红利策略后续还能跑赢市场吗？

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风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：零城逆影

来源：雪球

——现在还可以买入中证红利吗？

最近市场上有很多关于中证红利还能不能持续有效的争议。根据我的经验和教训：当争议存在的时候，就代表这个策略可能还有效；当大家对一个策略的有效性没有争议的时候，反而才是它阶段性失效之时。

就比如前两年也不断有文章讨论小盘还会不会有超额收益，结果它现在也还在一直跑赢大盘。

而在2020年底，市场上几乎已经没有对核心资产的质疑声音了，所有人谈起投资，必谈“商业模式”“赛道”“有鱼的地方打渔”“时间换空间”，那就是它危险的时候。

从背后的逻辑去推理，当大部分人还在怀疑的时候，先行者只需要一点点资金就可以推动上涨；当一直有争议的阶段，意味着不断有人选择认输买入，继续推动产生超额；到了没有争议的时候，所有人都加入了，就没有新增资金去买入了。

可是，上述推理的矛盾点在于，你无法判断市场上对某种策略的争议究竟有多大，因为你很难量化每个人的脑子里在想啥。

所以，本篇还是聊一些真正可观察的指标，帮助大家判断中证红利的可持续性，介绍一些大家对于红利基金的误区，帮助大家更好的投资易方达中证红利ETF联接基金（A/C：009051/009052）。

红利策略是历史比较悠久的策略了，即选取高股息的股票。有些文章说红利策略在美股长期也有超额收益，实际上这是错的。

下图列举了近15年的走势对比，美股主流的红利策略ETF（名称中带dividend）全都跑输了标普500ETF（黑线）（数据来源：wind，截至2024-1-12）

但美国是美国，不同的市场表现好的风格上不一样的，比如在日本和港股红利策略又很有效，后文还会介绍。

股息率和估值相关性很强，股息率=股息/股票价格，股价越低，股息率越高。

所以以往很多人（包括我）认为红利策略和价值策略很接近，认为配了价值就不必再配红利了。这种看法近几年也被证明是错的了。

下图是中证红利和中证800价值的近15年的走势，前面很多年都很接近，2021年开始，两个指数就开始分道扬镳了（数据来源：wind，截至2024-1-12）

推测原因，可能是因为近几年地产行业的变化影响了整个产业链，压制了价值风格；而大宗商品的上涨又利好红利风格。目前这种趋势暂时还没看到变化。

可是一直以来，公募的主动基金经理，几乎没有专门做红利策略的，普遍都是泛价值策略。这就凸显了易方达中证红利ETF联接基金（A/C：009051/009052）这样的指数基金的投资价值。

如果后续公募基金也开始普遍意识到红利策略的作用时，还会带来很大的增量资金。

这又牵扯到另一个问题，为什么公募基金之前都看不上红利股？

这可能是因为红利股普遍处于不太性感的行业。大部分基金经理都喜欢金融地产医药消费这样的大行业，因为大行业机会多，且容易积累研究复利；或者喜欢有成长空间和想象力的新兴行业，收益有爆发性。

下图是中证红利的行业分布，一半以上是周期性行业

前五大行业中，除了银行，煤炭、交运、钢铁、化工这些行业都不大，也没什么想象力，基金经理都太不愿意去研究。

从目前公募经理偏好的红利股来看，主要是中国电信、中国移动、中石油、中石化、中海油、紫金矿业、陕西煤业、中国神华、中远海控等少数大盘股，对红利股的挖掘深度严重不足。

那么，下一个大家关心的问题应该是，市场会不会开始普遍意识到红利股的投资价值呢？

因为一旦行情再起，现在市场上便宜的价值股很多，成长股也不贵且有更强的弹性，他们可能就看不上红利股这种不温不火的收益了。

这种问题没法回答。我还是强调，不要去做那种『还有哪些资金入局红利股』的博弈，不如去观察利好红利策略的市场环境还在不在。

红利策略在什么市场环境下会有超额收益

1、投资者风险偏好下降，经济不确定性提升

根据广发戴康策略的研究，当市场认为经济有较大不确定性的时候，由于红利股具备防御属性，红利策略会有超额收益。

以日本为例，在“失去的三十年”中，高股息风格持续带来了显著的超额收益。

其中有3次显著占优期（上图红框）：1992.09-1999.04，2000.03-2009.05，2020.12至今。分别对应了地产泡沫破灭期、科网泡沫破灭、全球经济危机、新冠疫情等。

美股虽然高股息指数不能持续占优，但在互联网泡沫破裂和次贷危机，高股息指数获得了明显超额收益，同样也是经济不确定性提升的时期。

而香港市场高股息风格几乎持续占优，@广发戴康策略 认为核心原因是离岸市场的特性，使得投资者持续感到不确定性，不仅持续给予港股整体估值折价，而且给予高股息略微的溢价。

2021年以来，这种不确定性带来的溢价更是显著提升，下图可见，近几年恒生高股息全收益指数显著跑赢恒生指数全收益（数据来源：wind，截至2024-1-12）

那么大家可以自己感受一下未来，认为不确定性是上升了还是下降了？当然，如果能进一步量化整体投资者的不确定性就更好了。

招商证券认为可以用风险溢价ERP来表征投资者的风险偏好。下图可以看到，从2010年以来两者走势是比较一致的，当投资者风险偏好逐渐降低时，即ERP逐渐上升，红利指数相对中证全指占优。

反之，当市场风险偏好提升时，投资者更偏好成长股，高股息公司的吸引力相对较弱。

目前来看，市场的风险溢价水平依旧处于上升趋势，不过已经接近历史高位。（数据来源：韭圈儿，截至2024-1-12）

海通证券则认为，当市场波动加大时，代表投资者的避险情绪提升，此时有利于红利策略。

海通证券认为，若当月市场（国证1000指数）的日收益波动率高于过去6个月波动率的均值，则认为市场波动放大；反之，则认为市场波动减小。

根据choice数据，国证1000指数的日收益波动率近6月是13.25%，近1月是13.59%，市场波动在放大。

2、美债利率上升时

根据DCF模型，预期股权回报率上升，会导致股票估值下降，成长行业下降尤为明显，价值&红利类股票的下降幅度更小。

海通证券认为，美债利率作为全球资产定价的重要参考指标，可以近似反映预期股权回报率的变化。当美债利率上升时，预期股权回报率也会跟随上升，此时估值更低、回报更稳定的高股息公司就更具吸引力。

根据海通证券数据，在美债利率快速上升期，比如2016年下半年至2018年和2022年以来，中证红利持续优于国证成长。下图展示了2年期美债利率的变化与中证红利相对国证成长的累计超额。

目前美债利率已经从高位回落，但总体依旧处于高位，美联储何时开启降息也存在不确定性，流出的资金会不会来中国也不确定。

下图是2年期美国国债收益率近5年走势（数据来源：wind，截至2024-1-12）

3、社融增速同比下降阶段

当社会融资需求扩大时，代表经济复苏预期提高，企业增加资本开支，成长风格会表现较好。在社融增速同比下降阶段，有利于红利风格。

下图展示了社融规模存量同比与中证红利/国证成长的累计净值走势，2021年以来尤为明显。（数据来源：海通证券）

海通证券认为，若最新一期可获得的社融同比高于6个月前，则预判未来1个月成长占优；反之，则预判未来1个月红利占优。

从最新的2023年12月社融增速（下图蓝线）来看，趋势有所上升，不过还是低于6个月前。如果剔除政府债（下图灰线），企业和个人的贷款增速依然在下行。（数据来源：国盛金融）

结语：综上，笔者认为目前适合红利策略的市场环境依旧存在，组合中多多少少应该配置一些红利策略作为防御，也需要持续关注市场环境的变化。相对而言，指数基金的有效性可能会好于主动基金。