城投债的最终归宿是什么？

硬核小羊，带你看透现象背后的经济逻辑。我们一直想清晰地看看，城投公司，到底是干什么的？城投债，又有什么深远的影响？最终它们将走向何处？

一切问题的本质都藏在历史和数据中。5月2日，中国铁路12306官网发布调价公告，4条高铁开启近年来最大幅度的涨价，这个和我们在“我过紧日子，你还地方债”这期讲到的地方政府会想办法开源节流是同一套逻辑。很多高铁线路背后的股东都是地方城投，高铁涨价的背后逻辑，就藏在了地方城投与日俱增的债务压力之下，水、电、燃气这些公共服务都在涨价，因为卖地收入有限了，再不涨价，城投就要破产了。

所以这一期，我们来看看城投到底是干什么的？为什么一家小小的城投公司，要绑定在“为地方提供公共服务”这样的宏大命题之上？以及他会在历史的长河之中怎样演变？

老规矩先看看定义——城投公司：城市建设投资公司，是全国各大城市政府投资、融资的平台，简而言之，他就是地方政府借钱和花钱的工具。

要回答城投到底是个什么东西，就必须理解城投平台的职能。本质上城投平台就是地方政府在推动地方发展上使用的投融资工具。根据中国的法律，地方政府是不允许直接借债的，因此，各个地方政府都成立了一些国有企业作为融资平台，以银行贷款、企业债、信托等各种形式，——借债。其中，很多地方政府融资平台都被叫做“城投公司”，而通过发行企业债的形式来进行融资，这种债就叫做“城投债”。

简单来说：地方政府很特殊，不能直接找银行借钱，但是要发展，就必须要融钱，地方政府为了适应【市场化规则】，就成立城投公司作为融资的“壳子”。我们会在很多地区看到有自己的城投公司、交投公司，地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年，在4万亿投资的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。

城投公司大多不具备自主在市场上生存的能力，属于事业单位或者国有独资公司性质，他们通过政府补贴的方式实现盈利，属于带有政府性质的特殊市场经营体。

他们融资了主要干啥呢？说白了，城投就是一个筐，什么都可以往里装。上到修桥铺路、基础设施建设，下到保障房、文旅开发，都是城投公司的职能范畴。

职能范围这么广，城投公司本身又属于政府的管理范畴，所以当地领导的梦想有多大，城投债规模就会有多大。我见过很多政府的领导，把均衡发展理解为区域上的均衡，试图通过行政手段在中西部地区打造西部硅谷，仅仅通过一个任期把西部贫困县打造成百强县这样的宏伟目标，实际上我们把区域比拟为人，他也是有天赋差距的，你不可能要求一个高二6门总分还只能考200分的学生，在高考考上清华，不同区域的资源、区位禀赋也是特有的天赋，是不可能通过行政资源的调配去弥补的，所以我们要讨论的均衡，一定是人均意义的均衡。

花了很多内容去讲城投公司的定义，这是因为只有搞清了定义，才能真正意义去理解，他为什么会膨胀的这么快。

理解了定义之后，我们必须要澄清三个误区，对这三个误区的认识决定了城投债乃至于中国未来的地方发展模式：

1.城投债本身不止是欠发达地区的债，他也是发达地区的债。

很多人一线城市看待来自中西部打工的居民，这种心态非常类似我们上一期讲到欧洲看待来自第三世界的移民：享受了来自他们提供的廉价服务，却又对他们充满一种优越感。对于生活在发达地区和大城市的大家们，不要以为在欠发达地区出现的债务，与你无关。

作为一个大国的一部分，发达地区享受了大国规模经济的好处，却把社会责任转移到了欠发达地区，那么欠发达地区的公共服务，天然就有一部分需要发达地区通过转移支付买单。比如东部地区如果没有大国的规模经济，没有欠发达地区前来工作的廉价高素质劳动力，没有欠发达地区自己承担高昂的养老、教育、医疗成本，那么，东部地区成为制造业中心绝无可能；上海如果没有中西部地区残酷的人才淘汰赛汇聚而来的精英聚集优势，没有中西部劳动力带来的低廉服务业成本优势，追上东京、香港、新加坡成为东亚金融中心也不过是黄粱一梦。

2.内债也是债，只不过还债的途径有所不同。

我们前几期视频，经常有朋友在留言区评论，“内债不是债，大笔一挥就解决了”，所有渲染内债不是债的，非蠢即坏。内债同样是债，所谓的“不是债”只不过是中央政府保留了超发货币来赖账的权利，但是这种行为完全是把一个区域性的债务，转化成了全国人民的通货膨胀，魏玛共和国50W马克一个面包的故事还是前车之鉴。

而且这种货币超发也有一个还钱的过程，这个过程，地方会进一步丧失对很多优质资源的主导权。比如重庆燃气就是一例，同样的国企，他在2022年重庆的城投丧失控制权转变为华润控股后，就开始干出了调表、虚假收费这种事情，因为为地方提供公共服务的城投和央企华润他的行为逻辑是完全不同的。

恰恰是这种内债不是债的观点，纵容了地方政府在城投债上的无序借贷，面对事实上已经难以偿付的地方债务，所有人都默认中央政府会兜底的背景下，与其靠自己化债，不如继续借债，反正我爹还钱。

3.城投债问题并非无解，只是要改变认知和付出代价罢了。

说“城投债无解”这句话是错误的，城投债目前是有解的，只是需要去在一个统一大市场的背景下化债，厘清政府和市场、ZY政府和地方政府的关系，要明确是【政府在市场规律的基础上调配资源，而不是市场依赖政府寻租。】

在当前，越是欠发达地区，越是依赖地方债，我们不止关心规模，也更关心用途。千篇一律的基础设施、房地产建设和高科技产业补贴，就是城投债越滚越大，完全无法靠自身能力偿债的根源所在。

要解决城投债，一定要详细的分析地方的“比较优势”。在人口流出大背景下，人均资源占有量会提高，但规模化生产所需要的基础设施、设备和技术可能不足，政府如果因地制宜，提供相应支持，帮助欠发达地区发展有比较优势的产业，会进一步提高留守居民的收入，缩小地区间收入差距，并且产生足够的收入和长期效应；举个例子，A乡年轻人都出去打工了，留下的大爷虽然出门不堵车，景区也随便去，可是收入挺低，工业项目也不会干，但A乡旅游资源好，茶叶名声好，甚至烧烤烤得好，如果能因地制宜，就能发挥比较优势。

如果通过资源配置倾斜的方式，鼓励欠发达地区发展没有比较优势的产业，并且建设需大量融资投入的基础设施，而这些产业在欠发达地区，并不具有比较优势，必然会成为当地尾大不掉的吸血虫。很多地方大肆拿地，领导剪彩，默默烂尾，惨淡收场的工业项目，曾几何时，也是夸下海口，名盛一时的“全球智造，省市样板”。

理清楚定义和误区后，还必须回答：为什么我国城投债规模会这么大？

还是那句话，因为借钱的人，和还钱的人，在时间和空间上都是两个维度的群体。

我们上一期讲70万亿，但这是不准确的，为啥呢？这只是有息债务，还有城投公司做的担保、其他地方融资平台的债务，都没计算在内。这个问题，我们只知道很大，但是根本不可能知道有多大。

在这儿我们讲个真实故事吧：

一位师兄在某部委工作，想弄清一个地方政府到底有多少债？就下去中部一个地级市摸底调查，第一天市长见面了，冠冕堂皇寒暄一下，下午就带他去看了当地一个非常有名的人造景点，大概花了几个亿左右吧，晚上安排一个饭局，矿泉水瓶装着15年的茅台，没别的意思，酒后吐真言嘛。就是要搞清楚我这个师兄来的目的是什么，如果这个摸底是要惩罚地方政府，这个债就少报点，然后就多吐槽一下前任，如果摸底是为了兜底，那就多报点，最好现在自己建的项目也都塞进去。

所以这个故事其实已经回答了这个问题，债务本身和资产是对应的，一个地方要发展，肯定是需要借贷的，但是问题在于，他能借多少，这个问题是受很多因素影响的，就像我们前两期讲的故事，你知道他不能还钱、但是他爹会帮忙的时候，你肯定会借钱。所以，一旦某地方政府债务出现实质性违约，地方债务风险就会转变为ZY政府的债务风险，而且，越是还不上钱依靠转移支付的地区，他越是需要去借钱。

而且你会发现，城投债的成因和结果来看，他特别像我们上一期讲过的欧洲的地方债，因为自己发债很少考虑还债的问题，所以他们会非常乐意去发债，随着债务规模的越滚越大，后续的人也根本不考虑还债问题了。

有很多朋友对我们之前的视频理解都是存在一定误区的，实际上，我们处理城投债的路径和思路是非常明确的，并不会出现明面上的赖账，而是会通过不断地展期和资产剥离来处理，我们还是来讲个故事吧。

假设有个西红市，他的财政收入是20个亿，城投债规模已经超过了500个亿，其中50个亿今年就要到期，利息6个点，都是欠的当地银行的钱。

西红市城投手上的资产规模大概是价值400个亿（从600亿一路贬值），主要构成结构是土地储备300亿，道路、自来水厂、景区资产等公共设施100亿。

明显当地付息已经出现了问题，ZY政府根本不知道，这里面多少债，多少好的，多少坏的，于是ZY政府派了下属部委某处周处长担任西红市市长来完成化债，周市长会怎么办呢？

第一步，周市长会联合城投和银行一起开个会，先把债务展期，把今年到期的债务用置换债展期到10年后再偿还，这个过程中，西红市照例每年支付利息，银行刘行长欣然同意。

刘行长能不同意吗？他必须同意，为啥呢？因为同意了还能收点利息，不同意就啥也没了，更何况刘行长今年想进步到省行，就必须把坏账率降下来，展期了就不是坏账了不是？

第二步，解决了燃眉之急后，周市长把全市的债务和资产搁在一起算了个账，发现债务都是5年内要到期的，而土地资产目前又很难变现，于是决定打包出售一些资产，比如当地的公共道路停车收费权、5A级景区的门票收费权，这都是优质资产，但是有一些比如前任市长还没建完的城市新路标，这就是劣质资产，把这些优质的和劣质的打包在一起，再卖给银行，能抵债的抵债，能换现金流的换现金流。

刘行长会拒绝吗？当然不会，因为这个过程很多优质资产都被折价了，银行拿到的都是好东西，尤其是现在银行还有贷款和花钱的需求，这就是他想寻求进步的铁证。

第三步，刘行长拿到了资产包后，找专业人士对这些资产进行拆分，好的、优质的、能产生现金流的，去市场出售，收回现金流。至于有一些一看就很难卖的，刘行长皱了皱眉头，想起了他在某四大国有资产管理公司之一工作的的邹总，坏的垃圾的全部折价扔给了邹总的资产管理公司。

于是刘行长因为这一套完美操作，成功升职到了省行，邹总呢？反正公司里面全是折价买的垃圾资产，而且他用来买资产的钱也是来自银行，无所谓了，万一运气好，经济向上了，有些垃圾就变废为宝了。

第四步，西红市里面拿到现金流的城投公司到市场上去购买二手房和烂尾楼，这样的就可以实现二手房的去库存和保交楼，二手房稳住了，商品房价格自然就会稳住，政府土拍的价格就又回来了。原本300亿的土地，现在可以变现到400亿了，城投危机，迎刃而解。周市长因为化债有为，提拔到了省国资委，专门处理其他类似西红市的债务危机。

这就是未来设想的化债过程，看起来好像每个人都没有损失，开发商的现金流来了，烂尾楼的业主也有救了，银行的资产负债表也干净的如同一张白纸。但是古尔丹，代价是什么？

先问几个问题吧。

第一，展期后，地方政府真的会停止借贷吗？

第二，地方把优质的资产比如景区收费权、道路收费权这些打包出售后，这些资产最后的所有人会是谁？

第三，西红市真的可能实现涨价去库存吗？

第四，所有看不到的资产管理公司，最终会怎么盘活垃圾呢？

第五，银行的钱，他从哪儿来，又会到哪儿去？

对于一个问题，要看所有人的决心，实际上，化债的周市长是觉得委屈的，因为借债发展的政绩他一点没拿到，你却让他为债务担责，所以他无论化债是否成功，他都有动机继续举债，这也是为啥城投会在拿到现金流不用于还债缩表，反而用来兜房价的原因。

对于地方官员来说，在他还不上钱的时候，唯一的出路就是转移支付要点饭，而越是穷的地方，转移支付就越多，其转移支付的支出收益一般由本地区所享有，而其成本却由整个国家来承担。因此，各个地方政府都有激励获得尽可能多的财政转移支付。

与此同时，那些获得财政转移支付更多的地方政府为了表明这种分配的合理性，需要使本地区财政表现得更为困难。这样，对地方政府而言，其理性选择就是获得财政转移支付越多，该地区的地方债务也越高。怎么理解？你爸养了几个儿子，老大很厉害，在当老板，老二在要饭，每年回家聚会，老爸一看老二这么惨，就让老大给老二转点钱，老二一看挣钱这么容易，也就不想自己打工了，甚至每年过年重头戏就是怎么表演“惨”。

对于第二个问题，我们其实不太敢深入探讨，但是就像开始讲到的重庆燃气的故事，地方城投为了地方提供公共服务的责任很强，其他的国企呢？如果是个人呢？

对于第三个问题，我是坚定地反对涨价去库存的逻辑的，最终最好的结果是一线城市房价解除限购后企稳上升，但是其他城市房价不断阴跌，财富不断被通胀侵蚀，最坏的结果就是卖资产的现金流没了，所有房价还是雪崩。为什么？因为核心的供求关系已经变了，房价已经成了最好的避孕药，没有人口的正增长和流入，是不可能有持续的住房需求的，更何况收入当前受挫的情况，改善房的需求也会极低。

对于第四个问题，很多人很有信心，但是我们其实是存疑的。因为之前，在经济发展好的时候，发展就可以解决发展中的问题。以前的荒地是垃圾资产，但是如果旁边建了个迪士尼，就成了优质资产，但是现在经济发展减缓的时候，谁又能施展这些点石成金的魔法呢？最终也不过是通过超发货币来赖账罢了。

对于第五个问题，也是我认为很重要但是大家很少观察到的问题，银行的钱从哪儿来，到哪儿去？主要就是两部分，第一部分是居民储蓄，第二部分来自印的钱，这些钱就会流入市场，如果不能流入股市、房市这种资产蓄水池，就会带来高速的通胀。你会相信以后一瓶可乐要15块钱人民币吗？

自从学了这个学科，一直觉得我们这代人出生就是背着债的，我们很容易拒绝那些能看到的东西，比如高额的房价、不合理的罚款，但是却对很多看不到的东西表达了默认，比如城投带给所有人的债，比如慢性的通胀。

切记，不是不买房，就可以不被高房价影响的。

在一所县城，你享受的公共服务来源是城投，城投主要收入来源是卖地，卖不出地了，你凭什么享受优质的公共服务？年轻人，还是会被逼回大城市的。就像我们第一期内容里提到的，我的梦想是在大城市有一套房，为什么大城市的房价这么高？为什么出生在大城市好像人生已经赢了一半？为什么我坚定地认为，大城市也应当对小县城负有责任感？

因为当小县城的做题家怀着梦想走进大城市的时候，他已经用尽了一家三代人为他在财富、知识上做的积累，他需要买房才能落户，他要和其他的做题家竞争，他要和大城市里喝咖啡、开保时捷的OLD MONEY竞争，所以他996，所以他放弃假期，所以他血压血糖血脂没一个正常的，所以他一年的工资大部分攒下来，只为了换一套大点的房，换一个好点的幼儿园。有时候他们也想在成长的时候，玩点有意思的，想去滑雪场滑雪，想去瑞士看日出，可是抬起头来天空广阔，低下头还是自己的一方小天地，从家里走到少年宫的距离走了12年。

县城里没有滑雪场，只有台球厅、小卖店、网吧……他们爱玩但本性不坏，父母通常也没有太见过世面，老实本分想赚点钱，不知道怎么和孩子沟通，只会伸出干巴巴的手给孩子钱一遍遍叮嘱要好好学习，他们让孩子走出去，可是走出去是哪里，他们也不知道。

当他们挤着地铁，付着房租，扫着单车，点着外卖算着满减的时候，或许不用戏谑地嘲讽他们为什么不回家，因为很多人根本回不去，县城没有需要他们的工作，县城没有造飞机，没有码农，不需要精美的PPT，有的只是比我年轻15岁的人们的绝望梦想堆砌的城中之城，总是要去大城市打工的，与其进富士康，不如努努力进个大厂，至少工资高点。

为什么不回家去城投呢？是啊，为什么呢？