亢龙有悔，噩梦重现：美股最怕什么？

人民币资产重估、日元贬值、黄金回调、比特币剧震……这一切风云激荡，其实背后都有一根主线，就是美联储。

货币是地心引力，影响一切资产端价格。美元是世界货币，美元的无风险收益率变了，风险资产的估值就会相应变化，机构资金的全球资产配置就会发生改变。

本来的剧本是，美国通胀见顶，美联储在2024年中转向，下半年进入降息周期，至少降两次。

现在看，这一预判可能生变。

一是美国的通胀韧性极强。

截至目前，通胀仍是困扰美国经济的最大变数。最新发布的数据，美国4月PPI数据超预期抬头，PPI月率0.5%，高于0.3%的预期；核心PPI月率0.5%，也高于0.2%的预期。

CPI则相对温和，4月最新是同比上升3.4%，前值为3.5%，环比上升0.3%，前值为0.4%，符合预期。预计核心CPI增速将降至3.6%，但短期内很难降至2%的目标区间。

超预期的数据表明通胀压力需要更长时间才能缓解，市场开始降低美联储9月降息的押注，甚至出现加息的呼声。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔在小心翼翼地走钢丝，既否定了市场的加息猜测，又表明不降服通胀誓不降息。他承认：“近几个月来，通胀水平并未显现出向我们的2%目标靠近的预期进展。”

美联储内部也发生分歧，看来，高利率还得维持更长，直到确认反通胀战争胜利。

因为美联储的反通胀战争，可能比想象的艰难得多，长久得多。加息对通胀的抑制效果比预期的要低，蜻蜓点水的加息基本无效。

上游（能源和大宗商品）和中游（中国制造）的供应链风险，都会加剧通胀，俄乌战争、巴以冲突、中美摩擦，构成供给侧的干扰。美国除了加息，收回流动性，抑制需求，别无他法。

美国国内的经济呢，似乎没有如预期降温。高利率也刹不住车，直接把经济学家整懵逼了，原因是什么，众说纷纭，解释很多：

一是财政发力说。美国的货币政策和财政政策在撕裂，货币在踩刹车，而财政在玩命花钱。美国国债总额在今年年初首次突破34万亿美元大关，在高利率环境下，支付利息都达到了天文数字。今年是大选年，拜登政府在疯狂的花钱“买票”，给选民大派红包，各种补贴和福利，只为一个目的：年底再次干倒特朗普，入主白宫。

二是移民涌入说。拜登政府大幅放松了移民政策，对非法移民睁一只眼闭一只眼，导致大量移民涌入美国，源源不断补充低端劳动力，劳动参与率提升，使美国经济火上浇油。

三是股市刺激说。因为去年人工智能大热，科技创新引领美国股市持续新高，为市场注入了信心。股市一涨，资产价格提升，家庭的资产负债表膨胀，普大喜奔，居民的获得感和消费能力得到强刺激。

近期数据显示，美国零售业销售额连续两月环比上扬，三月份的增长率更是达到0.7%，远超预期的0.3%，这一数据由美国商务部按月发布。值得注意的是，美国经济是典型的内需拉动型，个人消费占美国GDP约七成，在长期通胀的压力下展现出惊人的韧性。除了电商和实体零售之外，汽油价格的攀升也促使加油站在内的相关支出增加。

收入来自就业，美国的就业市场继续为消费提供动力。最新劳动统计数据揭示，4月份非农部门新增岗位17.5万个，尽管这一数字略逊于市场预估的24万个，但观察最近三个月的平均变化，每月新增岗位约为24.2万个，这个数字比疫情前的每月不足17万个的状况显著提升，凸显出劳动力市场持续强劲。

强劲的就业和消费，叠加外部供应链的输入型通胀，让美国的CPI比想象的更加顽固。

本质上，这是美联储自己造的业，出来混，迟早是要还的。

2020年为对抗疫情大流行导致的全球停摆，鲍威尔按下核按钮，启动金融核弹，无限流动性，放出了太多的水。嗣后，又后知后觉，美联储的错误不是加息，而是加息太晚了，缺乏前瞻性，导致通胀势成猛虎，才亡羊补牢，只能付出更为惨烈的代价。

这是美国前财长、经济学家萨默斯的批评。美联储这么多年唯一没错的就是：误判！2021年鲍威尔一直坚称通胀是暂时的；3月预测2021年通胀为2.4%，明年回落到2.0%；直到2022年11月30日，鲍威尔才扭扭捏捏地承认“暂时”的描述已不再恰当。然后，启动一连串暴力加息……

二是通胀没压下来，美国经济倒可能熄火。

美国经济状况非常复杂，各种迹象纷繁交错，既显示出活力又隐含疲态。一方面，居民消费势头不减，稳固的就业市场为家庭开支持续提供有力后盾；另一方面，长期高位运行的利率抑制了房地产热度，制造业与服务业的繁荣指标也纷纷滑落至收缩区，而通胀压力则像一块阴云，迟迟未能散去。

不光中国房地产不景气，美国的房地产市场也首当其冲，在加息的大背景下曾经炙手可热的房地产正在冷却。2020年美联储无节制大放水，开直升飞机撒钱，2021年美国住房贷款发放规模高达1.61万亿美元，贷款存量大约有11万亿。

今年3月，美国二手住宅销售数据揭示了一幅黯淡的图景，销量与前月相比骤减4.3%，这一跌幅是近一年半以来的最大值，预示着消费者购房意愿的明显降温，背后折射出借贷成本上升对普通家庭预算的挤压效应。

房价和新屋销售数据是经济景气度的晴雨表，2008年次贷危机就是房地产引发的。从历史看，美国居民的购房需求与利率高度相关。此番波动中，房地美记录的美国三十年期固定抵押贷款平均利率走势尤为引人注目。年初时分，该利率曾一度出现短暂回落，却在近期强力反弹至7.22%的高位，达到过去五个月的峰值。这一变动直接打击了房屋购买力，进而拖累建筑业的表现——美国商务部最新数据显示，3月份新屋开工量较前月大幅下滑14.7%，创下七个月来的最低纪录。

尽管从直接贡献来看，住房投资在美国GDP中的占比约为4%，但其连锁反应不容小觑。购房往往伴随着对家具、家电、装修的需求，房地产疲软可能产生放大效应，拖累产业链上的众多行业。

与此同时，企业信心在高利率的重压下也每况愈下。美国供应管理学会（ISM）发布的4月非制造业指数环比下跌2个百分点至49.4，这是自一年零四个月以来首次滑落至50的荣枯线下，而此前刚刚在3月勉强维持扩张态势的制造业指数，也在4月未能幸免，重新跌入萎缩区间。这一系列数据的逆转，不仅折射出企业对未来前景看淡，也暗示投资和生产活动的减弱。

比通胀更可怕的是滞胀。

疫情之后，除中国之外，全球大通胀，美欧等发达国家的CPI一度高达8字头，伴随的是各国的GDP账面数字都在增长，表面上好像纷纷超过曾经的优等生中国。等低基数效应消失，资产泡沫破灭，通胀和加息毒打实体经济，经济就会逐步显露出真容。

“滞胀”这一经济现象，并非当代社会独有，它在历史的长河中早有迹可循，尤其是回溯至上个世纪70年代，其阴影曾如幽灵般徘徊在美国，长达十年之久。同时，美股陷入十年熊市，道琼斯指数整整十年原地踏步。

究其根源，问题直指当时西方国家普遍采取的宏观政策。特别是那些由左翼政府领导的国家，他们深受凯恩斯主义影响，信奉政府干预来调控经济周期，以达到充分就业和经济增长的目标。然而，好心未必能办好事，无节制的货币宽松政策成为了双刃剑。一方面，大量流动性注入市场，短期内或许能刺激经济，但另一方面，却如同打开了潘多拉的盒子，释放出难以预料的后果。

这种过度依赖货币政策的行为，逐渐侵蚀了市场经济最为核心的价格机制和资源配置效率。市场价格信号变得模糊不清，资源不再依据真实的供需关系有效分配，反而催生了一种恶性循环——“工资-物价螺旋”。随着工资水平因通胀预期而不断攀升，企业成本增加，为了维持利润空间，又不得不提高产品价格，反过来进一步推高通胀率，工人们要求更高的工资以应对生活成本上升……如此往复，形成一个似乎无法摆脱的闭环。

现在鲍威尔正力图扮演当年沃克尔的角色，强力加息遏制通胀，让美国经济浴火重生。但任重而道远，很难轻松实现，因为背后的真正问题是：对外搞定中俄，恢复和平，重组全球产业链；对内回归自由市场体制，减税、放松管制，坚决遏制大政府和失控的国债。这不是沃克尔而是里根的使命。

美国股市会不会复制“十年长熊”呢？或许噩梦没那么长，但短期很有可能见顶，巴菲特的伯克希尔今年账上保留着近1900亿现金，创历史新高，是有备无患，姜还是老的辣。

西方滞胀，东方则是另一番风景：中国4月的社融为负，企业不扩张，居民不借贷，一齐去杠杆，资产负债表躺平了。这与当年日本有点类似，走出“日本化陷阱”，确实需要耐心。

这一点，中国股民无疑比美国投资者有优势，有见识，有韧性，是不折不扣的耐心资本。咱大A股的上证指数至今没有超越2007年高点，在3000点硬是拉锯了十七年。这就叫耐心资本！

美股亢龙有悔，A股潜龙在渊，今年大概率是东升西降，就算降也降得比它少。

如今，当中美两国各自站在历史的十字路口，面对着惊人相似的前车之鉴，我们不禁感叹：

回顾历史，人类从历史中学到的唯一教训，就是无法从中学到任何教训。