波动。反观10-20年前，民间投资增速通常维持在20%以上，个别年份更是高得离谱。

国有与民间投资的此消彼长

来源：WIND，中泰证券研究所

民间投资增速之所以在过去20年中出现巨大落差，应该与制造业的产能过剩和房地产长周期的下行有关。从上图中不难发现，民间投资增速自2021年三季度出现断崖式下滑，恰好与房地产周期见顶的时间一致。

天下熙熙，皆为利来。我国以中低端为主的制造业增加值占全球比重已经达到30%，但人口只占全球17.6%，消费只占全球13%左右。这意味着制造业在产能过剩的环境下毛利率会显著下降。而民间投资在融资成本高于国企的情况下，投资意愿下降是必然的。当然，个别高成长行业例外。

由于我国民营企业对城镇就业的贡献率超过80%，故民营企业对中国经济的作用毋庸置疑，政策支持、对法制保障等也将不断完善。但今年1-2月份民间投资增速依然只有0.4%，与国有控股企业投资增速高达7.3%形成鲜明反差。这说明民企投资意愿不足的根本原因还是投资回报率不达预期。

我国政府、企业和居民部门的杠杆率走势

来源：WIND，中泰证券研究所

从居民部门看，2021年以来居民部门的杠杆率水平增长速度变得平缓，这应该与房地产长周期进入下行阶段有关。但即便如此，按居民家庭部门用于还本付息的支出占居民可支配收入的比重看，我国居民部门的偿债压力仍然偏高。

从国际比较看，我国居民家庭的债务负担较重，原因还是在于我国居民家庭的储蓄率过高和可支配收入占GDP比重较低。

我国居民家庭偿债率居高不下

来源：彭博、CEIC、wind，中泰证券研究所

居民家庭的储蓄率过高的原因很多，无论是学术界还是民间都有各种解说；但我国居民可支配收入占GDP比重较低，则是可以直接成为解释居民家庭债务负担重的原因。

2022年部分国家居民可支配总收入/GDP

中国数据根据统计局抽样调查数据加总

来源：彭博、CEIC、wind，中泰证券研究所

储蓄率高则消费率低，债务负担重则消费意愿弱。这就可以解释居民部门的最终消费对GDP的贡献明显低于全球平均水平的原因。而与之相对应的是，资本形成对GDP的贡献是全球平均水平的两倍左右。

以上通过从国民经济三大部门的特征和结构来分析并解释过去中国经济出现长期高增长的原因及当前面临的一些问题。持续的高增长源于政府对社会资源的组织和分配能力，这在经济发展水平较低的阶段非常有效，但当中国成为全球第二大经济体（按购买力平价则为第一大经济体）后，三大部门之间的分配比例及部门内部的结构性问题逐步显现出来，给经济发展带来一定的掣肘，因此，需要国民收入分配比例需要再平衡，三大部门内部结构需要根据经济发展的不同阶段进行适时调整。

有效需求不足：当前经济核心难题

中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。

所谓有效需求，是指有支付能力的需求，包括消费和投资（如购房也算投资）需求。因此，“部分行业产能过剩”实际上与有效需求不足有关，因而导致“社会预期偏弱”。当“消费降级”、房地产走弱的现象持续下去，则国内大循环就会存在“堵点”，各种风险隐患就容易爆发。例如，财政部刚刚公布1-2月份我国企业所得税与去年同期持平，个人所得税同比大幅下降15.9%，但同期的社会用电量增长11%，说明经济增长可能与企业和个人的收入增长不同步，经济结构需要重整。

有效需求不足，体现在消费增速的放缓和物价走势的疲弱。但物价是由供需关系决定的，供给过多或需求不足都可能导致商品价格回落，故物价走弱也可能是供给过多带来的。为此，不妨寻找一下主要原因。

回顾历史，我国产能过剩问题出现较早，2012-2016年持续四年出现PPI负增长，由此开展一轮供给侧结构性改革，通过优化供给来解决产能过剩问题。从PPI的走势看，2017年以后的确出现了回升。但如果把中美之间的PPI走势作比较，发现彼此的走势较为相似，2017年后美国的PPI也出现了回升。因此，在导致产能过剩的多种因素方面，可能供给不是主要因素。

中美PPI（美国为所有商品）比较

来源：国家统计局、美国劳工部、中泰证券研究所

中美的PPI走势较为相似，关键还是在CPI的走势差异上。美国在疫情之后，财政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6万多亿美元的财政刺激，其中相当大一部分用于给包括失业和非失业群体在内的居民部门发放现金补贴。因此，美国这一轮历史上罕见的通胀，应该与政府发放补贴密切相关。

也就是说美国这轮通胀首先是通过增加居民收入来拉动需求，不仅把补贴用于消费，还用于减轻债务。由此带来了一定的乘数效应，推升了非农就业的上升和人力成本的提高，使得通胀水平的回落幅度大大低于预期。

2000年以来中美CPI比较

来源：国家统计局、美国劳工部、中泰证券研究所

中国在2015年下半年推出为期三年的棚改货币化举措，实际上也是给居民部门通过拆迁补贴的方式拉动房地产投资和消费，使得居民部门的杠杆率水平从2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，我国居民部门的杠杆率水平已经与发达国家看齐，且偿债率较高，今后居民部门缩表的可能性较大。

以上分析可以说明中国经济面临的主要问题，或者导致物价疲弱的主要因素来自需求端，即“有效需求不足”是经济工作会议所述的六大困难中的核心问题。

我国一直采取“赶超模式”来发展经济，这种模式最鲜明的特征是投资拉动，且已经取得了巨大成就：GDP的全球份额从90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基础设施，这种模式实际上就是“政府+企业”主导的模式，让中国的制造业占全球的比重超过30%。同时，通过政策的扶持，中国在高铁、光伏、锂电池和电动车等领域的全球份额遥遥领先。

但这种模式并不是一直可以持续下去，随着生产要素的组合优势不断削弱，如人口红利步入末期、劳动力、土地成本上升到一定水平、技术进步放缓等影响下，资本回报率就会下降，高度市场化的民企的投资增速大幅下降，宏观杠杆率水平大幅提高。

尤其当我国劳动年龄人口减少、老龄化率加速的背景下，传统的投资拉动模式恐怕难以为继。2011年，我国劳动年龄人口数量开始下降，这也是我国经济增速开始下行的第一年；2021年，我国65岁以上人口超过14%，步入深度老龄化社会，这也是房地产长周期上升阶段结束，开始下行的第一年。

2024年1-2月份房地产开发投资增速仍下降9%，商品房销售面积和新开工面积分别下降20%和30%，这对于钢材、水泥等建材行业及机械、家电、家具等上下游20多个行业都会带来需求下降的影响。

当大部分行业的供给能力超强，但需求跟不上的时候，就会出现所谓的“卷”。这就需要调整结构，即构成国民经济三大部门的比例关系需要调整，部门内部的结构需要优化。

“政府+企业+居民”模式

——有利于畅通大循环

中央经济工作会议指出，“国内大循环存在堵点”，前面已经分析了导致大循环不畅的主要原因，即有效需求不足，供给相对过剩。那么，今后就应该增加需求，以实现供给与需求之间的平衡。中央经济工作会议也提出，“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，其中2022年更是提出“把恢复消费和扩大消费放在优先位置”。

内需实际上是一个大概念，包括投资和消费，故需要分析我们应该扩大什么样的内需。就投资而言，如高铁、高速、机场、地铁等，就总量而言已经相对过剩了。如果考虑到未来我国人口总量的进一步下降，人口老龄化加速和大城市化背景下上流动人口数量的下降，经济的区域集聚度加大，这类“铁公机”设施的投资建设方面一定要慎之又慎。

一般而言，投资的目的是为了扩大供给，对能源、粮食、高科技等“供给短缺”领域，扩大投资是合理的，但对于其他大部分行业而言，都不同程度上存在过剩问题，故应该扩大需求而不是增加供给。

然而，从扩内需在地方的执行层面看，往往更多会体现在扩投资方面。其原因需要作深入探讨。我国GDP的贡献中，投资（资本形成）之所以占比长期超过40%，与投资容易成为“抓手”有关，因为投资是快变量，消费是慢变量，投资可以通过行政流程成为现实，而促消费要立竿见影很难。

由于各地每年都有稳增长的要求，而通过增加投资来实现稳增长目标是比较容易的。问题是，每年都是“关键一年”，要完成当年目标，久而久之，就偏离了“高质量增长”这一长远目标。

今年，高质量增长的目标已经明确，且地方政府的化债压力依然很大，当财政支出在化债要求约束下，靠投资拉动GDP的难度加大，需要切换到消费拉动主导的模式。因此，长期以来通过“政府+企业”的来拉动经济增长模式需要切换到“政府+企业+居民”的模式。

尽管2023年我国最终消费支出对GDP增长的贡献达到82%，但最终消费在GDP中的占比只有54.7%，无论与发达国家还是发展中国家相比（大部分占比在70-80%），占比偏低。这与我国长期以投资拉动的增长模式有关。

从2024年1-2月份的公布数据看，社会消费品零售总额的增速只有5.5%，其中商品零售总额更低，为4.6%，而2019年为7.9%。尽管2024年春节国内旅游人数创下历史新高，但相比2019年同期国内出游旅客的人均支出恢复率仅有91%，低于2023年中秋国庆的104%，以及2024年元旦假期的97%（都以2019年同期为基期）。因此，对2024年的消费增长不要寄予厚望，毕竟消费取决于居民收入与偿债率，而这两项指标不理想。

中央经济工作会议提出要“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境”，刚结束的两会政府工作报告则提出“谋划新一轮财税体制改革”，我认为，通过财税体制改革来提高居民收入、缩小收入差距则是一大契机。

估计预算管理制度、税制、转移支付制度、中央与地方财政事权和支出责任划分等都属于新一轮财税改革内容。我认为至少有四个方面可以推进改革。

第一，针对企业的减税降费及退税政策可以做适时调整。除了出口退税之外，该政策大约使得每年国家财政收入减少3万亿元左右，但效果究竟如何呢？至少民间投资的意愿仍会不强。目前我国的宏观税负已经低于发达国家水平，如果宏观税负继续下降，会使得财政收支矛盾进一步加剧。

第二，2023年我国中央财政向地方财政的转移支付超过10万亿元，地方政府转移支付收入占地方一般公共预算支出的比重高达43.6%。在总人口减少，大部分城市人口流出的大背景下，巨额转移支付中是否可以有一部分向低收入群体定向转移？大数据时代，做到精准、公平并不难。

第三，中央与地方的事权与财权不对称问题应该给予解决，至于让中央多承担事权还是给地方更多财权，可以以合理和效率作为依据。这可以缓解地方较重的债务压力。

第四，税制改革应加速推进，尤其要增加直接税的比重。我国个税占税收总额的比重只有7%左右，而美国联邦政府的税收中个税占比超过50%，说明我国迄今还未能向富人有效征税，建议把分类税改为以家庭为单位的综合税，同时加快房产税和遗产税的立法步伐。

全国居民家庭分组的可支配收入

来源：国家统计局，中泰证券研究所

总之，通过优化财政支出结构，可以在实现公平的同时提高效率，让财政的乘数效应最大化。

在投资拉动模式下，债务对GDP的乘数效应通常低于1。例如，2022年末，地方一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55.4%、276.2%。2019年以来，同比增速维持在15%以上，大约是GDP增速的3倍以上。

2019年以来地方债务增速远超GDP增速

来源：Wind, 中泰证券研究所

但在消费拉动模式下，增加居民收入所带来的乘数效应则大于1。如疫情期间不少城市发行过数额不等的消费券，其乘数效应普遍都在2-3倍。可见，在有效需求不足的情况下，扩大财政对居民部门的支出，其乘数效应远大于对企业部门的支出。原因很简单，我国产能过剩现象较为普遍，财政支持企业，往往是扩大供给，而财政支持居民，才是扩大需求，有利于供需平衡。

在产业政策方面，建议增加服务业在GDP中的比重。首先，服务业对就业的贡献度远大于制造业，制造业创造一个百分点的GDP，估计只能带来50万人的就业，而服务业创造一个百分点的GDP，则可以带来200万人的就业。

我国第二产业就业人数在2013年见顶

来源：WIND，中泰证券研究所

其次，服务业分为生活性服务业和生产性服务业，后者包括金融业、信息软件服务和房地产等，都是对制造业的重要支持。我国正面临房地产的长周期下行阶段，故一定要避免因房地产下行导致的金融风险和系统性风险，而且房地产对制造业的影响也是举足轻重。故在政策层面，一定是顶层设计，大力度稳住房地产。

第三，提高服务业的比重，提高服务业的整体薪酬水平，有利于做强制造业。我国在长期的投资拉动模式下，偏向于低成本扩张，如比较低的劳动力成本，这就使得制造业停留在中低端。即便目前具有很大优势的电动车、锂电池和光伏产业，也不属于高端产业，且部分核心技术并未掌握。

2022年美国的服务业对GDP的贡献超过80%，就业占总就业人口的占比高达84%，但美国仍然是全球第一的制造业强国。日本和德国也是全球制造业强国，2021年服务业对GDP的贡献分别为70%和69%，占总就业的比重分别为69%和65%。

美国服务业就业人数占总就业人口84%

来源：WIND，中泰证券研究所

相比之下，我国2023年服务业占GDP比重为51.6%，就业的占比不到50%。因此，在人口老龄化加速的背景下，我国应该大力度发展服务业，多渠道增加服务业的整体薪酬水平，形成就业增加与薪酬提高的良性循环，进而助力稳增长目标的实现。

当前，面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维。例如，担心大幅度降息会导致本币贬值，担心服务业占比上升会不利于制造业强国目标的实现，担心给居民部门发钱会导致通胀等。实际上国民经济是一个大系统，各大指标之间不是简单的非此即彼的因果关系，但信心比黄金更重要，预期好转，大幅降息或许会导致本币升值，居民收入增加会扩大财政收入，做大服务业可以让制造业和中国经济更强大。

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