固定收益 | 境外机构大幅增持债券，全市场杠杆率较高—— 2024年2月中债、上清债券托管数据解读

8月前

托管数据

分券种来看：2月商业银行债、同业存单托管量增幅较大。截至2024年2月，中债登和上清所的债券托管量合计142.61万亿元，环比增加0.56%。利率债的托管量为96.65万亿元，环比增加0.27%；金融债的托管量为10.62万亿元，环比增加1.37%，其中商业银行债的托管量为9.47万亿元，环比增加1.82%；非金融信用债的托管量为16.94万亿元，环比增加0.58%；同业存单的托管量为16.02万亿元，环比增加2.01%。

分机构来看：广义基金、境外机构大幅加仓债券，券商止盈动力较强。具体来看，广义基金持仓36.96万亿元，环比增加0.59万亿元，增幅为1.62%；境外机构持仓3.95万亿元，环比增加0.08万亿元，增幅为2.07%；商业银行持仓80.38万亿元，环比增加0.24万亿元，增幅为0.30%；保险持仓4.47万亿元，环比增加0.01万亿元，增幅为0.21%；券商持仓3.27万亿元，环比减少0.03万亿元，降幅为0.78%。

在持仓结构方面，商业银行增持利率债和信用债力度较小，增持同业存单力度较大；广义基金大幅增持利率债及信用债，购债热情较高；保险配置利率债的规模明显收缩；券商大幅增持同业存单，减持利率债和信用债，止盈力度较大。

在杠杆率方面，截至2024年2月末，债市杠杆率为108.31%，环比下降0.20个百分点，但绝对规模明显高于季节性水平，下降幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。

分机构来看，商业银行杠杆率上升0.20个百分点至103.84%，处于2021年以来的91.9%分位数水平；广义基金杠杆率下降1.74个百分点至116.49%，处于2021年以来的81.1%分位数水平；保险杠杆率上升5.39个百分点至125.47%，处于2021以来的59.5%分位数水平；券商杠杆率下降12.55个百分点至201.98%，处于2021年以来的37.8%分位数水平。广义基金购债热情较高，其杠杆率处于2021年以来较高水平；商业银行的杠杆率也偏高，这可能与中小行购债规模上升有关。

一、2月商业银行债、同业存单托管量增幅较大

分券种来看：2月商业银行债净融资规模较1月大幅上升，托管量环比上行幅度较大。截至2024年2月末，中债登和上清所的债券托管量合计142.61万亿元，环比增加0.56%。具体来看，利率债的托管量为96.65万亿元，环比增加0.27%，其中国债的托管量为29.69万亿元，地方政府债的托管量为41.12万亿元，政金债的托管量为24.01万亿元，环比变动分别为0.89%、0.83%、-1.39%。金融债的托管量为10.62万亿元，环比增加1.37%，其中商业银行债的托管量为9.47万亿元，环比增加1.82%。

2月企业债、短融托管量环比下降，超短融、同业存单托管量环比大幅上升。2月非金融信用债的托管量为16.94万亿元，环比增加0.58%，其中企业债、超短融、短融、中票的托管量分别为2.38万亿元、1.82万亿元、0.5万亿元、9.43万亿元，环比变动分别为-0.40%、+2.34%、-1.45%、+0.95%。同业存单的托管量为16.02万亿元，环比增加2.01%。

二、广义基金、境外机构大幅加仓债券

分机构来看：广义基金、境外机构大幅加仓债券，券商止盈动力较强。持有人结构方面，广义基金持仓36.96万亿元，环比增加0.59万亿元，增幅为1.62%；境外机构持仓3.95万亿元，环比增加0.08万亿元，增幅为2.07%。以上两者债券托管量的环比增幅高于市场总托管量的环比增幅0.56%，其余机构增持债券幅度较小，券商减持债券。具体来看，商业银行持仓80.38万亿元，环比增加0.24万亿元，增幅为0.30%；保险持仓4.47万亿元，环比增加0.01万亿元，增幅为0.21%；券商持仓3.27万亿元，环比减少0.03万亿元，降幅为0.78%。

持仓结构方面，商业银行增持利率债和信用债力度较小，增持同业存单力度较大；广义基金大幅增持利率债及信用债，购债热情较高；保险配置利率债的规模明显收缩；券商大幅增持同业存单，减持利率债和信用债，止盈力度较大。

2月商业银行增持同业存单力度较大。具体来看，商业银行环比增持国债、地方政府债、政金债的幅度分别为1.35%、0.62%、-2.09 %，对应券种托管总量环比变动水平分别为0.89%、0.83%、-1.39%，商业银行增持国债的力度相对较大。商业银行对信用债的偏好下降，环比减持企业债、中票、短融及超短融的幅度分别为1.26%、0.31%、3.45%，均低于对应券种托管总量环比变动水平-0.40%、0.95%、-1.50%。商业银行环比增持同业存单的幅度为3.58%，高于对应券种托管总量环比变动水平2.01%。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓短融及超短融、同业存单，环比增持规模分别为58.77亿元、1840.13亿元，增持幅度分别为3.10%、12.62%，减仓中票，环比减持规模为71.48亿元，减持幅度为0.97%；股份行增仓中票，环比增持规模为19.43亿元，环比增持幅度为0.43%，减仓短融及超短融、同业存单，环比减持幅度分别为5.17%、14.54%；城商行减仓短融及超短融、同业存单，减持幅度分别为8.48%、1.10%，增持中票，环比增持幅度为0.94%；农商行减仓短融及超短融、中票，环比减持幅度分别为2.83%、1.17%，增仓同业存单，环比增持幅度为2.26%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2024年2月10年国债利率收于2.34%，较1月下行约10bp，下行幅度高于季节性水平（2019年以来2月的10年国债收益率较1月下行约1bp）。2月是商业银行的传统增仓大月，但是今年2月商业银行的月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为64%，低于季节性水平（2019年至2023年1月的占比数值中位数为111%），这是自去年12月以来，商业银行的月度新增利率债托管量占比连续3个月低于季节性水平，这体现出去年12月至今年2月，商业银行整体“踏空”债市，后续对债券的补配需求较强，在3月债市利率波动较大的背景下，农村金融机构在二级市场大幅净买入利率债。在信用债方面，2月3年AAA中短期票据收益率收于2.46%，较1月下行约14bp，2月商业银行对信用债的配置热情一般，存量信用债托管量占比[1]为20.6%，较1月下降0.3个百分点。

广义基金大幅增持利率债和信用债。具体来看，广义基金环比增持国债、地方政府债、政金债的规模分别为0.03万亿元、0.09万亿元、0.02万亿元，环比增持幅度分别为1.84%、3.80%，0.28%。对应券种托管总量环比变动分别为0.89%、0.83%、-1.39%；广义基金环比增持同业存单、企业债、中票、短融及超短融规模分别为0.13万亿元、0.001万亿元、0.11万亿元、0.05万亿元，环比增持幅度为1.71%、0.21%、1.84%、3.65%，对应券种托管总量环比变动分别为2.01%、-0.4%、0.95%、1.5%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2月10年国债收益率较1月大幅下行，广义基金月度新增利率债托管量占比为47%（1月为32%），大幅高于季节性水平（2019年至2023年2月的广义基金月度新增利率债托管量占比数值中位数为-9%），作为交易盘的广义基金是10年国债收益率快速下行的重要推手。在信用债方面，1月3年AAA中短期票据收益率较1月下行，广义基金月度新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为161%（1月为82%），广义基金增持信用债力度增强。

保险主要增持地方政府债、中票，减持其余类型债券。具体来看，保险环比增持地方政府债、中票的规模分别为0.02万亿元、0.004万亿元，环比增持幅度分别为1.33%、1.37%，对应券种托管总量环比变动分别为0.83%、0.95%。保险环比减持国债、政金债、同业存单、短融及超短融的规模分别为0.02万亿元、0.01万亿元、0.003万亿元、0.001万亿元，环比减持幅度分别为2.53%、2.12%、14.08%、11.47%，对应券种托管总量环比变动分别0.89%、-1.39%、2.01%、1.50%。

从与债市利率的关系来看，1月10年国债收益率下行，保险2月月度新增利率债托管量占比为-1.8%（1月为12.5%），低于季节性水平（2019年至2023年1月的保险月度新增利率债托管量占比数值中位数为0.3%），一方面债市利率快速下行，对保险的吸引力下降，另一方面，保险1月超季节性大幅增配利率债之后，2月配置利率债的规模明显收缩。

券商大幅增持同业存单，减持利率债和信用债。具体来看，券商环比增持同业存单的规模为0.01万亿元，增持幅度分别为6.03%，对应券种托管总量环比变动分别为2.01%；券商小幅增持国债、短融及超短融，环比增持幅度分别为0.04%、0.44%；券商环比减持地方政府债、政金债、企业债、中票的规模分别为、0.02万亿元、0.01万亿元、0.002万亿元、0.003万亿元，减持幅度分别为3.11%、5.15%、1.29%、0.49%，对应券种托管总量变动水平分别为0.83%、-1.39%，-0.40%、0.95%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，券商1月月度新增利率债托管量占比为-10.8%（1月为12.4%），处于2019年以来10%分位数水平，券商止盈力度较大；在信用债方面，券商1月月度新增信用债托管量占比为-4.5%（1月为-3.9%），券商配置信用债力度减弱。

三、全市场杠杆率仍处于高位

在杠杆率方面，截至2024年2月末，债市杠杆率为108.31%，环比下降0.20个百分点，但绝对规模明显高于季节性水平，下降幅度低于季节性水平，债市杠杆率仍较高。

注：

[1]商业银行月度新增信用债托管量占比波动较大，因此此处使用存量信用债托管量占比。

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来源：兴业研究宏观

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