房价上涨竟会推高金融机构融资成本？

房价上涨会提高金融机构的融资成本，继而可能会进一步传导到企业端，引致企业部门的融资成本上升，对企业部门投资和实体经济造成不利影响。（首图来自图虫创意）

美国、中国、日本等经济体的增长都曾显著受到本国房地产市场繁荣的驱动，因此了解房地产市场表现对经济的影响显然是重要的。现有文献关于房价上涨对经济的影响集中于讨论两大效应：一是抵押品效应，即持有房产的企业可以将房产作为抵押品从金融机构借入更多资金从而增加生产经营性投资；二是挤出效应，即商业银行增加对购房者的贷款从而挤出对企业的贷款，以及企业增加房地产投资从而挤出生产经营性投资。然而，很少有研究考察房价上涨对金融机构或企业融资成本的影响。

为此，来自厦门大学的马超与四川大学的张烁珣于2023年12月在经济学国际顶级期刊《Journal of Development Economics》发表论文“Can Housing Booms Elevate Financing Costs of Financial Institutions?”。

文章通过分析中国发行范围为单一城市且底层资产为非地方性资产（货币市场产品、外汇、黄金）的银行理财产品（中国第二大家庭非住房投资产品，仅次于股票），发现房价上涨会提高金融机构的融资成本，因为家庭部门可以在房价上涨时用更多资金投资于房地产并减少对其他金融产品的投资（或者对其他金融产品要求更高的收益率）。如此一来，金融机构的融资成本抬升可能会进一步传导到企业端，引致企业部门的融资成本上升，进而对企业部门投资和实体经济造成不利影响。

文章投稿于2021年6月5日，2023年11月28日，2023年12月6日正式在线刊出。

下图揭示了本研究对房地产市场繁荣如何影响经济的边际贡献：A图表明，以前的诸多研究都单独考察了房地产市场对家庭部门、金融机构或企业部门的影响；相比之下，如B图所示，本研究考察了房地产市场表现如何影响家庭部门的投资选择，进而影响金融机构的融资成本、企业部门的融资成本，乃至实体经济。

1.1 理财产品市场

理财产品（WMPs）是中国的商业银行于2004年推出的金融创新产品。具体地，银行设计合同中的条款（包括承诺的收益率），将理财产品出售给家庭部门，然后根据合同约定将筹集到的资金投资于标的资产。在获得投资收益后，商业银行根据合同约定将部分投资收益分配给理财产品购买者。理财产品的发行规模通常在50万元人民币以上，同一理财产品的购买者面临相同的价格（或承诺收益率），产品价格则是公开信息。理财产品的标的资产包括股票、外汇、债券、商品、贷款和货币市场产品，标的资产类型在发行理财产品时会在合同中指定。

理财产品的风险远低于其他投资工具（比如股票、债券）。根据保全期限，理财产品有三种类型：固定利率型、保本可调利率型、保利率非保本型。由图3可知，只有14%的理财产品名义上是固定利率型的，但在银行发行的所有理财产品中，有96.43%的理财产品最终支付的收益等于预期收益或发行时指定的预期收益范围上限，只有0.79%的理财产品最终支付的收益低于预期收益或发行时指定的预期收益范围上限，其余2.78%的理财产品最终支付的收益甚至高于预期收益或发行时指定的预期收益范围上限。

理财产品的收益率远高于银行存款利率。表1显示了2004-2016年每年3个月定期存款的平均利率和类似期限的理财产品的平均收益率。

自2009年以来，随着中国M2的显著增长，家庭部门开始关注如何让资产保值增值。鉴于中国的投资选择有限，理财产品已然成为存款的重要替代品，高收益率和隐性担保致使理财产品对大多数规避风险的家庭颇具吸引力。自理财产品发行以来，理财产品市场经历了飞速增长：商业银行每年发行的理财产品总数由2004年的112份大幅增加至2017年的93500份，理财产品已成为中国影子银行体系中最大的组成部分。

1.2 中国的住房市场

中国曾经历持续20多年的房地产繁荣和GDP快速增长，住房和土地价格一直在以惊人的速度增长。具体地：

首先，中国正在经历快速的城市化进程，人口大规模地从农村向城市迁移，致使许多城市的人口规模大幅扩张，于是刺激了住房需求。

其次，中国家庭部门的收入在过去20年里明显增加，然而中国家庭部门的投资选择相当有限，可用的投资工具（如股票）的表现也不尽如人意，因此房地产便成为家庭部门最重要的投资产品。来自家庭部门的大量资金流入到房地产市场，推高了房价。尽管中国房价呈现持续上涨的趋势，但是一线城市（北京、上海、深圳和厦门）、二线城市（主要是省会城市）和三线城市（其他）之间的差异还是很大。

2.1 理财产品数据

作者从Wind获取了理财产品数据，数据包含了2004-2016年商业银行发行的每份理财产品的信息，比如理财产品名称、发行的银行、发行日期、最低投资要求等。商业银行在发行理财产品时指定预期收益有两种方式：一些理财产品（尤其是固定利率型）会指定预期收益；其他理财产品会指定预期收益范围的上下限。由于96.43%的理财产品最终支付的收益等于预期收益或发行时指定的预期收益范围上限，如果合同规定了预期收益范围，那么预期收益范围的上限则为预期收益。

2.2 中国房地产市场数据

本研究使用的主要房价数据集来自全国领先的房地产数据提供商——禧泰房地产数据有限公司（CityRE）的数据库。该房价指数是一个涵盖2008-2022年中国约300个城市的月度住宅价格指数。

2.3 银行年报数据

作者从Wind获取了银行年报数据，数据包含了存款、平均存款利率、平均贷存利差等。

2.4 宏观经济数据

作者从CEIC获取了多种宏观经济数据：一是上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），作者通过发行日和到期日将SHIBOR与每个理财产品匹配，以控制基准利率；二是上证综指（SHSCI）和深证综指（SZSCI）；三是法定存款准备金率。此外，作者从中国人民银行获取了M2增长率，从《中国城市统计年鉴》提取了城市层面的GDP增长率等。

2.5 中国家庭金融调查数据

CHFS是中国最具全国代表性的家庭金融调查。除了详细的人口统计信息外，该调查还询问了受访者的消费、支出、借贷、投资、金融知识和风险态度。作者使用了三次调查的数据：2013年（28000名受访者）、2015年（37000名受访者）和 2017年（40000名受访者）。

作者在本部分实施了理财产品层面的实证检验，旨在探讨本地房地产市场表现如何影响商业银行为本地发行的理财产品所提供的预期收益，最终证实了商业银行会给在最近房价上涨较高的城市发行的理财产品提供更高的预期收益。

3.1 基准回归

作者估计了以下回归方程：

（1）第一次尝试

作者首先使用仅在单一城市发行的理财产品来估计上述回归方程，样本期为2009-2016年。之所以采用在单一城市发行的理财产品以及利用房价增速和理财产品预期收益率两者在不同城市的变化来识别因果效应是因为：房地产市场是地方性的，而大多数金融产品市场是全国性的，任何地方的家庭都能参与投资。尽管这些金融产品市场走势和各地房价趋势可能存在相关性，但以此并不足以做出因果推断。此外，由于购买单一城市发行的理财产品要求投资者拥有所在城市的商业银行账户，而开通此账户需要前往商业银行在该城市的支行，因此单一城市理财产品的发行是地方性的。

作者预计的系数是正数，即如果某城市在过去一年里经历了快速的房价上涨，那么在该城市发行理财产品的商业银行将提供更高的预期回报。

（2）第二次尝试

但是，作者还意识到在单一城市发行的理财产品，其底层标的可能会更多投资到与该城市相关的资产，比如该城市的企业股权和债权、房地产、城投债等。在房价增速高的城市，这些底层资产的收益率也会偏高，因为底层资产的收益率还会受到地方经济状况的影响。

如此一来，的系数可能会受到以下两种可能的影响，且方向相反：

第一，在房地产市场繁荣的城市出售的理财产品相关资产更有可能获得较高收益，因此，考虑到商业银行在本地理财产品市场争夺客户，他们倾向于为这些理财产品设定更高的预期收益。

第二，鉴于在房地产市场繁荣的城市出售的理财产品的底层资产有可能表现更好，外加家庭部门可能认为投资于这些理财产品应该更安全，因此他们会愿意支付更高的价格（即要求更低的收益），于是发行理财产品的商业银行将设定较低的预期收益。

第一种影响倾向于使的系数为正，而第二种影响倾向于让系数为负。正如表4第1列所示，的系数为0.0019，并不显著，而城市层面的GDP增长率的系数为-0.00011，在10%的水平上显著为负，这意味着商业银行给在经济状况较好的城市发行的理财产品设定了较低的预期收益。该结果同时表明，第二种影响占主导地位。

为此，作者之后主要聚焦于底层资产为全国性资产的理财产品，而这些全国性底层资产包括货币市场产品、外汇、黄金，其收益率由全国市场甚至国际市场决定，不受某一城市经济的影响。正如表4第2列所示，与表4第1列相比，城市层面的GDP增长率系数不再显著，这表明当地经济状况不影响这些理财产品的预期收益；更重要的是，的系数为0.0099，在1%的水平上显著为正，且远大于表4第1列的0.0019。该结果表明，在排除局部混杂因素后，每增加一个标准差（0.1551）将导致理财产品的预期收益增加15个基点（0.0099×0.1551=0.0015）。

3.2 异质性检验

作者进而针对商业银行和城市做了异质性检验，研究发现：

第一，由于理财产品购买者必须持有商业银行的本地账户才能购买其发行的理财产品，因此他们通常在该商业银行的本地账户上有存款。存款份额较大的商业银行相应地会拥有较大的个人客户群，因此这些商业银行有更足的动力去调整理财产品的承诺收益率以响应房价上涨。

第二，如果商业银行在某城市的分支机构数量占其全国分支机构数量的比重较大，那么该城市对该商业银行而言是很重要的，而商业银行在如此重要的城市里会有更足的动力去响应房价上涨，从而吸引理财产品购买者。

作者在本部分实施了家庭部门层面的实证检验，旨在探讨房地产市场表现影响金融机构融资成本的微观经济机制，最终证实了房价上涨会挤出家庭部门对理财产品的投资。

4.1 房价上涨对家庭部门投资理财产品的三种潜在效应

（1）挤出效应（crowding-out effect）

作者估计了以下回归方程：

表6报告了回归结果。由表6第1列可知，的系数为-0.0306，在1%的水平上显著为负，这表明房价上涨促使家庭部门不太可能投资理财产品。此外，作者还尝试用投资于理财产品的资金的对数去代替作为因变量，发现结果（由表6第2列所示）与表6第1列的结果相似。

（2）挤入效应（crowding-in effect）

作者根据家庭收入是否高于城市家庭收入的中位数将家庭部门分为低收入家庭和高收入家庭，并将和低收入指标（low-income indicator）的交互项纳入到上述回归方程中，于是的系数则表示房价上涨对高收入家庭投资理财产品可能性的影响，而交互项的系数则表示房价上涨对低收入家庭投资理财产品可能性的影响与对高收入家庭投资理财产品可能性的影响之间的差异。

表7报告了回归结果。由表7第1列可知，的系数为-0.0343，在5%的水平上显著为负，这显然是负向的挤出效应；交互项的系数为0.0073，这表明存在房价上涨对家庭部门投资理财产品的第二种效应（挤入效应）：较高的房价增速迫使一些低收入家庭的住房负担能力减弱，以至于他们会将更多的资金投资于其他资产（包括理财产品）；较高的房价增速甚至可以使其中一些低收入家庭减少消费、增加储蓄（投资），以便将来能负担得起住房。

但是，考虑到的系数绝对值大于交互项的系数绝对值，因此即便是对低收入家庭而言，房价上涨的挤出效应同样主导着挤入效应（-0.0343 + 0.0073<0），换言之，整体而言房价上涨使得低收入家庭对理财产品的投资减少。

（3）投资组合调整效应（portfolio-adjustment effect）

作者分别对房主和租房者做了回归分析，结果如表8所示。对于房主而言，房价上涨可能会产生第三种潜在效应（投资组合调整效应）：房价上涨后，房主预期房产价值会增加，房产价值在房主的投资组合中所占比例将增加，于是他们便用更多资金投资于理财产品以调整投资组合，毕竟房产属于风险资产而理财产品则是相对安全的资产。对于租房者而言，上述效应并不存在，因为他们没有房产。

但是，由表8第1列和第2列可知，房主的系数绝对值小于租房者的系数，一种可能的解释是：投资组合调整效应部分抵消了房主的挤出效应，但对租房者没有影响。

概而言之，房价上涨对家庭部门投资理财产品的三种潜在影响为：挤出效应（负）、挤入效应（正）、投资组合调整效应（正），其中挤出效应主导了其他两种效应，这意味着房价上涨减少了家庭部门对理财产品的投资。面对家庭部门资金供应的减少，金融机构必须提供更高的预期收益来筹集资金。

4.2 挤出效应的两个可能渠道

作者进而为挤出效应的两个可能渠道提供了经验证据：一是首付渠道（短期渠道），近一年内曾经购房和提高首付金额会挤出当前的理财产品投资；二是房贷渠道（长期渠道），负担房贷的家庭更倾向于将收入用于偿还房贷而非投资理财产品，这是因为房贷利率一般会高于理财产品收益率。

4.3 房价上涨对家庭部门股票投资、消费、储蓄等的影响

作者还实证检验了房价上涨对家庭部门股票投资、消费、储蓄等的影响，研究发现：尽管房价上涨对家庭部门消费的影响整体为负，但是房价上涨对理财产品投资和股票投资的整体影响仍旧为负，这是因为挤出效应较大。房价上涨对家庭部门存款的整体影响微乎其微。面对家庭部门资金供应的减少，金融机构必须提供更高的预期收益来筹集资金。

既有的文献已经证实了房价影响实体经济投资的三个渠道（效应）：

一是抵押品效应，房价上涨抬升了房产价值，于是持有该房产的企业用其作为抵押品时可以从金融机构借入更多资金。

二是投机效应，房价上涨刺激了房地产市场的繁荣，于是企业更倾向于投资房地产而减少对生产和创新活动的投资。

三是挤出效应，房地产市场繁荣促使金融机构向房地产企业提供更多贷款，而减少对非房地产行业企业的贷款。

相比之下，作者的研究表明房价上涨影响实体经济投资的第四个渠道是存在的，即较高的房价增速可以激励个人投资者在房地产市场上投入更多资金，从而减少非房地产投资或要求金融产品具有更高的预期收益率。如此一来，金融机构将面临更高的融资成本，这可能会转嫁给企业部门，致使企业部门的融资成本抬升、投资减少并最终影响实体经济。

前三个渠道是由企业部门或金融机构的决策直接驱动的，第四个渠道是由家庭部门（个人投资者）的决策驱动的，然后影响到金融机构进而影响到企业部门。

本研究提供了房价上涨对金融机构融资成本影响的实证证据。研究表明：

第一，如果房地产市场繁荣，房价上涨，家庭部门会预期到未来房地产将升值，从而将更多资金用于房地产市场并减少对其他金融产品的投资或要求其他金融产品具有更高的预期收益，这将增加金融机构和企业部门的融资成本，进而可能降低企业部门投资水平和冲击实体经济。

第二，理财产品层面的实证结果显示，本地房价增长率每增加一个标准差（0.1551），商业银行为本地发行的理财产品提供的预期收益将增加15个基点。

第三，通过分析CHFS数据，家庭层面的实证结果显示，房价上涨对家庭部门投资理财产品的三种潜在效应为：挤出效应（负）、挤入效应（正）、投资组合调整效应（正），挤出效应主导了其他两种效应。总体而言，房价上涨减少了家庭部门对理财产品的投资，而面对家庭部门的资金供应减少，金融机构必须提供更高的收益来筹集资金。

第四，上述挤出效应发挥作用有两个可能的渠道：首付渠道和房贷渠道，其中通过前一个渠道的效果是短期的而通过第二个渠道的效果是持久的。

参考资料：

厦大经济学科青年教师马超合作论文在《Journal of Development Economics》发表

https://mp.weixin.qq.com/s/X7zzLrZQcR8oXKrZpRkBFw