● 历史级别“背离”与大拐点意义——宏微观异常是短期现象还是预示“新投资范式”的开启？全球大类资产时代嬗变：（1）2022年以来，美债实际利率&黄金定价框架失效。美债实际利率显著抬升，但黄金价格坚挺；（2）2022年以来中美股市ERP出现极端劈叉；（3）2021年以来美股纳斯达克指数与美债利率脱敏。国内社融地产时代嬗变：（1）24年4月社融罕见负增，创05年以来新低；（2）24年一季报A股非金融ROE（TTM）环比继续下滑，本轮ROE下行周期已持续11个季度，远超历史时长；（3）大力度的地产政策开始密集出台。

● 当超越历史规律的数据一再出现，往往印证时代嬗变的序曲！这是“新投资范式”—全球资产配置框架迭代的重要信号！国内与海外的变化无一不在印证我们在2023年6月提出的“新投资范式”，“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”长期深刻影响全球资产布局，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。（详见：详见2023年“新投资范式”系列、2024年“债务周期大局观”系列）。

● 在历史级别的大拐点面前应该如何应对？90年代日本“杠铃策略”是反债务周期资产负债表衰退的优胜策略。日本穿越下行周期的资产：一端指向稳健确定性资产——反债务周期资产负债表衰退：①固收类：日本债市在这一时期走出长牛；②权益类：低杠杆&高股息、供需优良的稳定周转率&利润率品种。内卷时代凸显供给端改善重要性，需求端指向内需消费降级、外需出海拉动。典型行业如零售贸易、机械、电子等。另外一端指向高收益高波动权益资产（日本科技股行情）。

● 新投资范式全球共振，“杠铃策略”是反脆弱时代嬗变下全球资产配置的最佳应对！不确定性环境中应当投资大部分具有确定性的低风险资产，少部分高收益高波动的资产，放弃低效的中等收益的投资。“全球资产配置杠铃策略”一端是确定性稳健资产——（1）债券：维持新投资范式下债券长牛的趋势判断，建议继续关注利率债；（2）权益：泛东南亚（新亚洲四小龙IVIP）和墨西哥为代表的新兴市场将成为全球资金投资热土；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。全球资产配置杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产——AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题。新一轮科技革命，政策扶持，科技创新确定性、远景空间大，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景可期。

（一）90年代“杠铃策略”成为优胜策略

90年代日本处于资产负债表衰退与债务周期萧条阶段。彼时日本正面临两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），债务周期视角看进入萧条期，存在企业去杠杆、居民低欲望的问题。（详见23.6《新投资范式：成因、日本启示与应对》，24.2《债务周期下的资产配置-风险资产篇》）

“杠铃策略”成为反脆弱的优胜策略：

一端指向稳健确定性资产——反债务周期资产负债表衰退：①固收类：日本债市在这一时期走出长牛；②权益类：低杠杆&高股息、供需优良的稳定周转率&利润率品种。内卷时代凸显供给端改善重要性，需求端指向内需消费降级、外需出海拉动。典型行业如零售贸易、机械、电子等。

（二）固收类稳健资产：债务周期下行孕育利率债长牛

90年代债务周期视角如何看股债汇资产轮动？总结日本、美国、英国历史上的典型债务周期各阶段大类资产的表现规律如下，债券类资产在泡沫破灭与萧条期表现显著占优：

1. 泡沫阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>汇>债，或股>债>汇组合。如日本1987-1989年、美国2004-2007年、英国2005-2007年。

2. 顶部泡沫破裂&萧条阶段：债券表现显著占优，权益表现较差，资产一般表现为债>汇>股。如日本1989-2013年、美国&英国2008-2009年。

3. 和谐去杠杆阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>债>汇，或股≈债>汇。如日本2013-2020年、美国2009-2011年、英国2009-2015年。

债券资产的表现源于债务周期各阶段利率走势的内在机理：

（1）长端与短端利率在顶部破灭&萧条期，及后续的和谐去杠杆阶段都会进入下行通道，利率债迎来长牛。

（2）在泡沫阶段，债市通常呈现“熊平”特征，而在顶部破灭&萧条期，则会呈现“牛陡”特征，是利率债的重要配置机会！而进入和谐去杠杆阶段后，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值！

债务周期顶部和萧条前后债市出现“熊平”（短期利率上升相比长期利率上升更快）和“牛陡”（短期利率下降相比长期利率下降更快）现象，这主要受到经济基本面和货币政策的影响。从日本/美国/德国的案例不难看出，在顶部之前的泡沫阶段，债市出现“熊平”，而日本和美国在顶部之后的萧条阶段出现“牛陡”：

1.短期利率：由于短期国债利率走势由政策利率主导，因此对短期利率的判断需要建立在对央行行为的理解之上。

（1）“熊平”阶段：日本/美国/德国在泡沫早期阶段均在一定程度下调了基准利率，为泡沫形成提供了经济环境。泡沫阶段后期，三国通胀走高，其中美国和日本的通胀水平显著高于2%的温和通胀水平。根据泰勒规则，为避免经济进入非均衡的持续性波动状态，政策名义利率应随通货膨胀同步变动，此时各国央行开始加息，短期利率迅速提升。

（2）“牛陡”阶段：随着顶部结束，通胀下滑至合理区间。特别是对于日本而言，进入了较长时段的零通胀甚至通缩的环境，央行政策名义利率开始下行，带动短期利率又迅速降低。

2.长期利率：无论是“熊平”还是“牛陡”，长期利率未能与短期利率同步，我们利用伯南克的框架进行分析。

（1）“熊平”阶段：日本M2同比增速在高位水平，此外广义货币占GDP比重快速上升，美国M2占GDP比重处于趋势上扬，欧元区在泡沫破灭与萧条期也表现出类似特征。此时期由于流动性总体宽裕，对长期资产配置需求的增加致使长期利率有向下的压力。此外，在进入顶部和萧条之前，日/美/德经济增速逐渐走弱，泡沫经济下的高增长难以为继，预期未来10年的短期利率均值同样出现向下的压力。最终，长期利率未能随短期利率同步上升。

（2）“牛陡”阶段：在萧条后期或去杠杆阶段，美国和日本经济有所复苏，此外，美国TIPS指数在萧条后期一度走高，推高了长期利率的上升。日本在新世纪初广义货币占GDP比重有所下滑，流动性阶段性的紧缩也会激励对长期国债的减持，长期利率也会呈现阶段性上升。美国和日本长期国债利率在下行过程中出现了阶段性上升，其未能随短期利率同步下降。与日本和美国相比，德国在08年经济危机之后长期利率与短期利率同步变化较为一致。

日本：从90s以来央行大幅度降息。1999年2月，日本目标将政策利率降至0.5%，并在4月宣称维持该利率水平直至通缩担忧的消除。2013年4月，日本再次宣称“只要通胀符合2%的政策目标，将继续实施数量与质量宽松政策”。90s以后，日本M2同比增速在0-5%区间波动，M2占GDP比重总体呈上升趋势。

（三）权益类稳健资产：低杠杆&高股息、供需优良“反内卷”

1. 低杠杆策略：经营稳健性受市场青睐，是反债务周期去杠杆的有效策略

90年代日本处于债务周期萧条阶段，在杠杆率短暂上行之后进入漫长的去杠杆周期，成为ROE的负面因素。从近期“债务周期大局观”中的视角来看，日本90年代整体处于债务周期的萧条与去杠杆阶段，日本居民/企业在资产泡沫快速膨胀期加杠杆后，迎来泡沫破灭，资产负债表短期急剧恶化。导致微观主体行为模式的变化，即企业目标从利润导向转向负债最小化，企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长，居民部门的信心下台阶。

在被动去杠杆阶段，低杠杆率的安全边际更高，表现为低杠杆因子的超额收益显著。背后原因在于负债压力较小行业的经营稳健性优势更受市场青睐，从行业上看，彼时日本低杠杆行业以科技为主，消费居于其次，均为90年代穿越下行周期的主要方向。如资产负债率水平较低的信息通信、医药、电器（家电&电子）、精密仪器等行业，在93年日本股市触底后实现显著超额收益，而资产负债率较高的周期性板块在93年以后的分化行情中依旧走弱。

2. 高股息策略：债务周期视角，高股息是中长期不确定环境中的“长牛”资产

以美国、英国、日本等经历的典型债务周期为例：

（1）在泡沫形成阶段，估值与EPS是较为有效的两个因子，防御性策略在杠杆率高位时受到市场青睐。

（2）在泡沫破灭进入萧条阶段后，EPS因子的有效性显著降低，股息率因子相对而言更加有效，高股息组合显著跑赢。

（3）在进入和谐的去杠杆阶段后，股息率因子与EPS因子的有效性会进一步提升，其中股息率因子更为有效。

以90年代的日本为例来看，在杆杆率趋势下行后，高股息组合的超额收益实际上较之前更为明显，显示高股息策略在市场长期风险出清的过程中持续占优。

3. 供需优良的稳定周转率&利润率品种。内卷时代凸显供给端改善重要性，需求端指向内需消费降级、外需出海拉动

中长期经济预期下行推动风险溢价中枢上移，市场给予确定性盈利更高溢价。在日本典型的资产负债表衰退环境中，日本私人部门投资持续低迷，对经济贡献显著下台阶。在两大不确定性的背景下——国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），市场给予确定性资产更高溢价，企业盈利上的确定性同样受益于此。