● 我们自22年11.10提示港股战略机遇。迄今为止港股仍然未跌破22年10.31形成的历史大底（相对A股而言），24年4月下旬以来港股大涨，确认了大型W底的右底。背后的原因是什么？后市如何展望？

●关于港股大涨的分析，我们需要先理解近期全球大类资产的交易逻辑。今年4月以来，全球大类资产交易主线经历了从“基本面”切回“流动性”的过程，由此所带来的全球资金再平衡——估值越低的市场（行业）涨幅越好，港股显著受益于此。

●更深层次而言，港股的价值，需要将其置于全球大类资产配置体系中。真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动要素反应不同的各种资产类别上。港股两大特性决定了其在全球资产配置中的定位：（1）与全球各类资产的低相关性，决定了港股是分散风险的重要手段。港股无疑承担了全球资金配置中资股的桥头堡和组合价值的角色。（2）高弹性特征，决定了港股是博弈组合弹性的重要方向。

●赔率视角：港股大涨过后赔率仍然合意。当前恒指估值仍有一定性价比。截至24.5.7，恒指远期PE位于2010年以来很少逗留的均值-1STD下方，基于10Y美债利率测算的恒指ERP位于2010年以来历史均值附近。结构层面来看，当下港股已然price in较多悲观预期，地产低迷、居民资产负债表再平衡等长期担忧，已在港股结构上较多表达。

●胜率视角：港股尚处盈利蓄势期。以历史经验看，港股大级别上行需要有盈利的显著改善，重点观测指标是社融企稳回升与PPI上行。4月中下旬以来，恒生指数未来12月EPS一致预期并未显著抬升，背后是社融与PPI的尚未见到明显拐点。近期港股大涨，主要是风险偏好改善所驱动（ERP大幅下行），全球资金再平衡需求下估值洼地港股的资金面迎来改善契机&近期政策密度有所提升→提振港股风险偏好。

●短期来看，港股的趋势/空间如何？据模型测算，当前PMI和无风险利率水平下，港股估值水平已大致阶段性到位。截至24.5.7，恒生指数一致预测市盈率已修复至8.97倍的水平，略微高于股权风险溢价模型基于当前情况测算的8.62倍。短期而言，港股上涨将更多依靠风险偏好改善，还有多少空间？乐观假设下，港股资金面利好延续+政策预期持续改善—>港股ERP有望达到缩小版“去年1月底”的水平。这一假设下，综合去年1月底高点恒指远期ERP及当前4.5%美债利率，我们判断恒指远期PE仍有一定抬升空间。

近期大涨过后，当前恒指估值水平仍有一定性价比。截至24.5.7，恒指远期PE录得8.97倍，位于2010年以来很少逗留的均值-1STD下方（便宜），基于10Y美债利率测算的恒指ERP位于2010年以来历史均值附近（合理）。

结构层面来看，当下港股已然price in较多悲观预期，特别是对于长期问题的消化。地产低迷、居民资产负债表再平衡等主题体现的长期担忧，已在港股结构层面较多表达。对长期问题较敏感的地产+消费跑输于防御板块公用事业+电讯的程度位于历史均值-1STD附近，结构分化已达历史极端。