DCF模型的拉垮之处

5天前

投资行业的从业人员，以及金融背景的学生，一项必学必备的技能，就是DCF估值模型（现金流折现估值）。DCF模型是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一。它的基本原理在于预测未来的现金流量，并通过将这些未来的现金流按照一定的折现率折现到当前，以此来确定资产的当前价值。理论上说，DCF是无可挑剔的估值模型。但是，他却有很多拉垮之处。

有20多年基金管理经验的Drew Dickson分享了自己刚刚从业，在进入富达投资时的故事：

在大学时，我学习的习金融，在商学院我也学习金融。我能做一个完美的DCF模型（现金流折现法），我可以让DCF模型唱歌。加入富达后，我记得我覆盖第一个行业非常快。之后，我向一位高级分析师展示了我漂亮完美的DCF模型。他跟我说：

“Drew，你到底在干什么？”

我被这说法压垮了。我连续几周日夜不休，为未来15年的行业中的公司损益表、现金流表和资产负债表的各个方面建模，并得出了股票的公允价值。但是这个非常聪明、有成就、资深的分析师却告诉我做的像个白痴。

我可以给自己找安慰：“他这么说是因为他知道你没有时间做完所有的工作”或“大型机构不会对公司进行深入的分析”或“他知道PM没有时间仔细看你的模型，也无法对你的想法建立起信心。”当然，其中一些说法可能是正确的，但我最终明白了：

DCF不起作用，因为它带有偏见

不要误解我的意思，如果要回答 “这值多少钱”，DCF模型就是问题的答案。这个时候，DCF是完美的。但DCF本身有好也有坏。当一个人构建DCF模型的时候，偏见就已经产生了。这些偏见体现在DCF中。如果我们只弄错了其中一个部分，最终结果的错误就会大大放大。

如果我们对一家公司或管理团队很有兴趣，DCF模型就是终极伪装机器。它会将我们的偏见和情绪隐藏在营运资本和增长率的年度变化背后，还假装我们会很客观的进行分析。我所说的可以让DCF唱歌，实际上成了我可以让它唱任何我想让它唱的曲子。

还有一个说法，是DCF是客观的，只回答关于企业价值的问题，DCF并不关心市场。这句话没错。但是，对于股票投资者，一个核心的收益来源就是抓住市场先生犯下反应过度或反应不足错误，期待在未来价值可以回归。DCF在其中帮不上任何忙。

此外，DCF对于模型的创造者来说，由于各种各样假设的“保护”，他永远不会犯错。写PPT的时候，这样很好；但在投资中，这很危险。这有点像开着DCF牌自动驾驶汽车，期待道路上没有任何问题，一路顺畅的到达目的地。

还有，DCF不适合具有革命性变革的企业或企业家。而这类企业，却往往是我们能够获得巨大回报的投资。

最近10年，几乎所有拿到大收益的股票投资，DCF都是失效的。特斯拉、英伟达、苹果、微软等等在这些年股价快速上涨的公司，如果看分析师5年前的DCF模型，以及对于未来5年的展望，很大可能跟现在完全不一样。

这是为什么？因为是这些公司在变革中乘风而起，他们打破了之前的预期。而DCF模型，完全无法预测未来变革产生的革命性变化。

映射到投资中，在这样的变革中，两个要素发生了根本性变化：基本面变化和市场叙事的变化。DCF在其中都只能做到事后诸葛亮。

别误会，我们并不是否定DCF的价值。任何估值方法都存在偏差。DCF作为一种思考方式，可以体系化的帮助投资者思考企业价值。而本文的目的，是希望能够了解DCF的局限性。

稍微扩大一点说，量化分析方法，在投资领域永远有它的局限性。认识到它的局限，并不断演进才能更好的获得结果。就连《证券分析》的作者，价值投资之父本杰明.格雷厄姆，在82岁的一次采访中，也反思过通过《证券分析》中用量化方式分析证券细节的问题：

“……我已经失去了对证券分析细节的大部分兴趣，多年来我一直致力于这些细节。我觉得它们相对不重要。从某种意义上说，这让我反对整个投资行业的发展。我认为我们可以通过一些技巧和简单的原则成功地做到这一点。要点是要有正确的一般原则和坚持这些原则的品格。”

来源：他山之石观投资

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来源：投资银行在线

DCF模型的拉垮之处

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