减肥药60亿美元出海，恒瑞进入高端资本局｜焦点分析

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恒瑞医药再次披露出海进展，但和以往的license out完全不同。

5月16日晚，恒瑞医药宣布将包含3条管线的GLP-1产品组合在大中华区外的全球开发、生产和商业化独家权益授权给美国公司Hercules，首付款和近期里程碑付款占比近1.1亿美元，含销售分成的交易总价超60亿美元。

头部药企搭配热门靶点的组合并不新奇，值得关注的是交易模式。Hercules在5月刚刚成立，投资方包括老牌PE贝恩资本、Atlas Ventures、RTW资本、Lyra资本4家，出资金额4亿美元。交易过后，恒瑞还将拿下Hercules公司19.9%的股权。

“典型的spin-off模式，组局的成份更大。”多位医药行业投资人、企业人士给出了较为一致的评价。（注：spin-off是一种常见的企业分拆方式，一般指母公司将部分资产/负债转移至新成立的公司，产生新的法律实体。过程中，母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东。）

这种交易模式在海外MNC中不乏先例，但在国内确实是比较新的探索。选择拆分资产，而非直接进行BD授权，恒瑞向36氪回应道：恒瑞将在新公司持股参与分成；也希望能够借海外一线资本合力，在竞争激烈的GLP-1赛道中，“谋求海外临床开发巨额费用投入和未来收益的最大限度平衡”。

在这个意义上，恒瑞入股Hercules，背后折射出的“中国公司用自己的产品，深度参与全球生物制药行业资本运作”的可能性，反而更令行业振奋。

一场“形式比价格更重要”的交易

恒瑞授权的3款GLP-1相关产品均为自研，包括口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531，以及下一代长促胰岛素产品HRS-4729，“是比较全面的产品组合”。其中，前两款均进入II期临床，适应症包括2型糖尿病和超重/肥胖，后一款仍处在临床前开发阶段。

国内药企就GLP-1管线开展海外授权合作的案例并不少见，比如去年年底，诚益生物一款尚未推进II期临床的口服小分子GLP-1药物卖价就有20亿美元，其中首付款就达到1.85亿美元。

对比之下，恒瑞是不是“卖亏”了？

“数字在这场交易中的意义，并不是最重要的，”呈元科技CEO张骁解释：“这场出海交易，和传统一锤定音式的BD交易有本质区别。恒瑞是在用产品权益做部分对价，装进Hercules这一壳公司后，未来还能再次进行资产运作，是一种变相的出海模式，此前在国内几乎没有。”

传统的MNC“低价扫货”的叙事逻辑下，多数中国企业向海外BD时都是话语权微弱的一方，能够明确参与共同开发、商业化者尚且寥寥，在交易中拿下更大决定权、寻求收益更大化自然更难。

而这次恒瑞的实践案例，既为自己保留了Hercules运营过程中的决策权，也能够在后续资产运作中获得收益。放在整个中国生物医药行业里，具有“里程碑意义”。

在这样的交易中，首先意味着过去看里程碑和总价的评价体系不再完全适用。从对价上看，按照贝恩资本、Atlas Ventures等4家机构合计持有的70.1%股权来算，恒瑞持股的价值在1.14亿美元左右；加上1亿美元首付款，不计入未来57亿美元的销售里程碑的情况下，恒瑞从授权中直接获得的回报已经超过2亿美元。对比公司在3条管线上投入的1.56亿元人民币（已公开披露金额，约合2100万美元）研发费用，已经“是一笔划算的买卖”。

另一方面，从股权结构上看，恒瑞作为第二大股东依然享有3席联合管理位委员会的位子，“话语权很强”。

“按照交易还包括2亿美元的临床开发和监管里程碑款这项条款来看，恒瑞应该会积极参与相关产品未来在全球范围内的开发和商业化。另一方面，Hercules如果继续走美国Biotech的发展路径，未来一定会继续购买资产。往大了说，这就相当于恒瑞的半个投资平台，所以哪怕是让渡了几条GLP-1管线的海外权益也不亏。”吴瑶表示。

在和Hercules的合作披露之前，“恒瑞过去的BD经历，应该说是一直处在探索过程中”，有投资人委婉评价。

在很多医药圈常见的产品交易形式中，恒瑞都吃过亏。比如产品引进，恒瑞曾斥资13亿元从万春医药处买来一款“升白药”普那布林，但由于数据问题，这款药的上市申请在美、中双双被否，最终打官司都没能收回首付款；

再在比如产品授权，葛兰素史克（GSK）通过收购美国Biotech公司Aiolos Bio，曾间接拿到恒瑞自研的一款TSLP单抗哮喘药AIO-001，总价14亿美元，其中首付款高达10亿美元。然而，恒瑞将它卖给Aiolos Bio时，获得的首付款只有2500万美元，大部分升值差价被“中间商”拿了去。

被行业诟病许久总为他人做嫁衣后，恒瑞亲自下场，规避了被赚中介费的风险，也为中国生物医药企业“打开思路出去找钱”，提供了一个模板答案。

在国内生物医药一级市场投资未回暖、IPO不畅的背景下，将产品放到海外做孵化，进而寻求融资、上市或并购，理论上是一个相对通顺的路径。对于本土企业来说，也能够在保留对管线的更大控制权的同时，缓解资金压力，未尝不是一个合理的选择。

如今，市场更关心的问题是，这个答案能不能被后来者复制？

张骁提到，平台型药企显然更具spin off的能力，但Biotech也并非“完全不能运作这件事”，但需要评估必要性。同时资产是否稀缺、且具备全球竞争力，也很关键。比如在本次交易中，GLP-1市场被诺和诺德一家垄断的可能性不大，临床偏后期产品在这个药物领域仍然有机会，而恒瑞的研发能力也比较受认可，交易水到渠成。

此外，找到合适的人和需求也十分关键。汉坤律师事务所顾泱律师认为，全球市场不乏潜在的10亿美元产品和购买需求，中国企业中也不乏人才，只是如何让自己的资产在美国资本市场中体现更高的价值，可能要有更专业的方式；此外，在BD的策略上，自己来未必有海外本土企业或从业者的效率高，比如无法第一时间找到潜在的交易对手，或者在交易结构的设计上缺乏经验。

这种情况下，专业的人做专业的事或许更为合适。恒瑞与Hercules的交易中，就有不少熟面孔，比如贝恩资本和Atlas Ventures均为Aiolos Bio去年10月完成2.45亿美元A轮融资时的投资方。“这些资本能够赋能给企业的人脉、资源，是常人无法比较的。换句话说，这个钱不是谁都能赚。”

数年前，中国医药企业的出海BD潮还未像如今这般涌起时，恒瑞医药副总经理、研发负责人张连山就曾介绍过恒瑞的思路：底层逻辑是利益最大化，过程中要“舍得交学费”。

这个思路放在今天的中国生物医药行业，或许仍然适用。

（吴瑶为化名）

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