全球低利率时代，货币战争背后的科技树竞争（5000字长文）

一年没有写宏观经济相关的文章了，上半年写了5万多字的行记，几乎把自己变成了一个旅游博主。这篇文章其实是一年前构思的，在这个关键的时间点，决定成文。

最近一段时间全球资本市场并不平静，美股连续暴跌，日经指数更是单日跌幅超过10%，就连比特币也在短短几天内从7万美元迅速瀑布，一度跌破5万美元大关。

很多人可能会有疑问，美联储不是要降息了吗，为什么全球风险资产却纷纷跳水呢？

其实，纵观历史，我们不难发现，每当美联储进入降息周期，股市往往是下跌而不是上涨的。

21世纪以来，美联储有过三次降息周期，第一次是从2001年1月开启降息，2003年6月结束降息，利率从6.5%下降到1%。在此期间，2001年1月道琼斯指数见顶，2002年10月见底，2003年3月二次探底，股指从最高11750跌至最低7197，下跌38.7%。    

第二次2007年9月开启降息，2008年12月结束降息，利率从5.25%降至0 .25%。同期2007年10月道琼斯指数见顶，2009年3月见底，股指从最高14198跌至最低6470，下跌54.4%。

第三轮降息周期是2019年7月开启降息，2020年3月结束降息，利率从2.5% 降至0 .25%，期间道琼斯指数也下跌了30%左右，市场底和利率底两者相隔不到一周时间。

历史规律告诉我们，市场的底部往往和利率的底部大体趋同——如果我们相信历史会重演，那么以美股为代表的全球风险资产价格在美联储将利率下降到0之前，都将持续处于下降通道。    

马克吐温说过：History does not repeat itself, but it does rhyme.（历史不会重演，但总会有相似之处。）虽然降息周期与市场下行通道的规律很难被打破，但在一件事情上，历史却很可能不会重演——这一次，我们迎来的也许并非简单的降息周期，而是一个全球低利率的时代。

想解释清楚这个逻辑，我们就要先从央行的货币政策的出发点开始。

我们知道，全世界央行的货币政策调节都是围绕两个最核心的目标，一个是失业率，一个是通胀率，当然，排在这两者之后的则是经济增长。经济萎靡，失业率上升，则需要降息刺激；经济过热，通胀率过高，则需要加息打压。最理想的状态当然是2001年-2021年这20年间的中国，低失业低通胀高增长，货币政策游刃有余，简直是全球央行们可望而不可及的榜样。

更多的情况下，央行面临的情况是以下四种：

高失业，高通胀，代表是非洲、拉美大多数国家；

低失业，高通胀，代表是当下的美国；

高失业，低通胀，代表是当下的某国；

低失业，低通胀，极低增长，代表是过去二十多年来的日本。    

是的，你没有看错，日本的失业数据在过去二十多年都并不算高，大学生春招就业率常年维持在90%以上，今年更是高达98%。

个中原因，我们分析完四类国家的经济结构后便一目了然。

我们都知道国民经济的三驾马车分别是消费、投资、出口。这三者都有助于降低失业率，但对通胀的影响各不相同。消费刺激需求，所以消费越旺盛，通胀越高；出口可以保证本币汇率强势，降低进口成本，对于通胀有抑制作用；而投资的本质是用当下的投入换取未来的产出，短期会因为刺激需求助长通胀，长期而言因为供给增加对通胀有降低作用。

非洲、拉美国家大多是常年贸易赤字，谈不上什么出口，经济增长主要依赖消费，而本国消费能力又偏弱，无法完全支撑起国民就业，最后的结果就是通胀、失业双高，经济常年处于崩溃边缘。    

日本则恰恰相反，经济完全以出口为导向，国内消费和投资萎靡不振，正常来说应该是高失业率+通缩，所以日本央行只能用常年极低的利率达到了低失业+低通胀的均衡，代价就是本币持续贬值，美元计价的GDP三十年如一日原地踏步。

美国的案例比较特殊。很多人都说美国疫情后通胀暴增是因为政府发钱刺激消费，但这只是其中一个原因，另一个非常重要的原因是拜登的2万亿美元基建计划（最终实际通过数额约为1.2万亿美元）大幅提升了固定资产投资。再加上没有出口来抑制通胀，三重因素叠加自然会在短期内形成极高的通货膨胀率。当然，随之而来的自然是失业率也大幅度下降。

所以短期来看，美国的通胀确实很高，但长期来看，投资对于降低通胀的影响将会在未来数年里逐渐显现出来。

最后我们分析一下2001-2021，以及2022-2024年之间的中国。

“入世”前20年的中国，一直是高出口，高投资，低消费。在2021年之前，中国居民最终消费支出占GDP的比重在35%-40%之间，远低于美国的接近70%和全球平均水平55%。出口和投资补偿了消费的不足，从而将失业率控制在了较低的区间。而常年极高的投资下，每一年高投资对通胀的促进作用被过往年份投资对通胀的抑制作用所抵消，最终的结果是高出口和低消费两者将通胀也降低到全球较低的水平。    

2021年之后发生了一个很重要的变化，由于房地产市场下行，上述的平衡被打破。新增投资不再足以保证原有的通胀和就业水平，而过往的高投资又持续发挥降低通胀的作用。在消费和出口没有发生重大变化的情况下，最终的结果就是通胀降低，实际CPI接近负值，与此同时失业也有所升高。

横向对比完上面的几个案例，我们就可以得出一个重要结论：

经济三驾马车里，对通胀率影响最大的是出口，出口越强则通胀率越低；对失业率影响最大的是投资，投资越强则失业率越低；对GDP影响最大的是消费，因为消费是绝大多数国家GDP最主要的组成部分。

这套逻辑基本适用于全球所有主要经济体。比如说近年来在国际社会上被集体唱多的印度，看似经济增速高，实际GDP中消费的比重高达60%，与此同时投资不足，净出口更是常年为负。体现在其他经济指标上，就是通胀常年高企，政府只能用高利率来控制通胀，而高利率又会压缩投资，最终的结果就是就业也受到影响。印度截至目前的通货膨胀率、基准利率和失业率分别是5%、6.5%和9.2%，央行的如履薄冰则可想而知，利率高一点则失业加剧，利率低一点则通胀爆棚。    

在上面结论的基础上，我们再做个纵向的对比，来复盘1965年至今的美国失业率和通胀率数据。

看起来，失业率一直在3-12%之间周期性波动，通胀的波动区间也在0%-14%之间，并没有看到什么明显的规律。但我们要考虑到另一个问题，相比基准利率常年在6%以上的七八十年代，如今5%的基准利率已经俨然成为天花板。从2008年至今，80%以上的时间里美联储基准利率都在2%以内。如果当下的利率回到80年代的水平，毫无疑问的是，美国将进入通缩，而失业率将会爆棚。当下的低利率，恰恰是因为失业和通胀进入了一个新的动态平衡。    

而这种新动态平衡的背后，原因在于一个和金融本身没有太多直接关联的因素，我们称之为“科技树”。

我们都知道，每当人类点亮新的科技树，无论是工业革命，还是信息技术革命，抑或是当下的人工智能，共同点都在于解放了生产力，换句话说，就是可以用更少的人力创造更高的产出。

而从经济学上，这将会带来两方面的影响，一方面，人力需求减少，失业率将会上升；另一方面，产出效率更高导致供给增加，在需求不变的情况下，通胀将会降低。

换句话说，恰恰是科技的发展，长期而言会导致经济出现“高失业，低通胀”的类衰退现象。但与真正的衰退不同，央行可以通过调节货币政策较快遏制这种“类衰退”的恶化，与此同时新技术也会在更长的时间里创造新的需求，最终引领经济实现复苏。

复盘2000年后美股的历次下跌，市场走势也佐证了我们的这个逻辑。首先是科技的进步为市场引入新的宏大叙事，导致市场出现非理性上涨，随后美联储主动进行加息戳破泡沫，市场进行下行通道。与此同时，由于技术革新带来的失业上升和通胀下降，经济指标迅速转为衰退，美联储开始降息直至达到新的平衡。2000年的移动互联网泡沫如此，相信2023-2024年的AI也将亦然。

我们甚至有理由相信，华尔街市场推手会主动在下行周期加速抛售，目的就是让市场形成恐慌，倒逼美联储迅速降息。最终的结果就是我们前文中所看到的——08年金融危机后的绝大多数时间，美联储利率都处于相对较低的位置，变得“易降难升”。而且每一次出现对人类改变较大的新技术后，利率中枢都会继续下移。

这一结论不仅适用于美国，也同样适用于中国和其他国家。

当我们将技术革新、通胀、失业、利率四个指标代入不同国家的横向对比，又不难发现另一个结论：如果两国在其他方面类似，那么技术越先进的国家生产力越强，也就越容易出现高失业、低通胀现象，则央行降息空间越大，能够将利率维持在较低水平，反之，技术相对落后的国家，央行就必须维持较高利率，而高利率又会制约经济的发展，形成恶性循环。    

下图是2019年初世界各国的利率数据。发展中国家的一年期贷款利率平均接近10%，而OECD国家只有不到3%，最核心的原因，恰恰就是科技和生产力的差异。

最近一段时间，关于“货币战争”的不同说法甚嚣尘上，有的说“美联储降息引发全球泡沫”，有的说“美联储加息收割全世界”，这两种看法彼此矛盾并且都过于极端。美联储能够相对自主地决定其利率涨跌，除了美元作为国际储备货币的地位之外，还有一个非常重要的原因就是美国在每一轮前沿科技迭代中都处于领先地位，也就能最先感受到科技发展对就业、通胀带来的影响，进而先行调节货币政策。而越是科技落后的国家，则越是只能跟随美国步伐被动适应，成为待宰的羔羊。

换句话说，一个国家货币政策的灵活程度，很大意义上是其科技发展水平决定的。

这种国与国之间的差异在新一轮周期下将会格外显著。不同于人类历史上任何一次技术革新，人工智能和机器人带来的生产力变革可以说是前所未有的，但与此同时创造的增量需求却相对有限，而这一浪潮目前显现出的影响只是开始，随着Robotaxi、具身智能等技术的落地，人工智能必将替代掉更多岗位。

举个例子，如果过去一个工厂需要200名工人，每天可以生产100件产品，那么当新技术迭代后，工人的数量可能会变成100名，但产量反而会加倍到200件。最终的结果，就是用工人数减少，出厂价格下降。对于服务业而言，如果未来美国餐馆的服务员有一半替换成机器人，饱受诟病的小费就将会不复存在，账单可以直接降低15-20%。把这些微观的情况叠加到宏观，最终的结果就是通胀走低、失业走高将成为必然，低利率将成为新常态。

而这也将成为中美经济竞争最重要的变局。

当前，中国的通胀相比美国更低，失业率相比之下更高。当我们对比当下的中国与30年前的日本时，的确可以看到一些相似之处：投资由高转低，出口增速放缓，消费也持续走弱，通胀保持在极低水平。背后的原因则是，无论中国还是当年的日本，在生产力效率上都是高于美国的。尤其是当下的中国，虽然从整体科技实力而言与美国还有所差距，但就已经点亮的可以直接作用于生产力的科技树来看，相比美国的确有自身优势所在。

过去的几轮降息周期，中国的利率水平始终在美国之上，而这一次，当我们继续跟随美联储的降息步伐，我们的利率水平将史无前例地持续低于对方。中国目前的利率水平在2-3%区间，基本相当于日本30年前的水平。如果美联储在不久的将来再度将基准利率降低到0，那么中国的利率水平也很可能趋近，至少也会在1%以下。在这一点上，也和当年的日本颇有几分相似之处。

但最大的区别，就是当下中国与30年前日本所处的国际宏观环境有着天壤之别。

30年前，美联储的基准利率基本维持在5%左右，2000年前后已经超过6%。而如今，5%的利率已然成为天花板，也许不足一年时间，美元利率将再度下降回0-1%的区间。相比日本降息周期与美国存在着巨大的利差，如今的中美利差注定将会收窄直到不存在。当日元面临巨大的汇率压力时，人民币却有底气保障自身汇率的基本稳定，从而确保我们调节国内货币政策的行为不会影响到人民币国际化的全局。    

搞清楚这件事情的意义，也是在于为我们的投资进行更为全面的预判。

在前几轮降息周期中，中国资产作为全球风险资产的一部分，基本上也会随美股进入下行。而这轮降息周期刚刚开始，以美股为代表的全球风险资产仍然处于下降通道。但不同往日的是，由于A股、港股过去几年里已经与国际金融市场处于“半脱钩”状态，受到的影响会相对较小。以未来一年时间为单位，我们很难断言A股和港股能否实现绝对收益，但跑赢美股是大概率事件。

更重要的则是长期影响。对于在全球范围内具备人工智能技术领先优势的国家，低通胀、低利率、中高失业、中高增长将成为常态，也就是对应美林时钟的“复苏期”。简而言之，未来的贸易战、金融战、货币战，本质将是全球科技竞争。谁的技术更领先，谁的央行就更有底气放水，谁的股市也就能率先走入长牛。

上个月在英国，当我面对机场边检一个多小时的长队时，脑中突然一闪而过这样的一句话：“国运”的全称应当是“国家运行效率”。是的，与其相信所谓“国运”的玄学，不如用通胀、利率等更加容易量化的指标来比较各个国家的运行效率，进而来预判这个国家未来的发展前景。在科技创新方面，虽然我们和美国相比仍有差距，但我有充分的理由相信，比起欧洲、日韩、印度，我们有着更多的筹码来力保自己在全球经济格局中的地位。

36年前，我们的总设计师提出“科学技术是第一生产力”这一重要论断，兜兜转转几十年过去，我们目睹了日本的沉沦，也见证美国这株老树开出新花。终于，现在也轮到了我们的抉择时刻。

回过头才猛然发现，货币战争的背后，依旧是科技树的竞争。    

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