关于每股利润的思考

4月前

本章将首先向投资者提出两条建议，这两条建议难免自相矛盾。第一条是：不要把某一年的收益太当回事。第二条是：如果你确实关注短期收益，要注意每股利润数据中的陷阱。如果你严格遵守第一条，那么第二条就没有必要了。但是，希望大多数股东都能把全部普通股决策与长期业绩和长期前景联系起来，是一种奢望。季度数据，尤其是年度数据在金融圈备受关注，而这种重视很难不对投资者的思维产生影响。投资者也许需要接受一些这方面的教育，因为这里充满了各种误导的可能性。

撰写本章时，《华尔街日报》刊登了美国铝业公司（ALCOA）1970 年的盈利报告。首先显示的数据：

	1970	1969
每股利润^a	$5.20	$5.58

批注a在注释中说明代表未扣除特殊费用的主营利润。还有很多注释；事实上，注释的篇幅是基本数据本身的两倍。

1970年第四季度“每股利润”为 1.58 美元，而1969年同期为1.56美元。

对美国铝业公司股票感兴趣的投资者或投机者在看到这些数据时，可能会对自己说“还不算太糟。我知道 1970 年是铝业不景气的一年。但四季度比 1969 年有所增长，年利润达到6.32美元。让我看看。股价62，还不到利润的10倍，与国际镍业公司的16倍相比，显得相当便宜。

但是，如果我们这位投资者-投机者朋友费心阅读了注释中的所有材料，就会发现，1970年的每股利润实际上不是一个数字，而是四个数字，即

	1970	1969
主要利润	$5.20	$5.58
净利润 (扣除特殊费用)	4.32	5.58
完全摊薄利润（未扣除特殊费用）	5.01	5.35
完全摊薄利润（扣除特殊费用）	4.19	5.35

第四季度就只有两个数字：

主要利润	$1.58	$1.56
完全摊薄利润（扣除特殊费用）	.70	1.56

其他这些利润是什么意思？哪些利润才是全年和四季度的真正利润？如果四季度按70美分（扣除特殊费用后的净利润）计算，那么年利润将是 2.80 美元，而不是6.32 美元，价格62 将是“利润的22 倍”，而不是一开始计算的10倍。

关于美国铝业“真实利润”的问题有一部分很容易回答。为了考虑“摊薄”的影响，有必要把利润5.20 美元降至5.01 美元。美国铝业发行了大量可转换为普通股的债券；根据 1970 年业绩，要计算普通股的“盈利能力”，必须假定，如果债券持有人认为有利可图，那么他们就会行使转股权。美国铝业公司的情况所涉及的金额相对较小，不值得具体讨论。但在其他情况下，考虑转股权和股票看涨期权的存在，会使得名义利润减少一半，甚至更多。我们将在下文举例说明真正重要的摊薄因子。(金融机构在报告和分析中对摊薄因子的考虑并没有总是保持一致）*。

现在让我们来谈谈“特殊费用”的问题。在第四季度扣除18,800,000美元，即每股88美分并非不重要。是将其全部忽略，还是将其全部从利润中扣除，还是部分忽略部分扣除？警惕性高的投资者可能还会问自己，为什么在 1970 年结束后会出现这种特殊冲销，而前几年却没有？会不会是一些意大利高手在做账--当然总是在允许的范围内？当我们仔细观察，我们可能会发现，这些损失在实际发生之前就被冲销了，对过去或未来的“基本利润”都不会有什么不良影响。在某些极端的情况下，通过税收抵免的巧妙处理，可以利用这些损失让之后的利润看起来几乎是实际利润的两倍。

在处理美国铝业公司的特殊费用时，首先要确定这些费用是如何产生的。注释已经说得很具体。费用有四个来源，即

1. 管理层对产品生产部门关闭的预期成本估计。

2. 关闭美国铝业铸件公司工厂。

3. 分阶段关闭美国铝业信贷公司的损失。

4. 另外，与完成“幕墙”合同有关的预估成本530 万美元。

所有这些项目都与未来的成本和损失有关。很容易认为其不属于1970 年的“正常经营业绩”，但如果是这样，那么归属于哪里？因为过于“特殊和非经常性”，所以不属于任何地方吗？像美国铝业公司这样一个年收入达15亿美元的大型企业，肯定有许多分部、部门、附属公司等。如果有一个或多个部门因为不盈利需要关闭，这难道不是正常而非特殊的事项吗？类似的情况还有砌墙合同。假如一家公司的任何业务出现亏损，它都灵机一动，将其作为“特殊项目”冲销，从而披露“主要利润”时只包括盈利的合同和业务？就像爱德华七世国王的日晷一样，只纪录“阳光灿烂的时刻”*。

读者应该注意到我们所讨论的美国铝业公司会计处理的两个巧妙之处。首先，通过预期未来损失，公司就没必要将亏损分配到某个特定年份。这些亏损不属于 1970 年，因为它们实际上并未发生在这一年。它们也不会在实际发生的那一年披露，因为公司已经计提减值准备。干净利落，但会不会有点误导？

美国铝业公司的附注完全没提这些损失未来的抵税作用。(大多数其他同类报表都明确指出，仅仅冲销了“税后效应”）。如果美国铝业的数据代表的是抵税前的未来损失，那么不担未来利润不会受到这些费用的影响（因为这些费用是实际发生的），而且还会增加大约50%的抵税金额。财务这样处理令人难以置信。但事实是，某些过去曾出现巨额亏损的公司，在报告未来利润时，可以不承担正常的税款，通过这种方式其利润就非常可观了--而这恰恰是建立在过去亏损的基础上。(过去几年亏损产生的抵税款现在作为“特殊项目”单独列示，但它们将作为最终“净利润”的一部分进入未来统计中。不过，现在为未来亏损设立的减值准备，如果抵扣了预期的抵税金额，应该不会给未来几年的净利润带来这种额外的增加额）。

另一个巧妙之处在于，美国铝业和许多其他公司在1970 年冲掉了这些特殊费用。1970年上半年，股票市场似乎遭到了血洗。大家都预计大多数公司今年业绩会相对较差。华尔街现在预期1971 年、1972 年会有更好的业绩。那么，把尽可能多的费用记入糟糕的一年，这是多好的安排啊！这一年已经在精神上被遗忘，而且实际上也已经成为过去，这为今后几年数据的靓丽增长扫清了障碍！也许这是很好的会计政策，商业策略，也有利于管理层和股东之间的关系。但我们仍心存疑虑。

广泛（或者应该是疯狂？）的多元化经营结合1970年底的大洗澡冲动，导致一些年报出现了一些很奇怪的报表附注。纽约证券交易所的一家公司（不便透露其名称）对其总额为 235.7 万美元的 “特殊项目”（约占扣费前收入的三分之一）作了如下解释，读者可能会感到好笑： “包括关闭英国斯伯丁业务的准备金；一个部门的重组费用准备金；出售一家小型婴儿裤和围兜制造公司的费用，处置一家西班牙汽车租赁公司的部分权益，以及清算一家滑雪靴公司的费用。

多年前，实力雄厚的公司习惯于从年景好的利润中提取“或有储备”，以吸收未来萧条年份的一些不利影响。潜在想法是或多或少地平滑财报的利润，提高公司业绩的稳定系数。这似乎是一个很好的动机，但会计师们却理所当然地反对这种做法，认为它歪曲了真实收益。他们坚持认为，每年业绩无论好坏都应如实反映，而股东和分析师则可自行进行平滑或均衡。我们现在看到的现象似乎恰恰相反，每个人都在尽可能地冲销被遗忘的1970年业绩，以便当1971 年开始时，业绩不仅干干净净，而且准备在未来几年中显示令人满意的每股利润。

现在该回到我们的第一个问题。那么，1970 年美国铝业公司的真实利润是多少？准确的答案是“摊薄”后每股 5.01 美元，减去82 美分“特殊费用”中归属于1970年的部分。但我们不知道这部分费用是多少，因此我们无法准确说明该年度的真实利润。在这一点上，管理层和审计员本应向我们提供他们的最佳判断，但他们没有这样做。此外，管理层和审计员本应规定从未来适当年份（比如不超过五年）的正常利润中扣除这些费用。显然，他们也不会这样做，因为他们已经很简单地将整个金额作为1970年的特殊费用处理掉了。

投资者越看重已公布的每股利润数据，就越有必要警惕各种会计因素对数据的实际可比性的损害。我们已经提到其中的三种因素：可能永远不会反映在每股利润中的特殊费用的运用，因过往亏损导致正常所得税的减少，以及存在大量可转换证券或认股权证所隐含的摊薄因素。第四种在过去对财务利润具有重大影响的因素就是折旧处理方法，主要是直线折旧法和加速折旧法。我们在此不做详述。但是，让我们以特灵公司1970年的报告为例。该公司1970年的每股利润比1969 年增长了近 20%--3.29 美元相比2.76 美元，但是其中一半利润来自于恢复使用旧的直线折旧率，这比前一年使用的加速折旧法对利润造成的负担要轻一些。(公司将继续在所得税申报表中使用加速折旧率，从而推迟缴纳差额部分的所得税）。还有一个因素有时也很重要，那就是在研发成本发生，选择将其当年冲销，还是分年摊销。最后，还有关于 FIFO（先进先出）和 LIFO（后进先出）存货估价方法的选择*。

显而易见，如果涉及金额相对较小，投资者就不应该关注这些会计变量。但是，华尔街就是这样，即使是很小的项目本身也会受到重视。在美国铝业的报告刊登在《华尔街日报》上的前两天，该报对道氏化学公司的相应报表进行相当多的讨论。该报最后指出，“许多分析师”对道氏化学公司将21美分的项目计入 1969年的经营利润，而不是将其作为“特殊收益”项目感到不安。为什么要大惊小怪呢？因为很明显，对陶氏化学公司总额达数百万美元的评估似乎取决于 1969年相比1968年的利润增长到底是多少--在这种情况下，要么是9%，要么是 4.5%。这让我们觉得相当荒谬；一年业绩的微小差异不可能对未来平均利润或增长，以及对企业的保守、真实估值产生任何影响。

相比之下，再看看同样出现在 1971 年 1 月的另一份报告。这是西北工业公司1970年的年报。该公司计划一次性注销不少于 2.64 亿美元的特殊费用。其中，2 亿美元是拟将铁路子公司出售给雇员造成的损失，其余部分是对最近购买的股票的减值。这些金额算下来，在摊薄扣除前，每股普通股的损失约为 35 美元，即当时股价的两倍。这里有几点非常重要。如果交易顺利进行，税法不作修改，1970 年的这一损失将使西北工业公司未来（五年内），在不支付所得税的情况下从其他各种权益中获得约 4 亿美元的利润。到时公司的真实利润是多少？实际并不用支付的约50%的所得税是否需要计算在内？我们认为，正确的计算方法应该是首先考虑基于全部所得税负债的盈利能力，再基于盈利能力的估计值推算股票价值。在此价值基础上，还应加上一些奖励金额，即公司未来可以享有的重大但暂时性的免税增加的每股价值。(这个案例中还必须考虑到可能出现的大规模摊薄。实际上，如果行权的话，可转换优先股和认股权证将使已发行的普通股数量增加一倍以上）。

所有这一切可能会让我们的读者感到困惑和枯燥，但这就是我们的故事。公司财务通常很棘手；证券分析可能很复杂；股票估值只有在一些特殊案例中才可靠。对于大多数投资者而言，最好的方法或许是，确信自己买入的东西物有所值，并且持之以恒。

翻译：价值守望者

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来源：投资银行在线

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