央行接连官宣新操作，货币政策框架转型进一步演进

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5月前

2024.07.09

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导读：两项工具的设立进一步丰富了央行货币政策工具箱，但工具本身并不带有货币政策松紧立场，只是为了更好地调控资金面。

作者 | 第一财经杜川

上周以来，央行连续官宣，创设两项新工具，推动货币政策框架转型进一步演进。

7月8日，央行表示，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。

一周前（7月1日）央行刚刚官宣了将开展国债借入操作。

市场分析认为，临时正逆回购操作是为了配合后续央行开展国债买卖操作，防止央行买卖债券时出现资金价格大幅波动和尾盘资金价格异动，对债市不构成持续利空，央行“由短及长”的利率调控思路更加清晰。

值得注意的是，“借入卖出”国债以及临时正逆回购操作，只是为了调控资金面，并不是货币政策松紧立场的直接体现，而是推动货币政策框架转型的必要举措，为国债利率作为利率传导中枢做好准备。

收窄利率走廊进入实操阶段

综合市场分析来看，央行近期一系列操作释放出几大政策信号：一是创设临时正逆回购工具，以配合后续央行开展国债买卖操作，平抑后续资金波动；二是，针对尾盘资金异动，提高公开市场操作的精准有效性；三是，明确了临时回购操作利率的加减点幅度，旨在重构利率走廊，收窄利率走廊已经进入实操阶段。

7月1日，央行官宣“将开展国债借入操作”，并在7月5日确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债。

7月8日，央行称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。

对此，招商证券固收首席张伟表示，后续央行在盘中卖出国债可能给资金面造成冲击，此时可以在尾盘做逆回购，从而平抑后续资金波动。央行如果在未来买债用于偿还借入国债，此时相当于投放资金，而为了防止资金面过度宽松造成市场的预期过度一致，此时可以在尾盘做正回购，这也可以起到平抑后续资金面波动的效果。

浙商证券首席经济学家李超也认为，正逆回购操作工具是央行借券引导国债市场收益率曲线走势的配套政策，意在防止银行间市场金融机构的资金压力过大，构成流动性冲击。

针对尾盘资金面的异动，临时正逆回购工具也可以提高公开市场操作的精准性和有效性。

例如，2023年10月31日下午，在未有明显先兆情况下，银行间市场资金突然变得异常紧张，利率飙升，隔夜利率直冲50%历史高点，引发市场关注。

“如果在尾盘有临时正逆回购安排，则可能避免这一波动。”张伟说。

东吴证券首席宏观分析师陶川认为，隔夜回购其实是金融机构间最主要的融资方式，但以往却缺乏明确的“政策利率”指引，容易“上蹿下跳”。从海外对比来看，美联储的联邦基金利率、欧央行的主要再融资利率均明确了隔夜利率“基准”，市场利率的波动也明显更低。

不少分析还将央行此次操作视为我国利率走廊新机制的建立。例如，李超认为，央行本次操作是我国利率走廊新机制的构建；陶川也称，央行利率市场化改革再次迈出了重要一步。

目前，我国已初步建成以SLF（常备借贷便利）为上廊，超额存款准备金利率为下廊的利率走廊。利率走廊上限为隔夜SLF利率2.65%，下限为超额存款准备金利率0.35%，区间宽度为230BP。总的看，我国利率走廊宽度相对较大，明显高于主要发达经济体。

市场人士认为，较宽的利率走廊使得市场对央行的利率调控合意区间不是特别明晰，心中不是非常托底。

此次，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点。这意味着临时隔夜正、逆回购操作利率分别为1.6%、2.3%。

李超表示，利率走廊新机制以7天逆回购利率为中枢，当前为1.8%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、下限，分别为2.3%和1.6%，市场利率为DR007（7天期质押回购利率），围绕政策利率中枢波动。本次调整后，利率走廊宽度为70BP，相较此前有明显收窄，宽度收窄的同时，下限利率上抬（从0.35%至1.6%）、上限利率下降（从2.65%至2.3%），利率走廊对称性也得到改善。

中国民生银行首席经济学家温彬特别指出，正、逆回购的“临时”性质是采取了一种折中的利率走廊收窄方法，表明央行不会在7天逆回购利率减点20BP的利率水平无限吸收流动性，也不会在7天逆回购利率加点50BP的利率水平无限释放流动性，既对利率走廊具有一定收紧作用，也同时保留了宽度的灵活性，并非70BP宽度的紧约束。

央行长短两端出手调控债市

不过，此次明确了正回购重启，以及央行借入并卖出国债，也引发了市场对于流动性收紧的担忧。

从公布临时正、逆回购设立后的交易情况来看，新工具的确对债市利率短期带来偏空影响。

7月8日，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.26%，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.19%，2年期主力合约跌0.08%。

7月9日，国债期货收盘集体上涨，30年期主力合约涨0.32%，10年期主力合约涨0.2%，5年期主力合约涨0.12%；2年期主力合约涨0.07%。

今年以来，长期收益率不断突破前低，10年期国债收益率多次下行至2.2%附近，与相应政策利率中枢有较大幅度偏离。上周，受央行官宣以及确认借券操作影响，债市明显回调，长端利率大幅上行。

从全周看，10年期国债期货主力合约累计大幅下跌0.21%；上周五，10年期国债收益率较前一周五上行6.96BP，1年期国债收益率较前一周五下行1.00BP，期限利差大幅走阔。

温彬表示，结合此次临时正、逆回购的设立和日前宣布的“借入卖出”国债来看，短期内，央行调控债券市场利率过低的决心较大，在长短两端均出台了强有力的调控措施，有助于令债券利率更合理反映当前我国经济基本面的修复情况。但从长期来看，临时正、逆回购对市场的影响是中性的，政策的根本目的仍是完善货币政策框架，稳定基准利率和短期资金利率，疏通由短到长的利率传导机制，对债市利率走势不具有决定性作用。

货币政策框架转型进一步演进

值得注意的是，两项工具的设立进一步丰富了央行货币政策工具箱，但工具本身并不带有货币政策松紧立场，只是为了更好地调控资金面。

央行行长潘功胜此前表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。

在市场看来，继上周央行公告借债后，本周央行转而在短端出手，不仅意味着利率市场化改革再迈出重要一步，同时也基本概括了我国货币政策框架下一步的演进方向，利率由短及长传导将更依赖市场化的路径。新工具的出台是推动货币政策框架转型的必要举措。

“至此，央行推出了以债券借入借出引导中长期利率、以隔夜回购稳定短期利率的新货币政策框架。”天风研究宏观首席分析师宋雪涛认为，利率走廊宽度收窄、OMO（公开市场）利率地位的强化，提高了央行对短端利率的调控力度。借入国债买卖让央行能够更好地引导利率曲线形成，在保持短期利率稳定的情况下，引导形成向上的收益率曲线。而MLF（中期借贷便利）利率的地位则在持续弱化。

更为重要的是，在货币政策框架进一步演进后，国债作为安全资产，可以扮演“枢纽”的角色。

温彬强调，将银行间市场的短期利率与中长期的风险资产利率，通过各个主体的投融资决策联系在一起，这就需要一个体量大、参与者广泛、期限结构合理的较发达国债市场。此次设立的临时正、逆回购和日前宣布的“借入卖出”国债，均有利于国债市场的定价合理化，呈现出更完善的国债收益率曲线，为国债利率作为利率传导“中枢”做好准备。

微信编辑 | 高莉珊

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来源：第一财经

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