雪球爆仓，收割了谁？
来源：读数一帜
文：王颖 张云
因陷入爆仓风波，此前鲜少被市场关注的雪球结构产品（自动赎回型期权产品，下称“雪球产品”）近期被推上风口浪尖。
先是市场传出有投资者参与的中证500指数雪球产品“爆仓”，之后女星江疏影被传因投资雪球产品现身券商总部讨说法，但被相关机构人士辟谣。这也让雪球产品再度成为全市场最热话题之一。
2024年以来，A股市场持续震荡，代表中小盘股指数的中证500、中证1000指数下挫，引发了市场对雪球产品敲入（当挂钩资产的价格下跌到预先设定的水平时）的担忧。因为上述两大指数正好是目前市场上雪球产品挂钩规模最大的两大标的。
1月22日，中证500、中证1000指数的日跌幅分别达到了4.73%、5.77%，均创下了23年以来的单日最大跌幅。伴随着最近几天股指的反弹，中证500指数在5000点左右运行，中证1000指数在5200点左右，雪球产品敲入危机也得到了缓解。
国金证券称，目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700点到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。
信达证券认为，雪球的敲入和对冲对现货市场影响较为有限，雪球存量总规模2000亿元左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿元左右，与A股总市值75万亿元比较，对市场的影响可以忽略。
“若后期市场回暖，雪球产品对市场的影响将逐渐弱化。”有券商人士对《财经》表示。
何谓雪球？
1月17日，一张微信聊天截图在社交平台上广泛传播，截图显示，某投资者“汤总”被告知，其在两年前购买的中证500雪球产品，于2024年1月15日到期，期末价低于期初价25%以上，跌幅为26.83%，跌幅高于保证金比例，200万元本金和票息皆无，在被告知该情况后，“汤总”淡定地回复“嗯”。
截图中的“结算通知书”显示，该产品疑似为广发证券旗下的一款期权产品，对此，广发证券相关人士对《财经》表示不予置评。
中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳表示，对于近日网上流传的某微信聊天截图所提到的“雪球”期权交易，经核查，该交易是某证券公司按客户需求定制的限亏型产品，最大亏损额为客户所交保证金。该笔交易于2022年4月已发生敲入，且于近日到期才了结，不属于“爆仓强平”，客户对合约损益情况已有预期，限亏型产品在雪球产品中占比不高。
也就是说，上述案例中“汤总”的雪球产品之前已经敲入过一次，其对此结果已有预期，这就不难解释其为何如此淡定。
据《财经》了解，所谓雪球产品，为一种挂钩场外期权的理财产品，挂钩的场外期权含有个股与指数，这里面中证500指数与中证1000指数期权最为主流，这两大品种流动性较好，也因此被大部分雪球产品选为挂钩标的。
之所以被称为“雪球”，是由于雪球期权的收益特征，只要挂钩标的不发生大跌，持有期限较长，雪球产品绝对收益会越来越多，就像滚雪球一样。
雪球产品主要面向合格投资者销售。此类产品主要管理机构为有资质的私募基金等，购买的渠道则可能来自券商、信托、银行理财子公司等金融机构。
一位券商客户经理告诉《财经》，由于目前场外期权未对个人投资者开放，个人投资者参与场外期权就必须通过产品模式参与，至于雪球产品参与门槛，目前私募直销产品渠道为100万元起投，券商资管渠道则需要1000万元起投。因此该类产品单个投资者投资的金额规模往往较大，容易引发市场关注。
中山大学岭南学院教授韩乾对《财经》表示，雪球一般是指由券商发行的带障碍条款的奇异期权产品，它的收益结构取决于挂钩标的资产价格跟产品所设障碍价格上限（即敲出价格）和下限（即敲入价格）的关系。只要标的资产价格突破上限或在上下限之间浮动，投资者都可以获得对应票息，但如果标的资产价格向下跌破下限，就有可能发生亏损。
雪球产品的收益主要来自票息收入，其普遍的年化收益率为12%到15%。在大部分情况下，投资人都可以获得票息收入。只有挂钩标的指数大幅下行并击穿产品设定的敲入价格水平线（也就是安全垫）的情况下，雪球产品才会令投资人损失。而敲入行为会导致雪球产品触发卖出股指期货对冲的操作，因此如果发生大规模雪球产品敲入，就会触发大规模股指期货卖出，从而传递到现货市场导致指数继续下行。
以投资者购买100万元“敲入价格80%、敲出价格103%、收益率15%，挂钩中证500指数”一年期雪球产品为例，收益情况分以下几种：
第一种情形为：一年内任意时点中证500指数上涨超过3%，触发敲出，产品提前终止，投资者获得年化15%、以存续期间进行折算的收益率；
第二种情形为：若指数跌破了80%价格线，触发敲入，但在一年内又上涨超过103%的价格线，投资者还是能拿到年化15%的收益。因此触发敲入不代表发生实际亏损，而是需要继续观察挂钩标的后续表现；
第三种情形为：若指数一直在80%-103%价格区间徘徊，投资者一样能拿到年化15%的收益；
第四种情形为：若指数先跌破80%，后面只是涨到100%-103%之间，则投资者可拿回本金；
第五种情形为：若指数跌破80%，后期一直都没能涨回100%，则投资者面临本金损失，亏损幅度为指数下跌的幅度。
为何前述案例中的“汤总”会亏掉所有本金呢？原因在于其使用了杠杆。雪球分为100%全保证金雪球和限亏雪球。通俗理解，前者没有杠杆，后者有杠杆。若汤总买的是100%保证金的产品，那么他最大的亏损也是中证500指数的最大亏损，即26%。但汤总加了4倍杠杆，以200万元的本金，撬动了800万元的资金，所以他最大的亏损是26%×4，即104%，亏掉所有本金。
该案例提醒投资者，对于购买了限亏雪球的投资者而言，有本息尽失的风险。
雪球产品并非国内首创，其诞生于海外，至今已有20年的发展历史。截至2021年，雪球产品在海外的存续产品数量约为45000只，名义本金达3600亿美元。该产品在低利率时代的海外市场备受投资者欢迎。
在国内，2017年年末，国内券商才创设了第一个“雪球”产品，此后该产品逐渐进入各大券商、私募和财富公司。近年来，雪球产品因具备较高的收益受到市场越来越多的关注，规模一路攀升。但在市场走弱的时候，这种产品的尾部风险也逐渐显露出来。
“雪球产品此前受到追捧，主要是因为雪球在未突破下限时投资者可以获得年化12%到15%的固收票息，在当前各种资产收益率下滑的情况下很有吸引力。此外，一些券商发行的雪球产品带有数倍杠杆，更是放大了雪球的收益率。在此前的一小波牛市下，券商和投资者都赚了钱，因此雪球成为投资者争相追捧的热门产品。但是大家都忽视了产品中蕴含的尾部风险。”韩乾表示。
有券商人士告诉《财经》，“雪球产品客户主要是一些高净值人士，在2018年—2021年受到追捧，但从2022年开始，增速放缓。过去两年，部分券商的雪球业务处于亏损状态。”
“对于券商而言，雪球要赚钱的核心是牛市，不断敲出，因为雪球策略是靠敲出来赚基差的；如果不是牛市，那么雪球其实就等同于买保险，不赚钱。”韩乾解释道。
市场影响几何？
2024年开年以来，A股市场持续震荡，雪球产品是否已密集敲入？会否给股票市场带来负面连锁反应？
据了解，大部分雪球产品敲入价格设计在产品成立时基准价格的80%。1月17日,市场传闻的“爆仓”产品,投资人参与时间为2022年1月13日，期限两年，当时中证500指数在7200点附近，至今的区间跌幅在30%左右，因此产品到期时已经超过了相应的敲入价格，投资人遭受了损失。但也有券商人士表示，这并不代表全市场雪球产品都已经触发了敲入。
另外，雪球敲入后，对手方如券商需要卖出手中持有的股指期货进行对冲，券商的卖出操作会否对市场造成冲击，是市场最关心的问题。
对此，李亚琳表示，近期，证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。“雪球”产品挂钩标的以股指为主，证券公司主要使用股指期货进行多头对冲，一方面不直接对A股现货市场带来影响；另一方面其在股指期货市场的对冲行为通常表现为“低买高卖”，有利于改善股指期货“贴水”现象，证券公司的收益主要来源于对冲收益，不存在与客户“对赌”行为。
韩乾表示，雪球产品敲入对A股的影响可以分为两个层面：首先，会导致券商的对冲，由买入股指期货转为卖出股指期货，这会加大期货贴水幅度；其次，雪球敲入对股指期货基差的影响还会进一步影响券商透过DMA放出去的高杠杆中性产品，期货贴水幅度的加大会提高中性产品的对冲成本，造成通过DMA配资的中性产品主动减仓或者被动赎回，从而造成对现货市场的下压。这些产品大都以微盘股如中证1000成分股为标的，因此本轮行情中跌幅最大的是中证1000。
“当然贴水扩大不仅仅是因为雪球的对冲，还有投资者对未来继续下跌的恐惧心理情绪。”韩乾称。
临近敲入线的雪球产品规模究竟有多大？目前市场中并没有准确的雪球产品规模，雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在，二者都属于场外交易，缺少公开数据。
据中金公司测算，2023年7月底股指类场外期权和非固收类收益凭证规模约为9769亿元，相应的雪球结构产品存续规模估计为2000亿元。中信期货预计，挂钩中证500或中证1000的雪球产品在其中占比规模大概85%。
国金证券估计，目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别为2183.1亿和1091.5亿元。中证500和中证1000雪球产品后续到期压力主要集中在今年2月到3月上旬和8月。
中信建投期货估算了中证500和中证1000雪球合约在不同价格区间内将面临的敲入合约数量（截至2024年1月23日），如下图：
中金公司研报认为，雪球敲入影响通过交易层面传导至现货市场可能性较低，但仍需考虑情绪层面雪球敲入给投资者带来的负面情绪的蔓延。
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