另类Alpha：『财务附注』中的隐藏宝库（A股实证）

6月前

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来自：兴业证券经济与金融研究院
作者：郑兆磊、占康萍
主要数据源：数库

前言

近年来，基本面相关因子出现明显回撤。2021年末以来质量和成长因子呈震荡下行走势。与此形成鲜明对比的是，小市值、低波等交易类风格崛起，在此区间获得了明显的超额收益。

伴随着基本面因子失效，量价类因子关注度迅速提升，高频、机器学习逐渐成为量化投资中的热门词汇。通过分年度筛选含有“机器学习”字样的基金公告数目，可以看出从2019年的0个快速上升到了2023年的545个。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

然而，交易类策略往往会大幅增加策略的换手率，同时此类策略的广泛应用也促使交易类Alpha快速衰减。基本面相关因子由于高策略容量、低换手率仍受到广泛关注，这也衍生出一个颇受关注的研究方向，即基本面Alpha信息源的优化——另类数据的研究。通过引入另类的数据源，挖掘出相对有效且不容易衰减的Alpha，也是适应当前市场环境的一个可选方案。

本文将进行基于数库财务附注这一另类数据源的应用探索。

何为财务附注？

财务报表附注是为了便于财务报表使用者理解财务报表的内容而对财务报表的编制基础、编制依据、编制原则和方法及主要项目等所作的解释，一般在年度报告和中期报告中披露。

财务附注是财务会计报告体系的重要组成部分。随着经济环境的复杂化以及人们对相关信息要求的提高，附注在整个报告体系中的地位日益突出。作为会计报表的重要组成部分，财务附注对会计报表本身无法或难以充分表达的内容和项目作出详细说明和解释。无论是会计政策，还是会计估计变更，我们都能从财务附注中获得想要的信息。

财务附注囊括的信息：

按规定，附注应当按照如下顺序至少披露下列内容：

1、企业的基本情况

2、财务报告的编制基础

3、遵循企业会计准则的声明

4、重要会计政策和会计估计

5、会计政策和会计估计变更以及差错更正的说明

6、重要报表项目的说明

7、其他需要说明的重要事项，如或有和承诺事项、资产负债表日后非调整事项，关联方关系及其交易等。

其中前五条一般为定性信息，叙述企业的所采用的会计政策等，或可通过文本分析等方法进行提炼有效信息，第六、七条囊括了大量的定量信息，也是本文重点研究的内容。

财务附注数据库搭建

前面提到，本文重点关注附注中重要报表项目的说明或者其他需要说明的重要事项包含的定量信息。事实上，财务附注所囊括的定量信息可大体分为两类：

1、细项分类信息：比如货币资金分类、存货分类、固定资产分类等；

2、另类补充信息：研发明细、销售模式等。

我们以附注中应收账款相关信息为例展示附注披露细项情况。在财务主表中仅披露应收账款（企业因销售商品、提供劳务等经营活动应收取的款项）总额，但在附注中会对应收账款进行多维度的细节补充，能够帮助我们对于企业的应收账款情况有着更深入的了解，包括：

1、应收账款按账龄、计提坏账方式分类信息：附注会从账龄、坏账计提方式对应收账款进行分类说明，以便进一步了解应收账款的构成；

2、信用减值损失中的应收账款坏账损失：附注会披露信用减值损失，而中也可以看出应收账款的坏账损失；

3、外币中的应收账款：附注一般会披露外币货币构成，其中也会包括应收账款的具体情况。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

财务附注中也会包含部分主表中并不披露的另类事项，比如研发人员数量；主营业务模式等另类信息，帮助我们进一步了解公司的财务细节。

本文采用数库提供的财务附注数据表进行相关研究，其主要包括：

1、资产负债相关财务附注表格；

2、利润表相关财务附注表格；

3、通用表，共计69张指标数据表。

通过清洗，我们构建囊括三个层次的兴证财务附注数据库。

1、表格层次

考虑到数库提供的财务附注表格中有14张为逐笔明细数据（例如使用权资产明细），这些表格暂不纳入我们考虑，最终获取可使用的55张数据表；

2、科目层次

在每个表格中具有多个科目，例如表格《资产负债表_货币资金_按分类列示》中具有库存现金、银行存款、其他货币资金等科目，我们对每个表覆盖率相对较高的重要指标进行梳理，共得到121个科目。

3、指标层次

每个科目会披露不同指标，例如固定资产会披露账面余额（账面实际余额，不扣除作为该科目备抵的项目）、账面价值（账面余额减去相关备抵项目后的净额）、账面净值（账面余额扣除计提折旧或摊销后的折（摊）余价值）等指标，我们对于每个表格的科目会披露的指标进行汇总。

同时，财务附注指标仅在年报和半年报中披露，因此我们按照下述方式构成最终的PIT因子数据：

1、每年4月底之前，观察去年半年报和去年年报最新披露用哪个；

2、 4月底到6月底，用去年年报数据；

3、 7月到8月底之前，观察半年报和去年年报哪个最新披露用哪个；

4、 8月底之后，用半年报数据。

最终基于上述方法我们得到了678个PIT因子，同时数库清洗完成的财务附注数据最早从2014年半年报开始，因此我们的PIT数据从2014年8月后开始。考虑到早期部分指标覆盖率不足、计算变动率指标所需数据长度等问题，我们最终测试时间均从2015年12月31日开始截至2024年2月29日。

财务附注选股因子构建

下面首先从财务附注的结构（各细分科目占比）信息出发，构建财务附注结构质量因子；后续我们也展示通过重要科目构建财务附注相关选股因子的样例。

财务附注结构质量因子

财务附注的一大重点是对主表项目（即总项数据）进行了详细的解释，因此我们首先尝试基于财务附注结构信息来构建相应因子。其中，我们按照计算方法将财务附注结构信息划分为动态结构和静态结构。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

同时财务附注结构信息具有以下特征：

1、信息繁杂：财务附注中指标数量较多，囊括企业多维度的补充信息，如存货、固定资产、货币资金、营业外收入等；

2、单指标信息含量相对有限：作为补充主表细节信息的附注，每一项单指标信息含量相对有限；

以静态结构为例，我们可以得到468个静态结构指标，其中有大部分指标有效性较为一般。因此我们通过批量化测试方式，筛选相对有效的指标（t值较大，覆盖率相对较高）等权合成构建相应选股因子。

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▌财务附注静态结构因子

通过筛选，我们获得了如下表所示的有效财务附注静态结构指标。

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下述我们首先对各维度指标细节及逻辑进行介绍。

1、货币资金

附注中将货币资金进一步细分为银行存款、库存现金、其他货币资金、货币资金合计_存放在境外的款项总额、货币资金合计_使用有限制的款项总额等。

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通过上述细项可以对企业的货币资金有着更深入的了解，例如一些企业虽然主表上的货币资金充裕，但可能有很大一部资金因抵押、质押或冻结等原因而并不能使用。

从覆盖率来看，库存现金、银行存款、其他货币资金等货币资金中主要科目来说覆盖率长期维持在80%以上，同时境外货币和受限货币作为补充说明科目覆盖率相对较低，但境外货币也在40%左右。

通过测试，我们得出：

1、公司银行存款占比越多，库存现金占比越少，其他货币资金占比越少，个股未来表现越好。这可能因为库存现金多一定程度代表了公司的现金管理能力较低，同时其他货币可能包含了某种原因而被限制使用的资金，这两者越多为企业带来了负向影响；

2、境外货币款项占比越多，个股未来表现越好。境外货币的占比一定程度代表了公司的海外业务覆盖程度，可以看出此指标越大公司未来上涨概率越大。

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2、固定资产

附注中会将固定资产按用途进一步细分为房屋建筑物、运输工具、机器设备、办公及电子设备等；同时，附注会披露固定资产累计折旧期末余额、账面价值期末余额、账面原值期末余额、净值期末余额等指标。

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可以看出在固定资产中与生产相对更直接相关的机器设备占比越多越好，而如办公及电子设备等则是越少越好，特别是运输工具。

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3、短期、长期借款

短期借款（长期借款与短期借款细分科目类似，不再重复叙述）是指企业向银行或其他金融机构等借入的期限在1年以下（含1年）的各种借款，通常是为了满足正常生产经营的需要，如企业以应收债权取得质押借款等。附注会按借款类型披露短期借款细节，包括信用借款、保证借款、抵押借款、质押借款等。

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信用借款的特征就是债务人无需提供抵押品或第三方担保仅凭自己的信誉就能取得贷款，也是短期借款中相对质量较高的部分，我们从下也可以看出在短期借款中信用借款的占比越多，未来个股表现越好。

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4、管理费用

管理费用是企业为组织和管理企业生产经营活动而发生的各种费用。这些费用包括员工工资、办公费、差旅费、折旧费、修理费、咨询费、诉讼费等。管理费用的高低直接影响企业的经济效益，因此，企业应采取措施降低管理费用，提高管理效率。

在管理费用中折旧与摊销、工资薪酬、维护修理费占比越高，对股价呈现正向作用，而办公差旅费、中介费用、租赁水电物业费、业务招待费占比越高个股未来表现越差。

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5、财务费用

财务费用是企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，包括利息支出、汇兑损益、金融机构手续费、企业发生的现金折扣或收到的现金折扣等，这些费用在企业运营过程中不可避免，需要进行合理的管理和控制以降低成本。

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企业的汇兑净损益越高，可能代表着企业的外汇管理能力越强，未来表现更优。

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6、薪酬福利

应付职工薪酬是企业根据有关规定应付给职工的各种薪酬，包括职工工资、奖金、津贴和补贴，职工福利费，医疗、养老、失业、工伤、生育等社会保险费，住房公积金，工会经费，职工教育经费，非货币性福利等因职工提供服务而产生的义务。

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其中辞退福利，是指企业在职工劳动合同到期之前解除与职工的劳动关系，或者为鼓励职工自愿接受裁减而给予职工的补偿，从我们的测试来看辞退福利占比越多则公司未来股价表现越好。

7、营业外收入

营业外收入是指与企业日常营业活动没有直接关系的各项利得，是企业财务成果的组成部分，包括政府步骤、非流动资产处置利得、罚款净收入等。同时营业外收入科目包括本期金额、计入当期非经常损益的金额等指标。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

从测试结果来看，政府补助占比越少，个股未来表现越好。

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我们首先将上述指标按类内等权方式进行合成，可以看出各结构维度因子相关性较低，最高也不超过30%，说明各维度结构信息能够进行一定程度上互补，因此我们将各维度指标进行等权合成构建财务附注静态结构因子。

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下面我们对财务附注静态结构因子进行回测，回测设置如下：

1、回测区间：2015年12月至2024年2月；

2、回测频率：月度；

3、股票池：剔除上市不满180天、特殊处理的A股。

4、对因子进行市值行业中性化处理

静态结构因子五分位组合净值表现、多空组合净值表现图片来自：兴业证券经济与金融研究院

下面我们在不同股票池中测试因子表现。可以看出因子不管在沪深300、中证500还是中证1000中均维持着较好的有效性。

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上述从多角度测试了因子的有效性，而随着因子数目逐渐变多，大家较关注因子的特异性。我们统计财务附注静态结构因子与我们底层约170个因子的相关性，可以看出最高不超过20%。同时我们计算因子与Barra十风格因子的相关性，亦处于较低水平，这也说明此因子有着较好的特异性。

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▌财务附注动态结构因子

上面我们基于静态结构信息构建了财务附注结构质量因子，下面我们通过相同理念，引入结构变动信息，构建财务附注结构变动质量因子。具体的，我们基于下述方法计算结构变动：

(分子当期-分子去年同期）/（分母期初与期末的平均值）

其中分子为相应细分的结构科目指标，而分母为合计的结构科目指标。

通过筛选，我们获得了如图所示的有效财务附注动态结构指标：

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

下面我们对相应部分指标进行详细介绍。

1、存货

存货指企业在日常活动中持有以备出售的产品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等。在附注中会披露相应存货的具体细节，如产成品、在产品、原材料等，同时也会披露账面余额、账面价值、期末跌价准备等指标。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

从测试结果来看，产成品在存货中的占比提升越多未来收益越差。产成品变多代表公司的存货可能有一定滞押，对公司可能有一定负面影响。

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2、应收账款账龄

应收账款的账龄，是公司还没有收回的应收账款的时间长度。应收账款质量的高与低与账龄的长短密切相关。账龄越长，说明公司从客户收回货款的时间越晚，应收账款能回收的概率越低，应收账款的质量也越差；账龄越短，其能收回的概率越高，其质量也越好。目前数库将应收账款账龄规整为：1年以来、1-2年、2-3年、3年以上、3-4年、4-5年、5年以上，几个级别。我们重点关注账龄较长的应收账款的占比变动（包括4-5、5年以上）。

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3、应收账款坏账

企业对单项金额重大的应收账款应当单独进行减值测试，如有客观证据表明其已发生减值，应当计提坏账准备。根据计提方法可划分为：

1、按单项计提坏账：如果单项应收账款金额较大，对损益影响也大，有一定坏账风险，那么也可以单独对这项重大的应收账款计提坏账准备，这就是单项计提坏账准备；

2、按组合计提坏账：与在同一地区生产和销售的产品系列相关、具有相同或类似最终用途或目的，且难以与其他项目分开计量的应收账款，可以合并计提坏账准备，这就是组合计提。

从下可以看出应收账款坏账占比变多，个股表现均较差，同时以组合计提的应收账款坏账带来影响更大。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

同样的，我们通过类内等权构建各维度动态指标，可以看出各维度相关性较低，因此我们采用等权方式构建财务附注动态结构因子。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

财务附注动态结构因子（剔除市值和行业影响后）在2015年12月至2024年2月区间的表现如图：

动态结构因子五分位组合净值表现、多空组合净值表现

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

下面我们在不同股票池中测试因子表现，可以看出因子不管在沪深300、中证500还是中证1000中均维持着较好的有效性。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

我们统计了财务附注动态结构因子与我们底层所有因子的相关性，可以看出最高为30.1%；同时因子与Barra十风格因子的相关性也处于较低水平。

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▌财务附注结构质量因子

上述我们通过财务附注中提炼出的有效静态和动态结构信息分别构建选股因子，两个因子在有效性和特异性层面均表现优秀。同时两个因子的相关性仅为23%，因此我们将两个因子等权合成为财务附注结构质量因子（市值行业中性化后）。

市值行业中性化后财务附注结构质量因子五分位组合净值表现、多空组合净值表现

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

在不同股票池中测试因子表现，可以看出因子不管在沪深300、中证500还是中证1000中均维持着较好的有效性。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

其他财务附注相关因子

1、比例因子

上文我们使用财务附注中的结构信息构建选股因子，综合来看表现优秀，同时财务附注所披露的补充指标仍有广泛的应用空间。

以固定资产折旧为例，在附注中才会展示折旧详细信息，而折旧蕴含了许多重要信息。折旧高的公司可能有多种优势：

1、一种是折旧完成的资产，还可以使用很多年。这样企业的一些固定资产就在账面上反映不出来。例如水电企业等，折旧完成的固定资产还可以用几十年。这种类型的折旧就形成了企业的隐蔽资产。企业的账面净资产小于企业的真实净资产；

2、折旧作为成本的重要组成部分，有着“税收挡板”的效用。按我国现行会计制度规定，企业常用的折旧方法有平均年限法、工作量法和年数总合法和双倍余额递减法，运用不同的折旧方法计算出的折旧额在量上是不相等的，因而分摊到各期生产成本中的固定资产成本也不同。因此，折旧的计算和提取必将影响到成本的大小，进而影响到企业的利润水平，最终影响企业的税负轻重。

上文我们测试了折旧的细分结构是一个较为有效的维度，同时我们基于折旧除以各总项构建选股因子，可以看出有效性较好。

固定资产折旧除非流动资产、以货币资金五分位组合 图片来自：兴业证券经济与金融研究院

又比如，资产负债率是大家实践中经常使用的指标。资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，这一比率可以反映债权的保障程度，如果这个比率过高，说明股东所提供的资本与企业借入的资本相比，所占比重较小，这样，企业的经营风险就主要由债权人负担。因此，这个比率越高，说明企业偿还债务的能力越差；反之，偿还能力越强。

而通过相应附注中披露的细项目，例如固定资产的细节和负债类的细节，也可以构建这个指标的变形指标。例如我们用一年内到期的长期借款除以固定资产（或机器设备）来度量固定资产对长期借款的保障程度，可以看出此指标也有一定有效性。

固定资产长期负债比、机器设备长期负债比五分位组合 图片来自：兴业证券经济与金融研究院

2、另类因子

同时，财务附注中会披露一些另类项目，在主表中并无相应信息，对于部分行业（赛道）来说有着重要意义。我们以税金及附加中资源税为例，资源税是对在我国境内从事应税矿产品开釆或生产盐的单位和个人征收的一种税。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

可以看出这个指标仅在一些特定行业中覆盖率较高，例如在煤炭行业中资源税指标覆盖率长期在80%以上。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

我们通过资源税除以税金及附加合计值计算资源税占比因子，可以看出此因子在煤炭行业中此指标有效性较强，即使进行了市值行业中性化依旧维持着优秀的表现。

煤炭行业中资源税占比分三组分位数表现、煤炭行业中市值行业中性化后资源税占比分三组分位数表现

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

这里我们仅作一些示例。事实上，财务附注可谓是一个隐藏的宝库，其中还有受限制货币资金、研发支出、预收房款等较为重要的另类指标。在后续的研究中我们希望进一步对财务附注进行深挖，以便更好的应用这一数据源。

发布效应/事件驱动研究

上述主要从选股因子角度进行了财务附注数据应用尝试，下面我们对财务附注的发布效应进行研究。事实上，财务附注的发布要求为如果有数值应当披露，但作为附加解释项目，部分个股发布可能会出于某些原因并不发布相关指标，因此下面我们希望进一步测试相应财务附注指标发布事件的影响。

具体的，我们计算披露的相关指标的个股vs未发布相关指标的个股在对应财务报告前后一段时间相对万得全A指数的平均超额收益率。

我们对财务附注披露的所有指标均进行计算，并根据两个类型的个股（有发布vs无发布）的收益情况，划分为正面事件影响指标和负面指标影响指标。

1、正面事件影响指标：若指标发布后超额收益高于未发布此指标的个股；

2、负面事件影响指标：若指标发布后超额收益低于未发布此指标的个股。

正面影响指标

1、应收款项融资

应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，应向购买单位收取的款项。但应收账款也会有一些成本，包括：1、机会成本。企业赊销意味着企业不能及时回收货款，而这部分资金本可用于其他投资；2、管理费用。客户信誉调查费、账户记录和保管费用、催收费用收账费用、收集信息等其他费用构成的管理费用；3、坏账成本。随规模而成正比例增长的坏账损失成为最大的风险。

应收款项融资，也称发票融资，是指企业将赊销而形成的应收账款有条件的转让给专门的融资机构，使企业得到所需资金加强资金的周转。应收账款抵借是企业的一项流动资产，能为企业带来预期经济利益，但若不能及时变现也会使企业面临资金短缺和产生坏账的隐患，目前在国际资本市场上应收账款证券化融资及应收账款转让是一种常见的理财行为，它不仅有利于加速应收账款变现，规避坏账风险也为企业提供了一个以低成本筹集资金的新的融资渠道。

应收账款融资的优点包括：1、改善资产负债率。企业即可获得资金又不增加负债从而获得资金来加快发展；2、具有非常高的弹性。当销货额增加可将大量的购物货发票直接自动转换为资金；3、成本相对较低。以应收账款作为担保品，良好的客户信用状况，能够降低的利率获得贷款；4、融资时间短、效率高。金融机构所提供的成本较低而效率较高的专业信用审核服务提高了效率；5、促使企业加强管理，决策科学化，必须从财务会计生产营销和人事等各个方面完善管理，以良好的信誉和资信为融资创造条件。

我们统计发布应收账款融资余额和未发布应收账款融资余额前后5、10、20、40、60、120天的超额收益，可以看出有发布应收账款融资余额的个股在发布财报之后获得了明显的正向超额收益。

应收账款融资余额指标发布前后平均超额收益 图片来自：兴业证券经济与金融研究院

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根据我们的统计，样本内共有3533只个股发布过应收账款融资余额指标，同时应收款项融资为新金融准则下出现的报表科目，因此在2019年后才有，近年来有所增多。

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我们统计曾发布过应收账款融资余额指标个股申万一级行业分布，可以看出机械设备、基础化工、电子行业个股数目占比较多，银行、综合、非银行金融较少。

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负面影响指标

1、其他应收款期末坏账准备

其他应收款是企业应收款项的另一重要组成部分，是企业除应收票据、应收账款和预付账款以外的各种应收暂付款项。其他应收款有迹象表明债务人很可能无法履行还款义务，则会计提坏账准备。

我们统计发布其他应收款坏账准备指标和未发布其他应收款坏账准备指标前后5、10、20、40、60、120天的超额收益，可以看出有发布其他应收款坏账准备指标的个股在发布财报之后获得了明显的负向超额收益。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

根据我们的统计，样本内共有749只个股发布过其他应收款坏账准备指标，同时2016、2017、2019年发布该指标的个股数目相对较多，其他年份维持较低位。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

我们统计曾发布过其他应收款坏账准备指标个股申万一级行业分布，可以看出机械设备、医药生物、电子设备行业个股数目占比较多，美容护理、银行、综合、环保较少。

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2、预付款项账面价值

预付账款是指企业按照合同规定预付的款项。如预付的材料款、商品采购款、在建工程价款等。预付款项有迹象表明债务人很可能无法履行还款义务，则会计提坏账准备。

同时预付款项会披露期末余额、期末账面价值、期末坏账准备金额、期末余额坏账准备计提比例、期末账面余额比例等。其中期末余额为预付款项原值，而预付款项账面价值为预付款项账面余额减去相关备抵项目后的净额。

我们统计发布预付款项账面价值指标和未发布预付款项账面价值指标前后5、10、20、40、60、120天的超额收益，可以看出有发布预付款项账面价值指标的个股在发布财报之后获得了明显的负向超额收益。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

根据我们的统计，样本内共有102只个股发布过预付款项账面价值指标指标，同时每年发布该指标的个股维持在30-40只左右。

图片来自：兴业证券经济与金融研究院

我们统计曾发布过预付款项账面价值指标个股申万一级行业分布，可以看出医药生物、非银金融、机械设备行业个股数目占比较多，通信、食品饮料、汽车、煤炭行业较少。

结论与未来研究展望

财务附注作为财务报表的补充说明项目，可以看出隐藏着大量的重要信息。本文从选股因子和发布效应两个维度进行财务附注应用尝试，均得到了不错的效果。

以财务附注结构质量因子为例，此因子2015.12.31至2024年2月29日区间IC均值达到3.30%，t值为4.19，进行过市值行业中性化后因子IC依旧为3.04%，t值为5.51，且此因子在沪深300、中证500、中证1000中有效性均较强；同时值得注意的是此因子与我们底层约170个因子相关性最高不超过30%，与Barra十风格因子相关性也较低。

同时我们测试相应财务附注指标发布事件的影响，并根据发布后表现提炼如应收款项融资等具有正面影响和其他应收款坏账准备、预付款项账面价值等具有负面影响的核心指标。

财务附注是一个隐藏的宝库，可待进一步挖掘，之后我们也将进一步基于此数据进行研究。

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来源：量化投资与机器学习

另类Alpha：『财务附注』中的隐藏宝库（A股实证）

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