分析: 香港加密 ETF 初始规模和交易额为何出现极大不匹配？
作者 | Tom Analysis，SoSoValue 入驻研究员
香港证监会正式公示虚拟资产现货 ETF 获批名单，华夏（香港）、嘉实国际、博时国际旗下比特币现货 ETF、以太币现货 ETF 在列。这 6 只现货 ETF 产品于 4 月 25 日至 26 日开启打新认购，4 月 30 日在香港交易所上市。
通过打新认购，6 只香港现货 ETF 获得了不错的初始规模，根据 SoSo Value 数据，其中 3 只比特币 ETF 总净值 2.48 亿美元，3 只以太坊 ETF 总净值 4500 万美元，合计净值近 3 亿美元；而美国比特币现货 ETF 产品，剔除由信托转为 ETF 的灰度（GBTC），首日总净值仅为 1.3 亿美元。但首日交易额方面，香港加密 ETF 远小于美国同行，SoSo Value 数据，6 只香港加密 ETF 在 4 月 30 日首日成交额仅为 1270 万美元，远低于美国ETF上市首日的 46.6 亿美元交易额。
我们观察到香港加密 ETF 初始规模和首日交易额出现了极大的不匹配，香港加密现货 ETF 究竟能做到多大规模，能对加密市场产生什么样的影响，又应该如何把握相关投资机会，小编将通过香港ETF的供需关系，来对此做出解析。
图 1：香港加密现货 ETF 数据一览（数据来源：SoSo Value）
需求方：不允许中国大陆人民币投资人购买，增量资金可能有限，带来交易额偏低
此次香港加密货币 ETF，对于投资人资格依然有着严格的限制，大陆投资人不能参与交易。以富途证券为例，要求开户方为非大陆&美国居民身份，才可进行交易。市场期待的大陆资金通过南向港股通来进行交易，目前是不被允许的，在相当长的时间内，预计也很难打通。
费用层面，香港加密 ETF 并不占优，相比美国 ETF，对于希望长期持有的机构吸引力不大。根据 SoSo Value 数据，美国 11 只比特币现货 ETF，除了灰度和 Hashdex 外，规模最大的几只如 IBIT、CBOE 管理费费率均在 0.25% 左右，而香港 3 只 比特币ETF 综合费率相对较高，华夏1.99%，嘉实 1.00%，最低的博时也有 0.85%，即使有管理费短期减免，依然没有费率优势。费率差异下，对于看好加密市场希望长期持有的机构投资人而言，美国比特币 ETF 持有成本更低。
后续来看，需求方资金可能主要是两个来源：1）香港散户。对于拥有香港身份证的散户而言，购买香港加密 ETF 的门槛更低。如在购买美国比特币现货 ETF ，需要拥有专业投资人资格（PI），而申请 PI 资格需要出具 800 万港币投资组合或者 4000 万港币总资产证明。此次香港比特币现货 ETF 允许散户交易，另外交易时间也更符合亚洲作息，这是一个重要增量。2）对以太坊感兴趣的传统投资人。香港以太坊现货 ETF 为全球首发，因此对于持币有实质性困难，又看好以太坊前景的投资人，可能会给以太坊 ETF 带来增量。
图 2：美国比特币现货 ETF 费率情况（数据来源：SoSo Value）
图 3：香港加密现货 ETF 费率情况（数据来源：SoSo Value 整理）
供给端：实物申赎方式（in-kind）增加 ETF 份额供给，提升初始规模
香港加密现货 ETF 与美国比特币现货 ETF 最大的不同：在现金申赎（in-cash）之外，额外增加了实物申赎（in-kind）方式。这也直接决定了，在 ETF 份额层面，香港加密 ETF 可能拥有更多的供给方。
实物申赎指的是投资者在申购（创建）或赎回 ETF 份额时，可以使用加密货币（比特币或以太坊）来进行交换，而不是用现金。在申购时，投资者向 ETF 提供一定量的加密货币，以换取 ETF 份额；在赎回时，投资者交回ETF份额，以换取相应的加密货币。
参考图 2 的香港加密货币申购流程对比，可以看到，实物申购相比现金申购，带来的两大区别：
1）持币方可以直接用币认购：对于部分持币大户，如矿主等，可以很容易的将自己的币转换为 ETF 份额，而 ETF 份额后续除持有外，既可以支持现金赎回，也支持在港交所直接出售为现金，有非常灵活的处理方式。
2）对于加密市场而言，实物申购并不会带来增量资金流入市场，只是加密货币在不同账户之间的腾挪。而现金申购则会给链上加密资产带来实际的买盘。
因此，香港加密 ETF 份额的认购方，既包含了传统的现金认购方，又包含了持币大户。虽然各家目前尚未披露实物申购和现金申购的具体份额，但是按照 OSL 公开沟通来看，首批实物申购的 ETF 份额占比可能超过 50%，这也解释了为何香港加密 ETF 初始募集规模可以达到近 3 亿美金，实物申购功不可没。但另一层面，这些实物申购的 ETF 份额，在后续二级市场交易中，又可能转化为卖盘。
图 4：香港加密现货 ETF 实物 VS 现金申购流程对比
综合供需，关注折溢价率以把握投资机会
按照上文供需两端的综合分析来看，不同于美国比特币现货 ETF，我们可以跟踪 ETF 的每日资金净流入（Total Net Inflow，具体可参考https://sosovalue.xyz/assets/us-btc-spot），来直观地判断比特币 ETF 为链上带来的增量资金对加密资产价格的影响。香港加密现货 ETF 的的供需更为复杂，各家基金公司公布的数据也无法清晰区分实物和现金的申赎量 。在这一背景下，我们认为，公开市场（港交所交易）的折溢价率也许是更好地观察指标。
正如我们上文分析，在港交所场内交易中，折溢价是供求双方力量的最佳体现。如 ETF 产生折价，表明卖方出售意愿更强，供过于求，做市商有动力在港交所以折价购买 ETF 份额，再去场外找 ETF 发行方赎回份额，从而赚取差价，ETF 整体净资产缩小，资金流出，对于加密市场整体是负面作用。整个过程可以简单总结为：ETF 折价-->卖盘更强-->可能产生赎回-->对于加密市场负面影响。反之，假设 ETF 溢价-->买盘更强-->可能产生申购-->对于加密市场正面影响。
根据 SoSo Value 数据，截至 4 月 30 日收盘，除了嘉实比特币现货 ETF （3439.HK）和嘉实以太坊现货 ETF（3179.HK）分别产生了 -0.18% 和 -0.19% 的负溢价外，其他产品均为正溢价，且盘中交易过程中最高产生了 0.33% 的正溢价，首日卖盘克制，买盘相对强劲。考虑 ETF 上市首日有做市商影响，此折溢价数据可以持续观察，如果可以持续维持正溢价，则有望持续吸引投资者申购，尤其是持币投资人的认购，则香港加密现货 ETF 的规模将超过 5 亿美金的预估值；而如果转为负溢价，则要警惕套利交易赎回 ETF 份额，ETF 发行方卖出加密货币，带动加密市场下行。
图 5：香港加密现货 ETF 供需影响机制（数据来源：SoSo Value 整理）
香港加密 ETF 对投资人还有一项重要价值：增加了一条加密资产与可交易金融资产的转化流通路径
香港加密现货 ETF 的快速获批，虽然对于加密市场的短期影响力可能小于美国现货 ETF，但从中长期来看，香港加密ETF的实物申赎机制，也为加密资产借道转换成为传统金融资产提供了通路。通过实物申购，将加密货币转换为 ETF 份额，而 ETF 份额因为有传统金融市场的定价的公允价值和流动性，持有加密资产 ETF 可以作为传统金融市场的资产证明，由此可以进行各类杠杆操作，如押借贷，构建结构化产品等，加密资产与传统金融的通路进一步打通，加密资产价值可以得到更充分的反应及变现。
从更宏观和长期的角度去考量，香港批准比特币和以太坊现货 ETF 这一步是全球加密市场的一个重要发展，这一政策将会长期辐射华人区的金融格局，也是加密货币在全球金融体系中进一步合法化的重要步骤。
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