温和通胀去杠杆，避免通缩去杠杆

文：任泽平团队

中国4月CPI同比上涨0.3%，前值涨0.1%；PPI同比降2.5%，前值降2.8%。

1  温和通胀去杠杆，避免通缩去杠杆

4月物价温和抬升，CPI同环比上涨、PPI同比降幅收窄，贡献因素是旅游出行等服务消费，以及原油、有色金属价格的上涨。

但物价处于偏低水平，距2%的通胀目标仍有距离。PPI恢复斜率较低、PPI同比负增长19个月；食品价格对CPI的拖累持续存在，服务消费的恢复并不能完全带动CPI的上升；地产对经济和价格的拖累较深。

信心比黄金重要，短时间内推动物价尽快回到2%的轨道是必要且重要的。PPI回升到2%，企业才能盈利；CPI回升到2%，才意味着充分就业和消费旺盛。日本在“失去的三十年”里，微观个体预期长期物价停滞、收入下降，投资和创新活力受阻。

去杠杆（降低负债/收入比率）主要有三种方式，适度通胀去杠杆、通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆。历史经验表明，适度通胀去杠杆是“良好的去杠杆化”，通缩去杠杆和高通胀去杠杆均不可取。

通缩去杠杆是指经济活动减弱、资产价格下跌的背景下，只进行债务减免和紧缩支出，但货币供应不足，名义利率高于名义增长率。导致信贷需求下滑、流动性紧缩，螺旋式下降的物价水平导致债务人的收入不断减少，偿债能力持续减弱。过程是痛苦的，辜朝明用“资产负债表衰退”解释了这一过程。

恶性通胀去杠杆通常由债务货币化造成，政府通过超发货币的形式来稀释债务，而不是实实在在的提升偿债能力。恶性通胀严重干扰经济的正常运行，实际产出下降，收入差距拉大，失业率上升，人民的生活水平大幅降低。而且最后为了解决恶性通胀，财政货币政策收紧，经济通常还是要承受一段时间的衰退和通缩。

适度通胀去杠是指提供充足的货币流动性和信用支持，使得名义增长率高于名义利率。实现适度通胀、提高收入、增强负债主体偿还债务的能力的同时，也要确保负债主体切实削减债务，将杠杆率降至合理水平，非常考验政策制定和执行能力。

为此，财政和货币政策需大力推进。短期可发放消费券，适当提高社会保障和养老等支出，发行超长期国债支持新老基建项目，发展健全多层次资本市场，保护知识产权、提振民营企业信心，长期支持科技创新。

中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能推向复苏通道。

2  4月物价数据呈现以下特点：

第一，CPI同环比上升，旅游等服务消费和油价上涨是贡献因素。4月，CPI环比上升0.1%，较上月增加1.1百分点；CPI同比为0.3%，较上月增加0.2个百分点；核心CPI同比0.7%，较上月增加0.1个百分点；核心CPI环比0.2%，较上月增加0.8个百分点。

第二，食品供给充足，价格普遍下跌。食品项环比下降1.0%，较上月收窄2.2个百分点，共影响CPI下降0.19个百分点。

第三，非食品项价格上升，主因清明节，旅游出行服务消费增加，油价上升带动燃料价格上升；但耐用品价格持续下降。飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均环比分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%；交通工具用燃料环比2.9%，较上月增加1.8个百分点；家用器具、交通工具和通信工具环比分别下跌0.1%、0.6%和0.9%。

第四，猪价处于底部震荡期，同比回升。4月猪价同比1.4%，较上月回升3.8个百分点；环比0%，较上月回升6.7个百分点。“超级猪周期”产能扩张的阵痛仍在，能繁母猪存量同比虽然持续下降，但仍处于历史高位；众多小规模养殖场在猪瘟中出局，行业集中度提升，一定程度上将抚平未来周期波动。

第五，PPI环比降幅略有扩大、同比降幅收窄，国内外定价商品分化，原油、有色金属相关产业价格涨，黑色跌；装备制造业供给较多、价格下降，与之关联的化工业价格也下降。消费制造业中，食品类价格下降；家电、纺织业等价格上涨，与出口增加有关。4月PPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点。原油和有色金属价格上行带动相关产业价格上涨；黑色金属类、非金属矿物制品行业价格下降，受专项债发行偏慢、地产拖累。

第六，2024年价格的温和恢复是需要努力的。有三大因素：一是，政策友好，重落实；二是，专项债及实物工作量加速推进，降准释放流动性。三是，地产政策加码，提振地产。

3  CPI环比上升，主因非食品项

4月CPI环比上升0.1%，较上月增加1.1百分点，一是因为清明期间对服务消费的提振；二是金价和油价的持续上涨；三是上月价格回落较多。CPI同比为0.3%，较上月增加0.2个百分点，主因去年低基数。

除食品和能源价格的核心CPI同比0.7%，较上月增加0.1个百分点；核心CPI环比0.2%，较上月增加0.8个百分点。在4月CPI的同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，新涨价因素约为0.4个百分点。

食品价格环比降幅收窄，但依旧普遍下跌。

食品项环比下降1.0%，较上月收窄2.2个百分点，共影响CPI下降0.19个百分点。环比看，4月粮食、食用油、鲜菜、畜肉、水产品、蛋类、奶类、鲜果价格环比分别下降0.2%、0.4%、3.7%、0.8%、0.5%、2.0%、0.5%、2.0%，较上月变动-0.3、-0.4、7.3、3.1、3.0、1.8、-0.8和2.2个百分点。

非食品环比0.3%，较上月回升0.8个百分点；交通、文娱等价格环比普遍上涨；耐用品价格持续下跌。

七大类中，交通通信、教育文化和娱乐价格回升。4月衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为-0.1%、0%、1.0%、0.5%、0.2%、0.4%、2.0%，分别较上月变动-0.7、-0.1、2.4、2.6、0.1、0.4、1.4个百分点。

从细分项看，1）油价上行带动交通工具用燃料环比持续上涨。4月交通工具用燃料环比2.9%，较上月增加1.8个百分点。2）清明节期间，以旅游出行为代表的服务消费价格回升。4月，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均环比分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%。3）耐用消费品价格环比持续下跌。4月，家用器具、交通工具和通信工具环比分别下跌0.1%、0.6%和0.9%，较上月变动0.2、0.1、-0.6个百分点。

4  猪周期仍处在底部震荡

4月猪价同比与环比均回升。4月猪价同比1.4%，较上月回升3.8个百分点；环比0%，较上月回升6.7个百分点。截至2024年5月10日，平均猪肉批发价格为20.46元/千克。

我们判断，当前仍在猪周期的震荡磨底阶段。

一是，产能处于高位，但同比已持续下行12个月。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2024年3月能繁母猪存栏同比-7.3%，自202年3月同比2.9%以来连续12个月下降。

二是，当前猪粮比震荡磨底。2024年5月10日，猪粮比价为6.37，进入常态区间。2024年1月26日，为稳定猪价、支撑节日供求，中央储备冻猪肉轮换出库，本次交易挂牌竞价量为2万吨，供需双增，随后猪价明显下跌；2月23日，中央宣布收储3万吨，猪价自20.3元/千克缓慢上升至20.4元/千克，预计后续猪价持续磨底。

为何这轮猪周期如此漫长？

“超级猪周期”产能扩张的阵痛仍存。2018年，猪瘟叠加猪周期上行，猪价大幅上涨，一度达到40元/千克。丰厚利润带来飞速的产能扩张，有数据显示，2018-2021年，全国前十家上市猪企出栏总量从约4700万头上涨至约9340万头，几近翻倍。扩张产能的去化并不容易，在下行的周期中，诸多猪企选择“熬过去”。目前能繁母猪存量同比持续下降，但仍处于历史高位。

众多小规模养殖场在猪瘟中出局，行业集中度提升，一定程度上抚平周期波动。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性经济行为减少，猪周期延长，猪价磨底时间变长。

5  PPI环比降幅扩大，同比降幅收窄

4月PPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点。在4月PPI同比变动中，翘尾影响约为-1.8个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.7个百分点。

从工业生产者出厂价格看：生产资料和生活资料环比下降，原材料工业价格上升；食品类和耐用品类价格下降。4月，生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.2%和0.1%，较上月变动-0.1和0个百分点。

分项看，采掘业、原材料和加工工业环比分别为-1.0%、0.3%、-0.4%，分别较上月变动-0.2、0和-0.2个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.1%、0%、0.3%和-0.5%，分别较上月变动0.3、0、0和-0.5个百分点。

从行业看，原油和有色金属价格上行带动相关产业价格上涨；黑色金属类、非金属矿物制品行业价格下降，受专项债发行偏慢、地产拖累；装备制造业供给较多、价格下降，与之关联的化工业价格也下降。消费制造业中，食品类价格下降；家电、纺织业等价格上涨，与出口增加有关。

1）原油和有色金属相关产业价格上涨。4月，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业分别为3.4%、1.0%、3.4%、3.2%，较上月变动2.3、0.8、3.0、2.6个百分点。

2）黑色金属类、非金属矿物制品行业价格下降。4月，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选、非金属矿物制品业环比分别下降3.0%、5.8%、2.5%、0.2%和1.0%，分别较上月下降1.4、3.3、1.3、0.1和0.5个百分点。

3）装备制造和化工行业价格下降。汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格分别下降0.9%和0.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备制造和汽车制造环比下降0.2%、0.3%、0.6%，较上月下降0.2、0.3和0.4个百分点；橡胶和塑料制品、化学原料及化学制品制造、化学纤维制造业环比分别下降0.2%、0.1%、0.2%，较上月下降0.1、0.4、0.5个百分点。

4）消费制造业中，食品类价格下降；家电、纺织业等价格上涨。4月，农副食品加工业、食品制造、酒、饮料和精制茶制造业环比下降0.4%、0.2%、0.1%，降幅较上月收窄0.7、0.2和0个百分点；纺织服装、服饰业环比上升0.1%，较上月增加0.1个百分点。

购进价格涨跌分化，有色金属、化工原料类价格上升，其余价格下降。4月，有色金属、化工原料、纺织原料类环比分别为2.8%、0.1%、0.0%，较上月变动2.0、0.2和-0.3个百分点；燃料动力、黑色金属、木材纸浆、建筑材料、农副产品类环比分别下降1.4%、1.8%、0.1%、1.2%、0.3%，较上月变动-2.1、-0.2、-0.1、-0.6、0.3个百分点。

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