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拼多多的股价我看不懂

拼多多的股价我看不懂

上周三,拼多多又一次交出炸裂的财报,23Q4业绩大超市场预期,4Q23收入增长123%至889亿元,超出市场预期11%,NON-GAAP净利润为255亿,超出市场预期52%。
          
上次发布三季报后,当天大涨18%,而23Q4业绩更加好,同样开盘大涨18%,但不同的是,最后收盘仅涨3%,而近4天,拼多多已跌去6%,明明是交出一份最好的业绩,为何股价却越来越软了?


一、达摩克利斯之剑下的Temu

2023年拼多多的每次财报,表现都大超市场预期,主贡献项是国内主站的拼多多,更恐怖的是拼多多在营销、研发、行政费用没有大幅增长的情况下,多增了一个单季度能提供260亿收入的Temu。
          
23Q4,Temu GMV为82亿美元,24年预测来到450亿美元,美国GMV占比下滑至34%,欧洲、中东、日韩、拉美贡献主要增量,半托管模式预测在24年增量约50亿美元。
          
另外,客单价提升带动Take Rate和加价率提升,Temu持续减亏,在今年亏损有望收窄至25亿美元。   


从图中看,Temu的GMV主要从去年Q2开始快速增长,从23Q1的11亿美元增长至23Q2的29.86亿美元,之后拼多多也被赋予了海外业务的估值。
          
从一开始市场对Temu的关注度不高,但Temu通过极致的卷价格,各种补贴减费用,利用好国内供应链的优势,在美国打开了新的营收增量市场,再扩张到欧洲、东南亚、非洲等市场。
          
去年8月至年底,在国内主站效率爆表,Temu的价值下,拼多多涨超80%。但从去年底开始,海外越来越多针对Temu的声音,反对声最多的是美国,其次是一些制造业比较薄弱的国家。


原因有两点,一是Temu的快速增长抢了其他地区的商家生意,威胁到本土商家。例如我们以往文章中提到的“为什么南非第一个反Temu”,在这不做过多讨论,有兴趣的朋友可以翻看之前文章。
              
另一个原因是当中国巨头在美国快速增长时,制裁是迟早的事情,似乎增长的越快,审判日来的就更加早。
          
一个是美国为了保护当地企业,二是拼多多赚到钱,美国产业资本赚不到钱,但更重要的是,对中国企业打地缘政治牌已是美国社会的政治正确,这点在以后会被更加放大。即例如当下正在经历的药明康德,一个提议就可以摧毁一家公司的估值,不管可能性有多大,市场都先按最悲观的预期来交易。


现在的Temu就像TikTok在美国的处境,发展过快被制裁是迟早的,而Temu面临的海外风险可能:

1.引入Meta当股东,因为去年拼多多在Meta投入了约12亿美元的广告费,加上其他平台共投入30亿美元。引入Meta当大股东,可降低部分政治风险,但依旧有可能被制裁。
2.各国跨境电商关税政策,合规要求变化,关税调整对Temu相对的价格优势影响较小,但同样会降低Temu的竞争力。
3、对中国股票加征资本利得税提案。
4、最悲观的预期来看,Temu失去美国市场。
          
目前来看,引入Meta继续做美国市场,可能是影响最小的,但若是失去美国市场,今年说不定会减少150亿美金的GMV,24年原本市场预测Temu GMV是450亿美元。   
          
地缘政治风险未解除,这就使得市场从去年底开始,投资拼多多只计算国内主站业务产生的估值,而Temu业务估值为0,撇除掉Temu的亏损影响,目前拼多多国内主站按24年盈利预测算,PE是11倍左右。
          
另外,假设不被制裁,那Temu的估值也要大打折扣,因为是个不稳定因素,至少在短期是对股价的重要压制,而这就引申出新的担忧,海外天花板是否比预期要低?
          
二、市场的三大担忧

1、海外市场的最大担忧是美国用户增长放缓,复购频次上升有限。
          
对比亚马逊来看,用户数是1.5亿人,复购频次是40次,客单价大约是40-50美元,Temu在客户之间差了一倍,复购和Temu的频次差很大,这可能是由于用户习惯,以及Temu上卖的商品价格都比较便宜,Temu的客单价在10-20美元左右。
          
另一个是Temu过早推出半托管模式,激进提高客单价,这会使得Temu尽快走向盈利,但也同时可能会失去份额增长。


2、国内竞争压力加大,增长的空间还有多少?   
          
近两年,拼多多国内主站的确靠低价抢走了市场份额,从2020年占市场份额的13.2%增长至2023年的18.3%。而丢失市场份额最多的是阿里,从57%下滑至36.5%,以及京东从2020年的20.8%下滑至17.6%。


与此同时,抖音的市场份额自2020年以来快速扩大,增长速度是最快的一家。从2020年仅为1.1%的份额,快速增长到15.8%,预计今年市场份额将达到18.3%。
          
而今年市场份额继续丢失的是阿里和京东,预计还会分别下滑3%、0.7%左右。
          
在阿里和京东连续丢失份额的局面下,这两家在去年都开始参与价格战,虽然从平均价格力度上看,拼多多还是更胜一筹,但持续的份额丢失,这就有继续加大价格战的预期。从去年底开始,淘宝就已经开始仿照拼多多的做法,无论是从平台设置上,还是对商家的管控要求,淘宝也开始走向“拼多多”化。
          
所以,当阿里、京东、抖音都继续追求低价的时候,拼多多的价格优势可能会逐渐缩小,这就使得增长的空间可能不大了,有可能未来2年内拼多多增长到某一个点,拼多多国内份额就大概定下了。
          
就例如今年,去年拼多多主站业务收入翻了一倍,而今年增速会下滑至40%左右,基数大了将结束超速增长的时期。   


3、虽然拼多多很赚钱,但不提出回购。
          
上周三高开之后下跌,另一个原因是公司在电话会上提到,暂时没有分红和回购计划。而目前拼多多账上有超过2000亿元的现金等价物和短期投资,23年经营活动产生的现金净额超过940亿元,从这个角度来看,拼多多的确很赚钱,也很有钱,要是能回购当然更好。
          
由于可转债的影响,23Q4摊薄股份的比例超过7%,23年期权价格占23年末市值的0.5%。
          
但暂时没有回购分红计划,也能够理解,毕竟要考虑到上述提到的,地缘政治风险+Temu海外继续烧钱抢市场。那假设Temu最大的美国市场丢了,那会不会欧洲市场也有影响?这可能是蝴蝶效应。
          
在高速增长期时没有分红,其实对股价影响不是特别大,更重要的是地缘政治风险未解除。
          
三、结语

具体来看,23Q4主站+广告业务利润为300亿左右,市场给今年1059亿净利润的预测,而按目前来看,也就是11倍PE,加上账面2000多亿的现金,当下的拼多多不算贵,也比阿里、京东要便宜。   
          
但无奈于此,在TikTok事件后,对海外担忧是越来越大了,若加上Temu日后可能产生的5-7%的净利率,拼多多估值会更加高。但在地缘政治面前,留足安全垫的话,还是最好去掉Temu的估值部分,等何时监管出现拐点,才会有更多投资者入场。
          


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来源:丫丫港股圈

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