​成为第二还不够，13 张图看懂地平线的 IPO

文丨赵宇 王海璐

编辑丨王海璐

中国自动驾驶行业收入最高的公司要上市了。

3 月 26 日，成立 9 年的地平线向香港联交所递交了 IPO 招股书。过去三年，中国智能电动车行业快速发展，地平线的营收也从 4.6 亿元增长到 15.5 亿元，年均复合增长率超过 80%。

在招股书中，地平线将自己定位为一家 “乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商”，其解决方案整合了算法、软件和处理硬件。

截至交表前，地平线的累计出货量已超过 500 万，其解决方案被 31 个汽车品牌采用，搭载超过 230 款车型。仅 2023 年，地平线就获得了 100 多款新车型的定点。

根据高工和地平线招股书中的数据，去年地平线在中国低阶、高阶智驾芯片市场的占有率都排第二，分别为 21.3% 和 35.5%。第一名是 Mobileye 和英伟达，市占率分别为 26.6% 和 49.0%。

虽然智能驾驶产业的发展前景广阔，但地平线尚未迎来业绩拐点。

过去 3 年，地平线经调整后的净亏损为 46.3 亿元，其中 2023 年亏损了 16.4 亿元，超过其当年的总收入。

对手 Mobileye 已经盈利，在 2023 年获得了 6.6 亿美元（约合 46.7 亿元人民币）净利润。这一年，Mobileye 的营收规模是地平线的 9.5 倍，运营费用仅是地平线的 2.6 倍。

地平线要想成为一家商业健康的公司，需要进一步扩大市场份额，提高收入；维持高毛利率；同时控制好费用。

公司自己规划的营利路径，还包括地平线与大众 CARIAD 的合资公司酷睿程的经营提升。去年，酷睿程向地平线支付了 6.3 亿元，占营收的 40% 。未来，随着产品搭载到大众车型上去，酷睿程可能还会为地平线贡献更多收入。

虽然即将上市，但地平线并不缺钱。截至目前，地平线的现金及现金等价物合计 113.6 亿元，加上未动用的银行贷款，如果按照 2023 年的 20.3 亿元的经营亏损来看，可以支撑 6 年。

地平线创始人、CEO 余凯在不久前与《晚点 Auto》对话时表示，他希望用十几年时间，成为市场第一名。“企业的发展不能超越行业的规律和周期，世界上有大成就的科技公司，很多都是慢发展。”

《晚点 Auto》梳理了地平线招股书中六个值得关注的问题。

自 2015 年 7 月成立以来，地平线累计融资约 23 亿美元，股东中既有车企、零部件供应商，也有风险投资机构、银行等。

截至 2022 年 12 月 D 轮融资交割完成，地平线的投后估值为 87.1 亿美元。

招股书显示，地平线至少获得了 5 家车企背景股东的投资：上汽、大众旗下软件公司 CARIAD、奇瑞、比亚迪、东风。其中，上汽是地平线的第一大机构股东，持股比例超过 10%。

上汽早在 2016 年，即地平线成立的第二年就投资了约 670 万美元，2018 年地平线 B 轮融资时追加了约 2.3 亿美元，2022 年又和 CARIAD 一起参与了地平线的 D 轮融资，投资 1000 万美元。

大众 CARIAD 于 2022 年 11 月与地平线组建成立合资公司酷睿程，投资地平线及酷睿程总共 24 亿欧元。

东风、奇瑞、比亚迪也是地平线的股东。东风投的最早，参与了种子轮投资。奇瑞和比亚迪在地平线 C 轮融资中同时进入，分别投了 3000 万美元和 600 万美元。

上述 5 家车企，同时也是地平线的客户。地平线和上汽曾宣布共同打造基于车规级高性能 AI 芯片的智能驾驶计算平台；酷睿程将为大众提供高阶自动驾驶系统；比亚迪旗下多款车型搭载了地平线的征程系列芯片，包括今年 3 月上市的比亚迪汉 EV 荣耀版。东风岚图 FREE 、奇瑞星纪元 ES 也搭载了地平线的征程 2、征程 3 芯片。

除了车企，英特尔、SK 海力士、宁德时代等产业资本也投资了地平线。

地平线还获得了高瓴资本、红杉中国、晨兴资本、五源资本、霸菱亚洲、今日资本等财务资本的支持。其中，五源资本、高瓴资本从种子轮开始投资地平线，一直到 C 轮连续加注。五源资本是地平线的最大财务股东，持股 6.3%。

地平线的董事会由 12 名董事组成，包括 4 名执行董事、4 名非执行董事和 4 名独立非执行董事。

4 名执行董事同时也是地平线的核心管理层。其中创始人余凯持股 17%，拥有 56 % 的投票权；CTO 黄畅、COO 陶斐雯分别拥有地平线的 3.8% 和 1.7% 的股权，对应 12.6% 和 5.5% 的投票权。三名地平线管理层合计持股 22.6%，对应 74.0% 的投票权。总裁陈黎明于 2021 年 9 月加入地平线，持股不超过 0.5%。

投资者向地平线派驻了 4 名非执行董事，分别是高瓴创始合伙人李良、五源资本创始合伙人刘芹、CARIAD 首席财务官 André Stoffels 和上汽集团副总工程师张觉慧。

地平线的 4 名独立董事，为对外经济贸易大学会计学教授浦军、环球汽车集团董事长兼 CEO 吴迎秋、中欧商学院管理学教授忻榕和百度前总裁张亚勤。

2023 年，地平线的员工薪酬及福利支出总共为 20.1 亿元，其中担任董事的管理人员薪酬为 1.7 亿元。

2023 年，地平线总共获得 15.5 亿元收入，前五大客户的收入占比约为 68.8%。其中，地平线与大众 CARIAD 的合资公司酷睿程是地平线的第一大客户。

酷睿程成立于 2023 年 11 月，地平线占股 40%，大众 CARIAD 占股 60%。根据招股书，酷睿程主要从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及高阶自动驾驶系统，并提供产品的售后服务、培训、咨询、测试及技术服务。在短期内，酷睿程的主要客户是大众集团，其产品将应用于在中国销售的大众汽车。

地平线的辅助驾驶和自动驾驶解决方案向酷睿程收取许可费，并就其产品研发及制造，向酷睿程提供技术支持。

去年，酷睿程总共付给地平线约 6.3 亿元，占地平线当年总收入的 40.4%。如果没有收到这笔钱，地平线 2023 年的收入和 2022 年基本持平。

除了酷睿程，地平线 2023 年的第二大客户是理想汽车。理想的智能驾驶系统分为高低两个版本，AD Pro 和 AD Max。其中，AD Pro 目前搭载地平线征程 5 芯片，AD Max 搭载英伟达 Orin X 芯片。去年理想总共向地平线支付 1.9 亿元，占地平线总收入的 12.5%。

2023 年，地平线的第四大客户为上汽，贡献了 5.3% 的收入。长安、比亚迪等车企同时也是地平线的大客户。

地平线创立之初同时做汽车（AUTO）和人工智能物联网（AIoT）两大业务两大业务。2019 年，地平线将 AIoT 业务收缩，聚焦汽车。根据招股书，地平线 2023 年汽车业务收入占比达 94.8%，非汽车业务收入占比为 5.2%。

余凯曾在与《晚点 Auto》交流时表示，收缩 AIoT 业务是因为场景非常碎片化、价值不够大。他不希望稀释地平线的股份，要 “全力以赴以十打一”。AIoT 业务将汇聚其他社会资源。去年 12 月，地平线将 AIoT 业务分拆，成立子公司地瓜机器人，作为地平线的子公司独立融资。

过去三年，中国智能电动车行业迅猛发展，地平线的营收从 4.6 亿元增长到 15.5 亿元，年均复合增长率为 82.3%。

地平线称，通过直接合作或与 Tier1 厂商达成间接合作的方式，中国市场前十大车企都已经成为其客户。

地平线汽车业务，分为两种收入模型：一是售卖软硬件一体的产品解决方案，包括三个产品线：L2 级主动安全功能 Horizon Mono、高速 NOA 解决方案 Horizon Pilot、高阶智能驾驶解决方案 Horizon SuperDrive。

第二类收入，是授权客户使用地平线的算法、软件及开发工具链，产品系列包括算法、专用处理器架构 BPU、开发工具链 “天工开物”、嵌入式中间件 “踏歌”，以及软件开发平台 “艾迪”。

2021 年至 2023 年，“产品解决方案” 为地平线带来的收入占比从 44.6% 下降到 32.7%；第二类 “授权及服务” 的收入占比从 44.3% 上升到为 62.1%。

然而，去年地平线的 “授权及服务” 收入中，有 6.3 亿元来自酷睿程，占该项收入的 65.6%。如果没有这笔关联交易，地平线 2023 年 60.7% 的收入来自产品解决方案。

在招股书中，地平线对比了主要对手（Mobileye），认为开放性、服务及响应度为地平线的最大优势项。

Mobileye 最初只提供打包好的 “黑盒” 交付方案。由于响应速度慢、无法自行迭代功能，这一模式逐渐受到车企及一级供应商的摒弃。2022 年 7 月，Mobileye 发布了面向 EyeQ 系统芯片的软件开发工具包，支持车企日后基于 EyeQ 6 High 和 EyeQ Ultra 处理器架构部署差异化的算法和工具。

即便如此，Mobileye 仍然不如地平线开放。除了智能驾驶研发环节的支持，地平线还对外开放了芯片 IP 授权，包括 BPU 软件支持包、参考设计，以及各种技术支持。

地平线把 “成就客户” 纳入员工的绩效考核中，服务客户的理念是企业的重要价值观。“说白了，当你的产品一开始不是那么标准化的时候，连清晰明确的使用说明书都没有，你就只能自己扑上去做服务。” 余凯曾在接受媒体采访时表示。

地平线每一款芯片量产，都会派驻研发人员到车企驻场，与客户一起打造 “样板间”。征程 3、征程 5 在理想汽车上量产时都调动了上百人的团队。

但这也带来了高昂的费用。截至交表前，地平线共有 2066 名员工，其中研发人员 1478 名，销售及市场推广人员 420 名，一般及行政管理人员 168 名。

2023 年，地平线的经营支出总共 31.4 亿元，其中研发费用为 23.7 亿元，销售费用为 3.3 亿元，一般及管理费用为 4.4 亿元。虽然三项费用的合计营收占比已经从 2021 年的 258.7% 下降至 2023 年的 202.2%，但受限于营收规模，费用率仍然居高不下。

对手 Mobileye 的财务数据要健康很多。2023 年， Mobileye 的营收规模是地平线的 10 倍，毛利是地平线的 7 倍，三费支出仅是地平线的 2.6 倍，其中研发费用为 2.8 倍，销售费用为 2.9 倍，管理费用为 1.3 倍。

2023 年，地平线经调整后的净亏损为 16.4 亿元，而 Mobileye 实现了净利润 46.7 亿元。

Mobileye 比地平线更容易产生规模效应。Mobileye 的业务模式比地平线更加标准化，而地平线需要围绕不同客户的需求做定制化开发。“市场需要什么，我们就可以给什么。” 地平线副总裁余轶南曾表示。

2023 年，地平线在中国高阶和低阶智驾市场的占有率都排第二，占有率分别为 35.5% 和 21.3%。

高阶智驾市场的第一名是英伟达，市场份额为 49.0%（高工数据）。低阶智驾市场的第一名是 Mobileye，市场份额是 26.6%（地平线招股书）。

地平线近三年的毛利率保持在 70% 上下，高出 Mobileye 约 20 个百分点。余凯曾对《晚点 Auto》表示，他认为过高的毛利是不真实的，世界顶级芯片公司的毛利都会收敛到 60% 左右。

虽然已经是市场第二名，并且维持着高毛利，但地平线的收入规模仍然较小，不足以覆盖费用。2023 年地平线的收入为 15.5 亿元，同期 Mobileye 的收入为 20.8 亿美元（约合 147.2 亿元人民币），相差近十倍。

2021 年至 2023 年，地平线经调整后的净亏损为 46.3 亿元，其中 2023 年的净亏损 16.4 亿元。

地平线解释称，亏损的原因主要是公司大量的前期投资未收回、规模经济效应尚未释放、采用权益法入账的分占投资业绩，以及优先股及其他金融负债的公允价值变动。

收入规模小，与地平线目前仅在中国市场发展的现状有关。Mobileye 不受政策限制，在全球市场拓展，中国市场业务仅占 30% 左右。

与大众 CARIAD 的合作，为地平线拓展海外市场提供了一些想象力。但招股书显示，短期内酷睿程的产品提供给中国市场的大众汽车。

地平线如果聚焦中国市场，要实现扭亏，仅仅成为第二名还不够，必须成为绝对的市场第一。

余凯曾在接受媒体采访时表示，他认为未来行业里只有两家公司会占据绝大部分市场份额，“老二和老大是三七开或者二八开”。地平线还有很大的提升空间。

在招股书中，地平线为自己规划的盈利路径是：扩大营收规模、维持毛利率水平、提高经营杠杆以及提升与大众 CARIAD 合资公司酷睿程的经营质量。

虽然还未实现扭亏，但地平线的现金储备还很充沛。截至 2023 年底，地平线的现金及现金等价物合计 113.6 亿元，远高于黑芝麻的 13.0 亿元，同时也高于 Mobileye 的 85.8 亿元。

招股书还显示，截至 2024 年 1 月底，地平线拥有尚未动用的银行融资 7.0 亿元。

如果以 2023 年 20.3 亿元的经营亏损标准看，这些钱够地平线亏 6 年。

题图来源：《飞驰人生 2》