迈瑞医疗还是在走老路

◎作者 | 衣戈

◎来源 | 围观InPoint(ID:zgtrendPlus)已获授权

医疗界的王多鱼又出手了！

迈瑞医疗以66.5亿元拿下惠泰医疗21.12%的股权，前者是A股医疗器械当之无愧的一哥，后者是科创板股价最高的龙头公司。

这场溢价25%的并购，成为当天资本市场的大热点，而迈瑞医疗与惠泰医疗的股价走出冰火两重天的态势，迈瑞医疗全天下跌5.39%，而惠泰医疗上涨4.57%，市场情绪一目了然。

在行情如此低迷之际，迈瑞医疗却如此阔绰出手，背后究竟藏着什么样的意图？

到底贵不贵

根据公告内容，迈瑞医疗旗下子公司深迈控，将以约66.5亿元受让惠泰医疗21.12%的股权。惠泰医疗现任控股股东、实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃所仍持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。

市值3200亿的迈瑞医疗，更为大众所熟悉。在股民眼中，这是医疗器械行业的绝对龙头，堪比茅台的稳定业绩，也被称为“医械茅”，过去三年净利润增速均保持在20%以上。

而惠泰医疗，知名度则小了很多。根据公司介绍，惠泰医疗主打电生理、血管介入两大业务板块。简单来说，就是针对心血管领域的定位检查和手术治疗。

自2021年登陆科创板至今三年时间，惠泰医疗营收从4.79亿暴增至2022年12.61亿元，净利润也从7000多万增长至3.4亿，是心血管赛道上的国产一哥。

就在前不久，惠泰医疗还发布了一份相当“靓丽”的业绩预告，预计2023年实现归母净利润5.1亿元至5.65亿元，同比预计增长42.45%到57.81%。

截止1月29日，惠泰医疗报收377元，成为科创板股价最高的公司，甩开第二名股价近百元。

即使惠泰医疗的业绩如此优秀，但这场并购依然引起了是否太贵的争议。

按照迈瑞医疗的说法，这场并购并不算贵。

参考沪深交易所 2021 年以来交易规模大于10亿的控制权转让案例，平均溢价率达到了30%，其中医疗相关案例的平均溢价率达到了33%。

参考海外市场近年来交易规模大于5 亿美元的非药类医疗健康领域的控制权转让案例，平均溢价率达到了34%。

迈瑞医疗认为，本次交易合并估值为 302 亿元，对应惠泰医疗1 月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰前60日均价溢价率为23%，并不算贵。

但值得注意的是，高溢价通常发生在行业蒸蒸日上的时候，而医疗行业近3年都处于低迷下行的态势中。

参考中证医疗指数，近三年指数估值一路下行，市盈率分位低于历史上87%的时间。

而迈瑞医疗竟然没有趁机砍价，而是以25%的溢价拿下21%的股权，不得不说还是有钱任性啊。

有人以21.12%股权对价66.52亿元计算，收购估值为66.52/21.12%=315亿元。惠泰医疗预计2023年实现归母净利润5亿元，收购P/E=315/5=63倍。

从静态估值来看，收购价格确实畸高。

不过目前惠泰医疗静态PE高达70倍，这么一对比，收购价格似乎又没那么离谱。

不管怎么说，市场情绪是对这场并购最直接的反应。

受此消息影响，迈瑞医疗全天下跌5.39%，而惠泰医疗上涨4.57%，谁占了便宜，谁吃了亏，股民用脚投出了票。

冲击全球前十

这桩并不便宜的生意，迈瑞医疗有着自己的算盘。

依靠生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务，迈瑞医疗不仅已经站上了3000亿市值，而且已经进入全球医疗器械企业前三十强。

迈瑞医疗的目标是在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，按照迈瑞医疗20%的年增速来看，这个目标并不遥远。

但是，迈瑞医疗的野心并不止于此。全球前二十只是迈瑞医疗当前阶段的目标，全球前十才是更长远的目标。

要想实现这样的目标，依靠迈瑞医疗现有业务就不够看了。

纵观全球前十的医疗器械公司，其中超过一半以高值耗材业务为主导，排名第一的美敦力和第二的强生的主营业务均为高值耗材，并且这些高值耗材公司的盈利水平、现金流、业绩增长确定性均处于行业领先地位。

因此，进军高值耗材领域，对于迈瑞的长期目标十分重要。

而伴随着中国老龄化的加速，心血管发病率将会持续提升。

对比发达国家来看，美国每百万人电生理手术量达到了1300 台，而国内只有其十分之一，渗透率增长空间巨大。

根据测算，电生理国内市场规模超过100 亿元，冠脉通路和外周血管介入产品国内市场规模超过150 亿元。

问题是，惠泰医疗能够成为迈瑞医疗冲击全球前十的新大腿吗？

参考2022年营业收入，迈瑞医疗三大支柱业务的营收分别为134.01亿、102.56亿、64.64亿，而惠泰医疗同年收入为12.04亿元。

换言之，惠泰医疗年营收至少要增长5倍，才能成为迈瑞医疗真正的依靠。

要实现这样的目标并不容易。尽管惠泰医疗是心血管领域的国产一哥，但是国内心血管领域的绝大部分市场是被外企占据。

数据显示，国内电生理市场上，强生、雅培、美敦力等外资厂商占有率接近9成；冠脉通路和外周血管介入国内市场上，外资厂商合计占有率超过6成。

还有一条路，去海外。

隐忧浮现

说起迈瑞医疗的海外布局，最早可以追溯到2008年。

当年，迈瑞医疗收购了美国Datascope 生命信息与支持业务，以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA，拓展了海外生命监护业务市场，并获得部分关键技术。

自此之后，迈瑞医疗全面开启买买买。自 2008 年至今，迈瑞医疗已完成近20 起全球收购。可以说，迈瑞医疗的发展史，就是一部全球并购史。

来源：浦银国际、高禾投资研究中心

到了2020年，迈瑞医疗在全球市场进入了700多家高端医院的突破。尽管产品占有率不高，海外业务不到整体一半，但当时迈瑞医疗就放出豪言要将海外业务收入比重提升至70%。

如今3年过去了，虽然远没有完成这个目标，但是过去的一年，迈瑞医疗在海外市场重新进入提速阶段。

据财报数据显示，2023年上半年，迈瑞医疗境外销售收入66.95亿元，占比约40%；三季度增速环比二季度进一步提速至20%以上，而在发展中国家的营收增速则进一步提速至30%以上。

招银国际认为，海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着迈瑞医疗的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。

此次并购惠泰医疗，无疑也有进一步打开海外市场的图谋。

去年前三季度，惠泰医疗海外业务增长约90%，但占公司整体营收的比例也仅为16%，这意味着惠泰医疗在海外市场上还有巨大的空间。

迈瑞医疗也毫无遮掩自己的意图，“将充分利用全球市场营销资源覆盖优势，推动电生理及相关耗材的业务发展，提升标的公司业务的全球化布局，促使标的公司实现从国内领先至国际领先的跨越。”

不过，买买买的背后，也存在隐忧。

一直以来，迈瑞医疗在并购和销售费用上的大手大脚，以及相对较低的研发投入，都是市场的担忧所在。

如果不能把并购资源转化成技术优势，那么迈瑞医疗的护城河可能没有看上去的那么坚固。

2013年，美国马西莫公司就在美国本土对迈瑞发起了专利侵权和违约的诉讼，最终在2015年11月，迈瑞向马西莫主动寻求和解，赔付马西莫2500万美元。

这场专利官司，就像一场发动风暴的蝴蝶，其效应如今仍在放大。

最典型的就是迈瑞医疗与科曼医疗的专利纠纷，从2019年闹到2023年9月，虽然最高人民法院终审判决迈瑞胜诉，但业内普遍认为迈瑞医疗赢得并不体面。

据《多肽链》援引市场评论人士说法：迈瑞诉讼同业的这些专利基本不是核心专利技术。过去，国内在专利申报方面诸多不成熟的地方，因此一些不具创造性的专利也能够很容易地申报成功。

这番话无疑透露出迈瑞医疗在核心专利技术上的隐患，而近些年迈瑞医疗发起的专利诉讼愈加频发，几乎是把国内同业告了个遍，似乎更加坐实了迈瑞医疗的心虚与着急。

这样的故事会不会在海外市场上的再度上演，恐怕是迈瑞医疗最为担心的事情。

而“内战内行外战外行”的操作，很可能给医疗器械行业的创新发展带来巨大的灾难。

参考资料：

耐思生命NEST：告遍同行的迈瑞，急了！

高禾投资研究中心：迈瑞医疗成长史，就是一部并购史！

迈瑞医疗有关收购情况汇报和互动提问