VC眼里最致命的是投资同质化

当今世界正处于一个百年未有之大变局，风险投资在这个“大变局”中，也经历着自己的变局：中国风险投资正在和以美元基金为代表的全球风险投资形成完全不一样的模式，无论从LP构成、市场风格、偏好的资产类型来看，都面临深刻变化，作为投资机构，该如何应对这一变化？

近期，由FOFWEEKLY主办的“2024母基金年度论坛暨五届鹭江创投论坛” 在厦门召开，论坛现场，专门开设了以“风险投资大变局”超级圆桌环节。

在主题为《风险投资大变局》的超级对话环节中，《艾问iAsk》创始人、全国三八红旗手艾诚作为主持人，梧桐树资本董事长、创始合伙人刘乾坤，伊利集团 CVC、健瓴资本及健瓴母基金创始管理合伙人包胜，耀途资本创始合伙人白宗义，歌斐资产私募一级董事总经理章可剑，尚合资本创始合伙人覃韦杰共同探讨了全球地缘和宏观经济正在进入全新的阶段，过剩和出清越发变得无差别，如何构建大变局中GP生存发展范式。

在嘉宾们看来：在当前的硬科技投资热潮中，市场呈现出高度同质化的趋势，各GP所讲述的故事和投资领域似乎越来越相似，缺乏明显的差异化。对VC而言，这个时代已不单纯是一个周期问题，要求GP必须深入思考，提供真正具有差异化的投资视角和价值主张。

以下为圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

市场高度同质化，机构投资策略更谨慎

艾诚：请各位嘉宾讲讲这一年您自己的变化是什么？

刘乾坤：我们是一个规模较小的机构，但我们是一家综合性的资产管理公司，也管理着自己的母基金。今年，我们在安徽成功设立了一支规模达100亿人民币的母基金，首期募集资金为20亿人民币，这标志着我们在母基金领域的进一步扩展和深化。作为母基金行业的资深参与者，我们早期还投资过前海母基金。

除了母基金业务，并购也是我们业务的重要组成部分，目前正成为我们的一个重要增长点。在风险投资领域，我们专注于新材料、半导体和先进制造等战略性新兴产业。同时，我们是国家级制造业转型基金旗下唯一的市场化基金，这为我们在新材料等关键领域的投资布局提供了独特的平台和机遇。

我们致力于通过这些投资，支持国家的产业升级和技术创新，同时为我们的投资者创造长期价值。

包 胜：健瓴资本是伊利集团旗下产业CVC，成立于2019年，主要围绕集团战略发展方向，从事产业股权类私募基金投资及管理业务，背靠伊利集团强大的全产业链资源和快消行业背景，走产业聚焦、专业化之路，在风险投资领域稳步发展，目前管理四支基金产品。

近一年来，我们对投资策略进行了调整，更加谨慎。策略上的转变，主要体现在我们对投资节奏的控制和风险管理的加强上，确保我们的投资决策更加稳健。这一变化是基于对当前宏观经济环境，产业发展及市场动态的深入分析及响应。

我们一方面通过更加谨慎的投资，提高安全垫，防范风险。另一方面，也在不断变化的市场中寻找到更具有潜力的投资机会。

白宗义：我们正式做基金是2017年，目前管理三支人民币基金、三支美元基金。我们投资主要集中在三个核心领域：首先是泛人工智能，这一领域在我们的投资组合中占据了大约70%的比重；其次是泛ESG领域，我们特别关注新能源和低碳技术；最后是智能制造，涵盖新材料、装备以及零部件材料。

在当前的硬科技投资热潮中，我们注意到市场呈现出高度同质化的趋势，各GP所讲述的故事和投资领域似乎越来越相似，缺乏明显的差异化。今天这个时代对VC来讲的确不单纯是一个周期问题，要求我们作为GP必须深入思考，提供真正具有差异化的投资视角和价值主张。

章可剑：歌斐资产自2010年成立以来，一直专注于国内私募股权领域。截至去年底，我们的资产管理规模已超过1500亿人民币，其中私募股权部分占到了1300多亿，约占整体资产管理规模的80%，这体现了我们在这一领域的专业能力和市场地位。

面对近两年的宏观形势变化，我们在投资策略上采取了更加谨慎的态度，这与市场上大部分机构的做法是一致的。与此同时，我们也在退出机制上投入了更多的精力和努力，以确保在当前不确定的市场环境中，能够为投资人带来稳健的回报。

此外，我们也在积极地对市场进行紧密观察，以便在宏观环境或资本市场出现新的变化信号时，能够迅速做出反应并进行战略布局。我们相信，通过这种灵活而审慎的策略，歌斐资产能够在不断变化的市场中保持竞争力，并为投资人创造持续的价值。

艾诚：我想听听，“耐心资本”这个词您是怎么理解和践行的？

覃韦杰：尚合资本作为一家耕耘S投资六七年历史的S基金管理机构，我们理解S基金是天然的“耐心资本”创造者。因为当下科创企业从诞生到成熟的过程往往需要更长的时间。与传统的2C互联网企业相比，以硬科技为主要特征的科创企业的成长周期更长，据统计，科创板上市企业的平均寿命约为14年。这一数据表明，许多常见的基金周期难以覆盖企业从创立到成熟再到上市的完整过程。正是在这样的背景下，S基金就发挥着至关重要的作用，通过权益接力或结构重组，作为科创企业成长道路上的第二棒陪跑者，继续为科创企业提供耐心的陪伴和赋能。

艾诚：作为投资人里面的主持人，近年来，我观察到市场最大的变化是美元基金代表逐渐消失，但不可否认的是，在中国创投行业过去20年中，美元基金曾扮演过重要角色，为支持企业创新发展层面贡献力量。

艾诚：我想问无论LP的构成越来越国资化，还是市场的风格越来越为国理财，这些变化在各位主导的基金里是怎么应对的？

刘乾坤：我们在思考中国美元两个市场的不同，一个中国范式的市场越来越清晰，在这样大的背景下我们思考做一个中国人民币机构我们没有拿过一分钱的美元基金，就扎根在人民币市场。在这样的背景下我们怎么能活过周期，答案就是坚持集群式发展，坚持并购、风险投资，齐头并进。

包胜：由于国内外环境在变，产业背景环境也在变，因而在募投管退各环节都要做出相应调整，投资方面，我们会把产品线拉的更长，从种子到直投到母基金到并购；投后管理也会做得更加深入，把产业资源导入进去，退出相对来说，不是有那么高的要求，我们是真正意义上的耐心资本。

大变局，新策略

艾诚：产业投资的量化时代到了吗？应对大变局有什么样的新策略？

白宗义：我认为中国的风险投资行业和美国已经走出了不一样的道路，今天美国的VC没有变化，还是在持续地抓变量，持续地抓新技术带来的新增量市场。一家优秀的GP能穿越周期，在传统互联网、移动互联网、生成式AI等不同时代都能抓到好项目。

而且海外CVC基本不独立对外募资；早期VC和大产业资本在退出环节形成一个完美的闭环，产业资本也愿意为新技术溢价买单。

但中国VC行业的“募”变化了，“投”变化了，“退”变化了。虽然今天市场上钱都涌到硬科技，对我们其实是好事，但客观上还导致一个问题，当大家都涌到一级市场投硬科技，投资同质化比较明显，半导体火的时候所有人冲进去，但如今以进口替代视角看半导体赛道，后续没有太多系统性机会，中低端极度内卷，部分高端领域市场空间小，或者需要攻坚克难。所以我觉得LPGP都要深度思考，中国有哪些行业还有一定β的机会，以及特定赛道哪些被低估的α机会。

比如说过去一年半我们认为新材料行业中可能会存在机会，出手了数个项目，原因比较简单，材料行业太分散了，大部分项目天花板都不高，有体系化打法的GP不多，同时还要求团队沉下去，秉持极致的老黄牛精神，才能在这么多繁杂的场景里找到水面下高质量的项目。

艾诚：一个事难题来了怎么做各有答案，但是我访问了近千人里面很难达成共识，但是有句话常用就是我一定要做我内心认为正确的事，可能这个事非常非常的孤独和挑战。

章可剑：2017年、2018年之前中国和美国的VC几乎在同一个策略上，而当下国内主要是聚焦在硬科技或者先进制造，所以国内和国外的投资赛道上发生了变化。既然市场变化了我们也要变化，一方面从投资阶段上我们往早期在走，如果找到在优秀的赛道里优秀的创始人其实是能够带来一些 αlpha 收益的。还有一类是偏稳健性的方向，包括S策略，我们是2013年、2014年就开始做S基金。同时在专业团队上我们也分了不同的团队。另外就是虽然我们主营业务在国内，但在2012年开始就布局海外的基金，这两年我们也是持续在做海外基金。

覃韦杰：我们做S投资这个品类是这样思考的，就是当市场已经发展到一个存量压力很大、而增量选择比较有限的状态下，作为一个行业物种我们到底能做一些什么。我们选择的是存量挖掘优化为主、兼顾增量创造的工作。面对这个剧烈变化的形势，总的说来，我们对“有限性”的重视似乎稍微超过对“可能性”的追求。我们经常会自问的一个问题是“我们能做且能做好的事情到底是什么”。同时，当我们面对不管是资金端的伙伴或者是资产端的伙伴、企业家群体或者专业服务机构的时候，我们经常会自问的另一个问题是“我们做些什么才能对你产生更有效的支持”。回想起来，在过去这些年里面，这两个基础提问方式一直对我们挺有帮助，不管是对外的业务合作关系建立，还是对内的工作意义感或内心的充盈。换句话说，这两个基础问题奠定了我们跟环境共处的根本策略和根本出发点。  

艾诚：中国创投20年里为支持战略发展，支持中小企业创新做出了很大地贡献，总结过去，各位有没有通俗的规律可以借鉴？      

刘乾坤：我们对于中国的创投环境深度思考的结果是成为“超级路由器”，不仅仅做项目，做投资，在募资，我们怎么能把产业里面的上中下游打通，让他们在一个桌子上吃饭，大家一起分享产业的机会和规避产业的风险。    

包 胜：面对当前的挑战，我们认为应该从两个方面着手：对内和对外。首先，对内我们要继续练好内功，确保我们的尽职调查、风险控制和投后管理等基础工作做到位。这些最基础的动作是公司稳健运营的基石，尤其在外部环境不利时，这些工作的重要性更是凸显。

其次，对外我们要拥抱变化。变化中既有危险也有机会，我们需要敏锐地从中发现投资的机遇。我们特别关注新技术和创新，探索如何利用这些创新来降低成本，提高效率。我们相信，即使在最困难的时候，市场上仍然存在新的机会等待我们去发掘。就这两方面如果都做好的话我认为还是可以度过最困难的时期。

白宗义：过去这么多年我们一直都奉行——“深耕中国产业链，同时做好全球化”这个策略，但今天变得越来越难。

关于全球化，我们有一个判断是：过去五到十年，更多是中国移动互联网2C的出海或者企业级服务SaaS的出海，而未来五到十年，硬件和软硬一体供应链的出海会非常明显。割裂的去风险化、脱钩断链等会倒逼中国公司从“China for global”变成“local for local”。

我们认为，对于美元基金来说，中国硬件供应链出海，可能会是未来十年的一波机遇。人民币基金这块，需要极致服务于国家战略，深挖产业链应用场景。我们人民币基金市场化程度非常高，但其实过去我们也和各地政府有过一些项目落地案例，因为我们对于所投众多天使项目有较高落地建议权。未来我们也希望在符合中国特色现状情况下，在满足引导基金、国资等LP诉求下，尽可能保持市场化状态，创造更高的财务回报。

章可剑：歌斐资产在投资策略上坚持PSD模式，这使我们在市场上具有独特的定位。我们不同于那些专注于领投、直投或深入研究特定细分行业的基金，我们以母基金作为我们业务的基础，并在此基础上发展了S策略和直投策略。在S策略方面，我们在国内市场做的最早的机构之一。当前，我们的策略着重于在海外进行相应的布局和对冲，以分散风险并寻求更广阔的投资机会。我们希望将更多的底层项目拓展到海外市场，这不仅能够为我们的投资者带来更多元化的资产配置，也能够让我们更好地把握全球市场的机遇。

覃韦杰：我们的理解是，“屏气凝神，当一名有价值的赋能者和服务者，做好时代交给我们的功课”。由于我们受托管理的资金既有国有资金也有民营部门的资金，所以是一个混合所有制的资金构成。在投资策略上，我们采取主题驱动的方法，持续参与到能够推动国家强盛、经济发展和社会进步的关键领域中去。我们的第一个主题是“大国重器”，致力于投资那些对国家战略和长远发展具有重要意义的领域。第二个主题是“效率革命”，我们关注能给市场主体带来效率提升的技术创新和模式优化。第三个主题是“人口纵深”，关注民生领域的需求和解决方案。也就是说，我们的投资致力于与中国经济体里三个最重要的力量源构建关联：代表国家意志的政府、作为市场主体的企业和群众基础雄厚的民生。我们通过与这些力量源建立联接，不仅能够更好地理解市场和社会的需求，也能够更有效地进行资源配置和服务提供，以实现整个生态系统的共赢发展。

艾诚：谢谢，创造价值，永远做服务者。所谓的体感能不能理解成观点不等于事实，我们今天是寒冬吗？“是”还是“不是”是观点，但是“是”和“不是”要比较。预见未来你相信什么？这是我主持最后的必答题，我只有一句来自列宁老师的要求：绝不要说谎，因为说真话才有力量。

艾诚：感谢诸位嘉宾，让我们一起合影留念。创投的未来有窄门，没有宽门，宽门是捷径之路越走越窄，窄门才是奋斗之路越走越宽，谢谢！