​降息预期落空？多位券商首席解读

中国基金报记者 莫琳

1月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月15日开展了890亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%。同时开展9950亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，与此前一致。

记者注意到，今日央行对MLF量增价平的操作模式，超出投资人的预期。

如何理解MLF降息预期差？记者采访了多位券商首席经济学家或固收团队首席，他们普遍认为，当前经济正处于稳固回升过程中，叠加部分银行净息差承压和人民币汇率因素，首月降息的紧迫性不高，大多数分析师预计一季度仍有降息降准的预期。

央行为何不“如期降息”？

中信证券首席经济学家明明指出，本月MLF利率不变同时加量投放，一方面春节前资金供给增加，保持资金面平稳；另一方面，年初不降息主要还是想呵护银行净息差，以及汇率的稳定。

国金证券首席经济学家赵伟认为，政策对稳汇率的关注度依然较高，去年四季度货政例会延续强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”等；银行间流动性水平也处于平稳宽松阶段、DR007在1.8%左右小幅波动，总量宽松的必要性或相对较低。短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，导致市场情绪或有所反弹。若稳增长压力下，降息等总量政策进一步宽松，需警惕政策落地下止盈情绪发酵造成的债市调整。以2023年8月中旬为例，止盈情绪带动债市小幅回调。

华泰证券固收团队指出，尽管当前降息预期偏强，传统框架的几大因素也均指向货币政策处在放松周期，1月降息仍存在几点制约，一是银行净息差偏低的问题，二是利率长期下行趋势下，降息的时点要“用在刀刃上”。

从实际情况看，本次传递两点信号：第一，即将公布的去年四季度经济数据大概率不弱，增长预期还没有新的触发因素。第二，防空转是央行比较重要的目标约束，在此背景下需要尽力避免形成单边宽松的预期，近期资金和存单利率也非常稳定。

光大证券固收研究首席分析师张旭则从资金利率表现进一步解释道，MLF是货币政策工具之一，DR007是货币政策姿态的指针，因此DR007中也包含有MLF利率的信息，隐性地指示出MLF利率是否会变化。在经济下行压力加大、实体经济融资需求下降时，货币当局通常先引导DR007明显下行，如果DR007的下行不足以有效对冲不利因素，那么再使用MLF利率这个工具，这也是为何DR007下行领先于MLF利率的原因。在2022年8月、2023年6月和8月MLF利率下行的前5个交易日，DR007与7D OMO利率之间的平均利差依次为-77bp、-20bp、-14bp。在本次MLF操作前的5个交易日（即1月8日-12日），DR007与7D OMO利率之间的平均利差为+1bp。显然，即便本阶段融资需求是下降的（注：这仅仅是个虚拟的假设），那么货币当局亦可以通过引导OMO利率下行予以对冲。这样看来，当前降低MLF利率的必要性亦不高。

一季度仍有降息降准可能

虽然开年降息的预期落空，但是不少受访的专家仍然认为，一季度降息降准的概率增加。

开源证券宏观首席分析师何宁认为，社融增速总量增长背后或仍揭示内需不足的问题，政策发力窗口渐进。因此，一季度降准降息概率有所增加。

向后看，何宁判断2024年货币总体稳中偏宽，因为稳增长或仍是经济工作重心，降准降息皆有空间。

华泰固收团队提示，后续的关注点一是20日的LPR报价，历史上曾有过两次存款下调+LPR下调+MLF不动的先例（2021年12月和2022年5月）。如果重演，表明央行在主动控制资金成本，“防空转”仍是重点，降息效果要更多释放给实体，MLF、OMO不动意味着资金中枢不降，平坦化曲线所隐含的宽松预期可能难以持续。如果不降，影响反而有限，意味着存款降息的效果主要用于银行维护息差。

二是MLF/OMO降息还能否期待？当前考虑通胀后的实际利率已经很高，且汇率、杠杆等因素对降息都偏有利，但一季度落地还需要一定触发剂，例如经济数据超预期下行，房价继续下跌，外部冲击出现，股市波动等等，而这些也取决于后续总需求的恢复情况和政策效果。

审核：陈墨