公募基金终于降佣了，券商研究所成了时代的眼泪？

从2024年7月1日开始，国内公募基金的交易佣金费率终于要下调了，估计下调幅度大约为三分之一。对于基民而言，这是个好消息，因为基金交易佣金是从基金净值（也就是基民的钱）当中而不是基金公司自身账户支付的。但是，对于近年来风雨飘摇的券商研究所（卖方研究）及销售交易部而言，这个打击可能是致命的，虽然大家从去年下半年开始就认识到了这一天不可避免地将要到来，并且已经提前进行了裁员、降薪等操作。

公允地说，早在基金降佣之前，卖方研究日益丧失影响力的状况已经持续很长一段时间了。就拿A股市场来说，目前还具备一些公信力、得到大部分投资者和专业媒体认可的券商分析师，几乎全是宏观和策略研究领域的，而且大部分都已不再做卖方——例如任泽平、管清友、姜超，以及早已去世的周金涛，等等。行业分析师呢？无论是周期性还是成长性行业，市场还信任谁？上市公司还认可谁？你的朋友圈还转载谁？谁的研究观点还能引发大批专业人士的共鸣，谁的研究成果还能真正改变行业、驱动市场？

几乎没有。可能有那么一两个、四五个吧，但是绝大部分券商分析师（卖方）的研究已经没人看了。既没有市场影响力（对买方的），也没有专业影响力（对自己研究行业的），更没有大众影响力（对广大吃瓜群众的）。没人看，没人听，没人信，甚至没人理解。Nobody cares at all.

我这里说的可不仅限于A股的卖方（中资券商），港股、美股的卖方（外资投行）也一样。就算在研究中概股的时候，也很少有人真的拿投行报告当一回事了——大家一般只是看看他们的EPS预测，因为那很可能来自公司管理层的指引。至于报告本身的观点和逻辑……Who would fxxking care?

平心而论，卖方研究水平的下降是一个长期过程。由于监管要求、商业模式变化、竞争环境改变等各种各样的原因，A股卖方研究从来没有进入过真正的“平衡状态”，永远在动荡，也就永远没法沉下来；欧美等发达市场的卖方研究则在监管趋紧的格局下不断衰落，已经吸引不到第一流人才了。最近几年只是愈演愈烈而已。

那么问题来了：既然中外卖方研究的水平都在不断下滑、无法给市场贡献价值，那么它们为什么还能存在到今天呢？原因主要有两个：

• 第一，在移动互联网时代以前，卖方可以扮演上市公司与资本市场的“传声筒”，调节市场预期，或者代替上市公司说一些不太适合直接说的话。

• 第二，在移动互联网时代以前，详细、可靠、有时效性的专业研究是非常稀缺的；无论是投资人还是上市公司，想持续、深入地了解行业，只能依靠卖方研究了——就算卖方研究的质量不高也得忍着。

关于第一点，举个例子：某上市公司觉得自己下个季度的业绩要滑坡，肯定达不到市场预期；但是它不想发个公告说“我的业绩完了”。这家公司的董秘或CFO多半会给熟悉的卖方分析师打个电话，让卖方下调盈利预测。这样，如果下个季度真玩完，市场会有心理准备；如果下个季度没玩完，那也只是卖方的一家之言，上市公司不用负责任。这就是所谓的“调节市场预期”。高明的上市公司管理层会把卖方当成一块“海绵”，作为自己和市场之间的缓冲，必要时也可以背锅。

关于第二点，也很好理解：在1990或2000年代，甚至2010年代初期，要深入了解一个行业，除了依靠百科全书、行业年鉴、专业媒体，你还真只能依靠卖方研究。当时在市面上根本没有那么多可用的研究资料，就算花钱也买不到太多。尤其对于一些新兴行业或公司，除了卖方分析师，也没人发表意见了。卖方研究的质量当然谈不上多好，但是总比没有强吧。

但是，请注意我在上文特意强调的：“在移动互联网时代以前”。随着移动互联网浪潮的不断深入，卖方研究的上述用处正在不断降低。互联网改变了整个金融市场。卖方分析师的“传声筒”作用仍然存在，但是大幅衰减，因为现在市场上的声音太多了。以前，打开Wind或Bloomberg，看看最近哪家调高了预期、哪家调低了预期，你就能理解市场预期；现在完全不是了。说到底，卖方分析师能帮助“调节”的，不过是下个季度营业收入和EPS的预期。可是谁说市场只关心下个季度的EPS呢？如果市场更关心“公司现任管理层是否合格”，或者“公司所处的赛道是否足够长”，卖方分析师要如何去调节？

而且，托社交网络和社交媒体之福，上市公司管理层越来越乐意直接与市场沟通了。时至今日，你可以看到：公司董办通过微信公众号及时回答问题；稍微重要一点的投资者干脆跟管理层直接拉微信群；公司董秘或CFO去雪球做直播；微信电话和腾讯会议取代了传统的电话会议和邮件交流。当然，上市公司的信息披露必须注意合规，但是它们能够找到一条既高效又合规的途径。

在对投资者和专业人士注意力的竞争方面，卖方研究被打的溃不成军。专业媒体，甚至合格的自媒体，在信息准确度和行业认识方面都超过了卖方分析师的平均水平甚至最高水平。就拿我最关心的互联网行业来说，晚点、虎嗅、36氪……的时效性、准确性乃至分析能力都超过了大部分券商研究所的互联网行业。券商剩下的任务其实只有追热点。

从商业角度看，国内卖方研究也很难称得上是一门好生意，它在基本供求关系上存在严重问题。稍有经济学常识的人就该理解，如果一门生意在供求两端皆有结构性问题，那么个体的力量是很难改变它的：

在供给端，大批国有券商出于非经济性的原因，前仆后继地向卖方研究投入资源，使得市场永远出于供大于求的状态。绝大部分券商研究所难以实现自负盈亏，每年少则亏几千万，多则亏几个亿。但是，承担这几个亿的亏损，却可以带来一系列非直接的收益：例如新财富等评选活动的排名，虽然现在不让宣传了，但写到向上汇报的文件里还是脸上有光；例如明星分析师对投行业务的“战略性支持”（尽管实际效果非常值得怀疑）；例如机构佣金比例达到一定量级可以让券商在主管部门的评级提升，等等。总而言之，大部分券商设立研究所主要不是出自直接经济逻辑，这就导致市场永远无法“出清”：供给永远大于需求。

在需求端，机构投资者其实并不需要太多的卖方研究。与销售渠道能力以及非研究服务比起来，研究的需求顺位不算特别高，所以机构的付费意愿一直比较低。其实这种现象是全球性的：以美国为例，早在2000年华尔街分析师丑闻以来，卖方研究就变成了夕阳行业。投资研究的主体职能转移到了买方研究团队以及外部专家身上。在机构投资者的研究开支当中，最终支付给卖方的比例，可能已经比巅峰期下滑了三分之二。

有人乐观地为，认为虽然佣金总量下降了，但是证监会明确规定佣金只能用于投研服务（而不是销售和其他服务），而且要求基金公司选择“研究能力较强的券商”做交易，对于那些投研实力较强的券商其实是好消息，会让分析师有更多时间沉下心做研究云云。这种观点实在过于乐观了！持有这种观点的人，不妨先回答我的两个问题：A股机构投资者真的需要券商为他们提供研究服务码？需要为这种服务支付高额佣金码？

A股买方自身就有庞大的研究团队、丰富的研究资源，若要比拼“研究实力”，大部分卖方分析师根本没有优势。在我们中国，高学历年轻人的供给是全世界最充足，工作起来比华尔街还卷，卖方分析师想卷赢自己的客户，简直是天方夜谭。另外，大部分卖方分析师跟他们的客户一样，出身名校硕士或海归，一毕业就进了金融业，几乎没有从事过自己研究的行业。在行业知识储备上，他们不可能打过第三方机构提供的付费的“行业专家”；这就是公募基金普遍喜欢听“专家路演”、不喜欢听“分析师路演”的根本原因。

因此，从根本上讲，A股机构投资者并不需要卖方研究。越是高水平的机构投资者，对于卖方研究的依赖度就越小。对于这一点，卖方自己其实也心知肚明。记得前年国庆节假期，我与一位卖方的老朋友一起喝啤酒，对方借着酒劲对我说：“做好投资的必要条件是远离市场噪音，而卖方就是市场噪音的最大来源，所以优秀的投资者应该学会远离卖方！”这是我听过A股卖方最真诚的剖白。

简而言之，你如何说服客户购买一个他们根本不需要的商品？你如何把一种客户比你更擅长生产的商品卖给客户？以前，公募基金要求券商降低佣金费率的呼声此起彼伏，不过总体上并未形成声势——因为佣金是基民支付的，不是基金公司支付的，基金公司不觉得肉疼，干脆做个顺水人情，有些时候还可以做个利益输送。现在证监会明确下令了，也就不得不做了。

虽然国内所有券商研究所和销售交易部的从业人员加起来，可能只有三四千人，加上实习生也不超过五千人，但是这个行业对高级白领而言仍然是举足轻重的。对于初入职场的人，券商研究所是一个很好的“黄埔军校”，能够在提供较高工资的同时，赋予自己从事分析型工作的机会。对于已有一定职场经验的人，券商研究所是一个“中转站”或“旋转门”，进可以攻、退可以守，适合作为在实体经济和金融业之间的跳板，还可以打造“个人IP”。过去三四年，在我认识的朋友中，从互联网或科技行业跳槽去做卖方研究的，就有五人之多。现在绝大部分券商研究所都在裁员，这样的机会估计很难再出现了。

就在几个月前，又有互联网行业的朋友问我，现在是否还应考虑券商研究所的机会。我的回答是：要看工作稳定性，尤其是领导还愿意投入多久。谁都不愿意在转换职业赛道半年或一年之后，就面临大规模降薪或转岗吧？如果“中转站”变成了“死路”，谁还愿意去？

国内的“高级打工人”面临的现状，是过去三十年从未有过的。大浪一个接着一个，时代的一粒沙子，落在每个人身上可能就是一座大山。坦白说，我不知道怎么办。有很多人，包括我的好朋友，咨询我对职业生涯选择的看法时，我都给不出任何他们想听的答案。只有借助电影《芙蓉镇》里的一句台词作为本文的总结了：

“熬下去，不顾一切地熬下去，等到情况变好的那一天。”

（注：《芙蓉镇》的原台词比这句话冷峻很多，有兴趣的朋友可以去查一下原文，又或许大家都已经很熟悉，不用我按原样援引了。）