赛生药业深度：创新添动能，老牌Pharma正启航【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
投资要点：
优秀的盈利能力及卓越的经营效率，显著低估：2023H1收入约为16.03亿元（+8.7%），近5年销售收入CAGR 18%；2023H1净利润约为6.3亿元（+18.4%），近5年营业利润CAGR达到102%，公司的毛利维持在75%以上，净利率在30%以上，销售费用率在25%以下；公司连续两年现金派息，2023年完成7亿的溢价要约回购，未来派息及回购仍是公司长期策略。
日达仙保持高速稳健增长，IO联用开启第二增长曲线：日达仙具备消费属性，患者价格敏感度低，自费脱离医保体系销售，院外占比接近80%。日达仙已构筑较强的品牌壁垒和医患忠诚度，过去5年经历集采、VBP落标后仍正向稳增长（5年CAGR 14.3%），目前政策噪音完全消除。日达仙具备重塑免疫治疗格局的潜质，与IO联用带来日达仙第二增长曲线，美国正在探索和mRNA疫苗联用，海外市场正在拓展，具有超长的生命周期。
多个创新大单品逐步上市，全球首个口服SERD有望成爆款产品：艾拉司群是全球首个且唯一获批的口服SERD，有望替代氟维司群，并进一步打开SERD药物在HR+乳腺癌的渗透率。艾拉司群有望成为国内首个上市口服SERD，乳腺癌每年新发群体40万，至少20亿峰值爆款产品。多个创新产品Vaborem（20亿峰值）、RRx-001（10亿峰值）、特拉万星（5亿峰值）等将在2024~2025年开始逐步获批上市。
全球领先的GTP商业化平台，持续赋能产品放量：赛生药业在业内率先开创数字化+零售的GTP（直达患者）模式打通院内院外市场。GTP于2015开始布局院外市场，目前覆盖2000以上核心医院，GTP平台链接医生、患者、DTP药房，构建医患私域闭环，产生超高用户粘性，目前有20万+的注册医护人员，25万+的患者客户，资源有望持续赋能创新药的销售放量。
盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年实现归母净利润分别为10.14/11.87/13.75亿元，当前市值对应2023-2025年PE为7/6/5倍。用分部估值法，我们预计2023年净利润为10亿元，给予10倍PE，已上市产品贡献约100亿市值；艾拉司群、Vaborem等创新药管线贡献约46亿峰值，给予2倍PS，创新药贡献约100亿估值。公司价值约200亿人民币，显著低估。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新药研发不及预期、竞争格局加剧、全球业务风险。
1. 新赛生：创新注入增长动力，国际老牌Pharma正启航
赛生药业的历史可追溯到1990年，其前身是SciClone U，于1992年在纳斯达克上市，作为一家老牌上市公司，赛生早已建立了扎实的合规、运营及全球标准的质量保证体系。2013年新的中国管理团队加入公司，打造特色的“GTP Model”商业化模式，建立起了创新产品的全生命周期管理能力。2021年“全新”的赛生药业于港股上市，专注于肿瘤及重症感染领域，深耕在中国和亚洲其他新兴市场，正从一家单一产品的公司，迅速转型成为一家拥有研发和商业化节奏均衡的产品管线的生物制药Pharma。
公司避开同质化竞争激烈的研发领域，重点开发First–in-class与Best-in-class产品，已经建立起差异化、全梯队的创新管线。赛生药业正加速创新转型，通过引进，围绕优势科室拓展确定性管线，打造具有差异化优势的创新药产品管线，未来凭借强大的商业化能力，成为拥有平衡管线、研发和商业化多轮驱动的国际领先生物制药公司。
超级抗生素：2023年3月，新型抗菌药物Vaborem（注射用美罗培南韦博巴坦）的临床试验申请获得NMPA批准。2023年7月，Vaborem在中国开展的III期临床试验完成首例入组给药。Vaborem有望成为碳青霉烯类耐药肠杆菌科细菌（CRE）感染的治疗优选。我们预计Vaborem于2025年开始商业化。 艾拉司群：艾拉司群于2023年1月获得FDA批准，是全球首个且唯一上市的口服SERD类产品，赛生拥有中国权益，我们预计于2025年开始全面商业化。ORSERDU（艾拉司群）也正在进行乳腺癌的多项临床试验，包括单独治疗和联合治疗：ELEVATE（NCT0556322）、ELECTRA（NCT005386108）以及ELCIN（NCT05596409）。我们预计艾拉司群于2025年开始商业化。 RRx-001：RRx-001 靶向 CD47–SIRPα轴，是FIC潜质小分子，RRx-001有望填补小细胞肺癌三线及以上治疗的临床需求。目前正在进行针对小细胞肺癌（SCLC）适应症的Ⅲ期临床试验，预计于2024年下半年进行中期分析，于2025年提交NDA。 日达仙：正在发掘胸腺法新在肿瘤免疫治疗中的特殊价值，进一步加强生命周期管理，两项关于胸腺法新的研究以线上摘要的形式入选2023年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会。 那西妥单抗：人源化GD2单抗达佑泽（那西妥单抗）于2023年在国内正式商业化上市，为高危神经母细胞瘤患者带来了免疫治疗新选择。
1.2. 管理层具有多年的MNC管理经验，董事成员产业资源雄厚
赛生药业董事成员专业能力强，多年深耕医药产业。李振福是公司的非执行董事兼董事长，也是德福资本创始人，自2010年2月起担任德福资本的总裁兼首席执行官。此外公司的董事还包括北京大学国家发展研究院经济学博雅特聘教授、北京大学经济管理学部经济学长江学者特聘教授及副院长刘国恩，上海泓博智源医药股份有限公司创始人、董事长兼CEO陈平，美敦力高级副总裁、大中华区总裁以及全球执行委员会成员顾玉韶，哈佛大学ALI会员Wendy Hayes等。
赛生药业股权相对分散，德福资本为其最大股东。赛生药业股东架构中截至 2023年中报，第一大股东李振福的德福资本通过 GL Trade Investment、GL Glee Investment合计持股 31.54%；孟亮的上达资本通过 Ascendent Silver 持股 10%；中银旗下的安翰持股 7.67%。德福是赛生药业的控股股东，持续为赛生药业聚焦战略、进行重组优化结构、提供政府事务支持、进行产品引进、设计激励机制等提供支持。
赛生药业的商业模式为一种“轻资产”和闭环型的运作模式，赛生模式攻防兼备。业务构成包括自有产品商业化、推广服务模式和授权引进模式。日达仙和推广服务使当前的赛生药业拥有稳定增长的收入和利润，为公司的合作授权及潜在并购提供充足现金流，而授权和BD模式使赛生不断扩展创新管线组合。赛生模式拥有安全底座的同时，创新药未来长期具备非常强劲的进击能力。
并购是赛生药业未来重要发展战略之一，有望成为集科学发现、医学转化、临床开发和商业化的综合性Pharma。中国生物医药行业集中度不断提高，企业并购是行业发展的必然结果，亦有利于综合能力和行业水平的提升，当前相当一部分Biotech面临独立发展的很大生存压力，未来Biotech“牵手”更具商业化能力和资金实力的药企必然是行业主升浪。
1.4. 赛生拥有优秀的盈利能力以及卓越的营运效率，分红回购回馈股东
日达仙贡献核心收入，创新药板块未来可期。2023年上半年，赛生药业实现收入16.03亿元，较上年同期增长8.7%，2017年至2022年收入的CAGR达到18%，业绩增速非常稳健。从收入结构来看，核心产品日大仙贡献83.2%的收入比例，2023年H1实现13.34亿收入，胸腺法新VBP 已执行逾 1 年（日达仙落标），依然保持增长。推广产品收入占比约10%，引进创新药产品占比约7%，引进创新药板块伴随多款大单品的逐步商业化，将成为比日达仙更强的业绩驱动。
盈利能力显著，利润增长稳健。赛生2023年H1纯利增长18.4%至6.3亿元，全年有望超10亿元，营业利润在2017年至2022年的CAGR达到102%，公司核心业务利润和净利润均保持持续增长。公司的毛利常年维持在75%以上，净利率在35%以上。
赛生坚守高合规标准，不断开拓商业化创新，通过GTP Model赋能，营销费用逐年降低。逐渐增加的商业化产品和日达仙在销售上协同，近年来销售费用率稳定维持在25%或以下，在业内平均水平以下。公司的销售效率属于同业顶级水平，目前700+的专业销售团队，创造人均产出350万，是同业可比公司的接近一倍，体现出赛生药业强大的商业化能力。
公司加大回购力度，提高股东回报。2023年3月，公司成功完成一项现金要约回购，以每股10.06港元的价格回购并注销股份超7,700万股（约占公司总股本的11%）。2023年以来，公司用于股票回购和年报派息的资金总额达到10.43亿港元，超过了2022年全年净利润。2023年3月，公司股票获纳入沪港通下港股通。2023年5月，公司股票获纳入MSCI中国小型股指数。
2. GTP模式创新营销方式，药品全生命周期管理卓有成效
胸腺肽是由胸腺产生的一组具有生物活性的多肽，从胸腺肽到胸腺五肽，再到胸腺法新，无论是安全性还是有效性都有质的飞跃。胸腺肽可促进T细胞的分化和发育，并增强机体的免疫调控功能。青春期后人体的胸腺逐渐退化，无法正常分泌胸腺肽。目前比较常用是胸腺肽类药物，主要包括胸腺法新（胸腺肽α1）、胸腺五肽、胸腺肽三种。虽然同样是胸腺肽类药物，但其实它们的生理功能有差异，疗效和安全性的差异也比较大。胸腺法新在有效性上也更上一层楼，作为胸腺肽中活性最强的成分，成功拓展至肿瘤领域，成为辅助治疗选择之一，其免疫活性高达胸腺肽组织提取物的数千倍。
1996年，SciClone US出产的胸腺法新（商品名：日达仙）获批在中国上市，从此日达仙以进口药身份在中国进行深耕。因为广泛的适应证使用范围，促使日达仙的用量逐年攀升，成为赛生药业重磅产品，2022年销售额达到22亿人民币。
日达仙作为胸腺法新的原研药物，在面临数个政策利空后依然稳健增长，包括（1）VBP失标；（2）医保政策变更、（3）省市集中招标过程中的变动、（4）价格波动以及（5）有关辅助疗法的担忧等外部市场挑战的情况下，销售收入依然保持稳定的增长（2017-2022年CAGR为14.3%）。日达仙自2017年以来相继在多省地方医保目录中受限，目前日达仙属于自费产品，处于利空出尽状态。日达仙长期维持稳健增长主要有三大支撑因素：
GTP模式创新营销，院外是日达仙的核心市场：由于仿制药的竞争，以及院内使用受限、医保报销受限等因素，赛生2015年开始，在业内率先开创数字化+零售的GTP-model打通院内院外市场，通过药房渠道提高可及性，2022年接入互联网医院进行全国推广。2023年通过GTP模式的销售占比达到约78%（2016年仅17%）。 日达仙拥有良好的医患口碑和品牌效应：日达仙相比于仿制药纯度高、吸收好、副作用更低，十多年使日达仙积累了良好的医患口碑，打造出胸腺法新的高端品牌认知度，并因此获得了高产品忠诚度，实现30%以上复购率。 持续投入学术推广，不断扩大日达仙的临床用途：目前日达仙已经纳入超过20项国家官方权威专家共识，覆盖肿瘤和感染，相比仿制药有更优质的循证医学证据。
股权结构清晰稳定。截至2023Q3，健康元直接及间接持有丽珠集团44.77%股本权益，为丽珠的控股股东；朱保国担任健康元及丽珠集团的董事长，总计直接及间接持有丽珠33.07%股份，为公司实际控制人。副董事长陶德胜、董事徐国祥、执行董事及总裁唐阳刚分别直接持有公司股份0.10%、0.10%、0.05%。丽珠集团拥有25家全资子公司，26家控股子公司，业务范围涵盖医药研发、生产、销售等领域。其中，丽珠集团直接持有丽珠生物51.00%股权，丽珠生物直接持有丽珠单抗100%股权。
患者需求造就的庞大市场规模，吸引众多药企入场“分羹”，仿制药企业后起追赶、竭力拼价，但是，日达仙仍然地位稳固，且在不断侵蚀仿制药产品的市场份额。从零售端销售数据来看，2017年日达仙在整体市场销售额上占比为90.36%，在2023年Q1-Q3占比提升至94.08%，且是在仿制药品牌增加的情况下。从销售量端的统计数据来看，2017年日达仙在量的占比为66.31%，而到2023年Q1-Q3此占比达到73.03%，占比逐步提升。
日达仙（胸腺法新）是目前临床中应用最广泛、依据最强的胸腺肽药品，广泛应用在泛肿瘤科以及泛感染科室，有非常强的学术证据支撑，是其生命力长久不衰的原因之一。日达仙获批准用于治疗慢性乙型肝炎及免疫功能受损患者的疫苗增强剂。除官方适应症外，截至到2023年中报，日达仙已经纳入超过20项国家官方权威专家共识，在国家卫健委及中华医学会和中国临床肿瘤学会等专业协会发布的治疗指南中，日达仙亦被列为治疗脓毒症、胰腺癌、肝癌，胃癌、淋巴瘤及新型冠状病毒的药物。基于30 万患者的上市后治疗经验和超过70 个临床试验，临床证据明确，安全性极高。
日达仙正在开启第二增长曲线，日达仙在肿瘤免疫治疗时代前景广阔，有望提升日达仙临床治疗地位，重塑免疫治疗格局。胸腺法新与免疫检查点抑制剂、放化疗等联合可能具有协同作用，提高患者对免疫治疗的敏感性、应答率、肿瘤缓解深度和持久性，提高免疫检查点抑制剂（ICIs）的生存获益和免疫相关不良反应。大样本结果证明术后持续注射日达仙能降低患者的复发风险和死亡风险。筛选出1027名患者纳入对照组，与注射胸腺法新的1027名患者进行比对，观察组和对照5年PFS为77.3%和64.7%、5年OS为83.3%和72.7%。
公司正在进行临床研究，以扩大其在肿瘤、重症感染、疫苗及其他治疗领域的临床应用，在中国、美国、意大利等国家，针对不同适应症进行临床研究，并推进注册上市。
2.2. GTP模式打通院内院外市场，强化产品全生命周期的管理
创新模式GTP（GO-TO-Patient，直达患者）不断升级，目前已迭代至GTP 6.2版，在疾病知识科普、院外健康管理、专业DTP（Direct to Patient）服务全覆盖的基础上，集成智能问诊等功能，进一步提升医患互动效率。截至2023年6月30日，GTP平台注册医护和患者数量分别突破14万和20万，仍在不断增加。2023年赛生药业与高济医疗、上药云健康等达成战略合作，共同探索肿瘤患者全病程管理新模式，促进患者使用创新药品及服务的可及性和可支付性，升级完善“以患者为中心”的全病程管理模式，助力国家完善多层次医疗保障体系，守护大众健康。
创新的GTP平台是赛生药业产品生命周期管理模型的重要组成部分。赛生早在2015年就开始推广GTP商业化模式，打通院内院外市场。在GTP模式下，患者可将处方上传至在线平台，其后药物将直接配送至患者。目前，赛生通过GTP模式销售的日达仙已占据公司日达仙总销售额的78%以上，这一模式的创新性与持久性在市场成功中不断得到验证。
病理分型上，Luminal型乳腺癌又称为内分泌型，这类乳腺癌占到乳腺癌总体的70%左右，HR+/HER2-乳腺癌主要为Lumina型病理分型，是最常见的类型。临床病理依据患者HER-2、ER/PR、KI-67指标的表达，可将乳腺癌分成HER-2阳性（HR阴性）、三阴性，luminalA和luminalB型。Luminal A包括ER/PR阳性但HER2阴性的肿瘤，Luminal A及B型乳腺癌会受益于SERD等内分泌疗法。
全球乳腺癌药物市场预计将在2024年增长至434亿美元，并在 2030年达到699亿美元。中国乳腺癌药物市场呈快速增长趋势，包括曲妥珠单抗在内的靶向治疗药物在中国陆续获批并进入国家医保目录，2015 年的269亿元增长到2019年的450 亿元，复合年增长率为 13.7%。预计中国乳腺癌市场将会以比全球更高的增速在2024年增长至 739 亿元，并在 2030 年增长至1,223 亿元。
口服SERD凭借疗效、安全性和给药方式等优势有望大幅提升氟维司群的市场规模。在过去二十年的时间中，氟维司群独占SERD市场，巅峰销售额于2018年达到10.28亿美元。2019年前全球SERD 靶向药市场规模主要为氟维司群的销售规模，从2015年的7亿美元增长到2019 年的9亿美元，期间复合年增长率为 6.1%。口服 SERD 靶向药上市后展现出更好的临床疗效和患者依从性，有望提升SERD类药物的覆盖面和渗透率，大幅提升市场规模，预计在2024年达到18亿美元，并在2030年达到66亿美元。
3.2. 内分泌治疗是HR+乳腺癌推荐方案，氟维司群奠定SERD基石地位
内分泌治疗，即通过各种途径降低雌激素水平或影响其发挥作用，抑制乳腺癌细胞的分裂增殖，从而达到控制乳腺癌的目的，根据其作用机制，可分为9类药物。
3.3. 氟维司群生物利用度低，剂量依赖及ESR1突变等使用问题兹待解决
无论单药治疗还是联合治疗，氟维司群治疗方案均显示出优秀的PFS和OS数据，证实SERD类产品在HR+/HER2-乳腺癌中的重要临床价值，但氟维司群具有剂量依赖性和较低的生物利用度，使用遭遇瓶颈。在Monaleesa-3研究中，对于内分泌治疗敏感的一线人群，单药氟维司群组的mPFS达到18.3个月，对内分泌治疗敏感的患者，单独的氟维司群一线内分泌治疗也可以有充分的获益，而对于内分泌耐药的患者，包括PALOMA-3、MONARCH-2、SOLAR-1在内的多项临床研究结果均已证实以氟维司群为基石的靶向联合治疗方案可以显著延长患者的PFS，单药尚明确。
内分泌治疗（ET）耐药是当前重要临床问题，氟维司群对ESR1-mut或CDK 4/6i经治后患者效用较低，且安全性风险较高，口服SERD在CDK4/6抑制剂治疗后时代展现出广阔应用前景。内分泌耐药的关键机制是编码雌激素受体ESR1的配体结合域突变，在HR阳性乳腺癌中，ESR1突变几乎发生在转移性乳腺癌的芳香化酶抑制剂（AI）治疗之后，约有45%的患者存在ESR1突变，大约50%的内分泌耐药病例与ESR1突变有关。此外，使用CDK4/6治疗后，若单独使用氟维司群，治疗效果有限，目前二线ET单药治疗的mPFS仅为2～6个月。因此，亟需研发能够达到更高肿瘤暴露水平，更有效、更便利的口服SERD类药物以满足目前的临床需求。
首个SERD类药物氟维司群凭借独特的作用机制和显著的疗效成为内分泌治疗基石，但其多种使用局限也限制其临床价值，口服SERD类药物成为HR+乳腺癌领域的研发热点。当前氟维司群对早期乳腺癌效果有限，主要用于晚期乳腺癌患者的一线治疗和早期解救，且在一线治疗领域里的推荐等级低于芳香化酶抑制剂，使用场景比较受限。此外，氟维司群需要肌肉注射给药，容易出现肌肉僵硬，当与口服药物联合使用时增加了用药的不便性。且氟维司群治疗效果依赖于使用剂量，易于导致毒性效应、不良反应、耐受性和依赖性、治疗效果下降、药物相互作用等安全性问题。开发更有效的口服选择性雌激素受体降解剂可能有助于解决当前内分泌治疗的局限性，促使口服SERD类药物成为HR+乳腺癌领域的研发热点。
3.4. HR+乳腺癌治疗的破局之路，口服SERD类药物研究峰回路转
口服SERD的成功，需要关注前线使用CDK4/6及氟维司群的比例，以及对ESR1突变的分层。在晚期乳腺癌中，无论是CDK4/6i进展后的SERD单药，或SERD与CDK4/6i联合一线治疗，口服SERD表现出一定的临床获益趋势，但是AMEERA-3研究未达到主要终点，acelERA BC研究的主要终点PFS-INV未达到统计学意义，不同试验不能直接对比数据的绝对值大小，还需要特别关注前线使用CDK4/6及氟维司群的比例，以及对ESR1突变的分层，ESR1突变、前线的用药情况以及患者耐药的情况决定口服SERD产品的ORR、CBR和生存获益时长。根据ESMO BC发表的系统综述，口服SERD类药物可以显著改善ESR1突变HR+/HER2-转移性乳腺癌患者的PFS（P<0.001），但对于ESR1未突变患者则没有改善（P=0.11），这亦提示口服SERD药物获益人群的生物标记物相关研究的探索之路任重而道远。
目前EMERALD研究在总人群取得了统计学差异，SERENA-2研究在总人群以及ESR1突变的人群中取得统计学差异和临床意义的改善。而另外两个口服SERD则未见疗效的显著差异，因此目前除剂型优势外，疗效上还未见到额外的获益，仍需要更多数据来证实。Elacestrant 的III期EMERALD研究，旨在探索二线/三线CDK4/6i 治疗后ER+/HER2- mBC患者Elacestrant与 SOC 内分泌治疗的疗效与安全性，研究表明Elacestrant显示出现具有统计学意义和临床意义的PFS改善，mPFS为2.79个月vs 1.91个月。Amcenestrant的II期AMEERA-3研究未达到主要终点，mPFS为3.6个月vs 3.7个月, Giredestrant的II期acelERA BC研究的主要终点PFS-INV未达到统计学意义。Camizestrant的II期SERENA-2研究表明，在晚期ER+/HER2-乳腺癌患者中，与氟维司群相比，不同剂量水平Camizestrant（75mg、150mg剂量）均可使PFS产生具有统计学意义和临床意义的改善,75mg剂量 mPFS为7.2个月vs 3.7个月。且ESR1突变经Camizestrant治疗获得PFS获益。
3.5. 艾拉司群无惧ESR1突变和耐药，PFS获益显著
艾拉司群（EMERALD试验）是第一个在PFS 方面显著优于标准治疗的口服SERD（全人群和ESR1突变亚组），有潜力成为ER+/HER2-晚期乳腺癌患者二线及以上内分泌治疗的新选择，并进一步向ER+/HER2-亚型的精准医疗迈进。
EMERALD主要疗效结果指标是无进展生存期（PFS）。在228例 (48%)有ESR1突变的患者中，艾拉司群组的中位PFS 为3.8个月，SOC组为1.9个月。风险比 [HR] 为 0.55，2侧p值=0.0005），这意味着艾拉司群组的疾病进展和死亡风险相比SOC降低了45%。另外艾拉司群组的PFS获益也较为持久，12个月PFS率为26.8%，而SOC组仅为8.2%。总人群中艾拉司群与标准治疗相比，中位PFS 2.79月vs1.91月，疾病进展或死亡风险下降30%（HR=0.697，P=0.0018）。
在艾拉司群和氟维司群的单独对比中，不论是全体患者和ESR1突变患者，艾拉司群组的PFS依然占优势：全体患者：2.8 个月vs 1.9 个月; ESR1突变患者 3.8个月 vs 1.9 个月。此外亚组分析显示，在先前接受过氟维司群治疗的患者中，艾拉司群组相比SOC组的PFS依然有改善趋势（HR=0.673）。
两组PFS曲线在初始两个月内粘合并陡峭地下降，提示两组都有部分患者(约40%)因对内分泌治疗不敏感而迅速进展，而两个月后两组曲线明显分开，显示了在内分泌治疗敏感患者中艾拉司群的优势。总生存期（OS）方面仍未成熟，但表现出较好获益趋势。OS中期分析显示在全体入组患者中，艾拉司群组与SOC组OS相比较的HR为0.75；在ESR1突变患者中，两组的OS HR为0.59。从上述OS数据看，在ESR1突变患者中艾拉司群组的OS获益趋势较在全体患者中明显。
基线患者特征在总体人群中平衡良好，既往接受氟维司群治疗比例为30%。EMERALD研究共纳入466例既往接受过一线或二线ET并使用过CDK4/6i的患者，患者随机接受艾拉司群或研究者选择ET（包括氟维司群，阿那曲唑，来曲唑或依西美坦）。研究还根据 ESR1 突变状态、内脏转移和既往氟维司群治疗对患者进行分层分析。大多数患者有内脏转移（分别为68.2%和71%）、既往辅助治疗（66.1%和59.2%），且在晚期或转移性环境中未接受化疗（79.9%和75.6%）。针对艾拉司群组患者的既往ET包括氟维司群（29.3%）、AIs（80.8%）和他莫昔芬（7.9%）。在SOC组中，分别有31.5%，81.8%和6.3%患者接受了这些治疗。
更为激动人心的是，对于ESR1突变患者而言，先前接受CDK4/6抑制剂治疗持续时间＞12个月的患者中才有明显的PFS获益，PFS提升超过3倍。EMERALD研究分析结果显示，全体入组患者中艾拉司群的PFS获益与先前接受CDK4/6抑制剂的治疗持续时间没有明确的正相关关系，先前CDK4/6抑制剂治疗持续时间在12-18个月之间的患者，艾拉司群组的中位PFS为5.49个月，而SOC组仅1.84个月，而先前CDK4/6抑制剂治疗持续时间≥18个月的患者，艾拉司群组的中位PFS更高达8.61个月，而SOC组仅为2.10个月。
虽然由于在EMERALD研究的治疗早期有相当一部分患者快速进展导致两组的中位PFS数值看起来都不高，但艾拉司群组的疗效持久性明显有提高，ESR1突变患者的6个月和12个月的PFS率达到40.8%和26.8%，都明显高于SOC组。研究也提示先前CDK4/6抑制剂治疗持续时间越长的ESR1突变患者，越可能是内分泌治疗敏感的患者，后续艾拉司群的疗效更好，不过这个分析的样本量比较小，有待更大规模的研究进行验证。
赛生药业根据2023年11月与美纳里尼签订的独家许可及合作协议，负责ORSERDU®（艾拉司群）在中国境内的开发、产品注册和商业化。ORSERDU®（艾拉司群）也正在进行转移性乳腺癌症疾病的多项临床试验，包括单独治疗或与其他疗法联合治疗：ELEVATE（NCT05563220）、ELECTRA（NCT 005386108）以及ELCIN（NCT05596409）。ORSERDU®（艾拉司群）还计划在早期乳腺癌疾病中开展研究。未来赛生药业也将继续推进艾拉司群在中国境内更多适应症的开发和商业化。
阿斯利康在乳腺癌中布局全面，口服SERD联合CDK4/6是辅助及一线的HR+/HER2-乳腺癌的关键角色，口服SERD在早期乳腺癌市场前景更为广阔。
临床中分离得到的G-远多于G+，对我国医疗健康的威胁更大。根据CARSS（全国细菌耐药监测网）和CHINET（中国细菌耐药监测网）历年数据显示，临床中分离出的革兰氏阴性菌比革兰氏阳性菌多得多，分离比例约为7:3。而G-中又以大肠埃希菌、肺炎克雷伯菌占比最多，其分离率之和约46%。
在临床面临的诸多耐药菌中，最重要的是碳青霉烯耐药的革兰阴性杆菌，尤其是近年迅速增加的碳青霉烯耐药肠杆菌科细菌（CRE）。CRE是指对亚胺培南、美罗培南、厄他培南或多利培南任何一种碳青霉烯类抗生素耐药，或者证实产碳青霉烯酶的肠杆菌科细菌，以肺炎克雷伯菌、大肠埃希菌最为常见。WHO在2017年2月发布的12种致命耐药细菌清单中，将CRE列入第一优先级（critical）；美国疾病预防控制中心（CDC）也在2019年将CRE列为耐药菌威胁人类健康的“紧急威胁”级（urgent，最高等级）病原菌。
碳青霉烯类抗生素在耐药革兰阴性菌感染中占有重要地位，是针对重症感染和多重耐药感染的“终极武器”。碳青霉烯类是由青霉素结构改造而成的一类新型β-内酰胺类抗生素，以美罗培南为代表，其抗菌谱广、抗菌活性强，对需氧、厌氧菌均具有抗菌作用，特别是对多重耐药革兰阴性杆菌具很强抗菌活性，在多重耐药菌感染、需氧菌与厌氧菌混合感染、重症感染及免疫缺陷患者感染等的抗菌治疗中发挥着重要作用，往往作为“最后一道防线”用药。
由于临床使用量上升和不合理使用等原因，多种细菌对碳青霉烯类的耐药性也在增强，其中碳青霉烯类耐药肺炎克雷伯菌是主要威胁。根据CHINET，肺炎克雷伯菌对亚胺培南/美罗培南的耐药率逐年攀升，于2018年达到高峰后缓慢下降，目前维持在24%左右；大肠埃希菌则对亚胺培南/美罗培南更加敏感，耐药率近年来维持在2%左右。
产碳青霉烯酶是CRE最重要的耐药机制，抑制其活性是主要的新药开发思路。肠杆菌科细菌对碳青霉烯类抗生素耐药的主要机制包括：（1）产碳青霉烯酶；（2）高产AmpC酶（头孢菌素酶）或超广谱β-内酰胺酶（ESBLs）合并外膜孔蛋白缺失；（3）外排泵高表达。其中又以产碳青霉烯酶最为重要，因其编码基因大都位于可转移元件如质粒或转座子上，可在不同菌种菌属间相互传播，进而对医疗环境构成重大威胁。
全球常见的碳青霉烯酶包括KPC、NDM和OXA-48等，我国KPC出现频率最高。KPC属于A类酶，是全球肠杆菌科细菌尤其是肺炎克雷伯菌中流行最广泛的碳青霉烯酶，我国CRKP中产KPC比例超过70%；NDM属于B类酶，是肠杆菌科细菌中最常见的金属酶，主要见于大肠埃希菌、阴沟肠杆菌等，我国碳青霉烯耐药大肠埃希菌中产NDM比例超过70%；OXA-48属于D类酶，常见于肺炎克雷伯菌。由于我国CRE中CRKP占大多数，且CRKP中以KPC为主，因此我国CRE整体的碳青霉烯酶分布也以KPC为主，解决CRE耐药问题应当先从KPC酶活性入手。
Vaborem是一款新型抗菌药复方制剂，由美罗培南和新型环硼酸β-内酰胺酶抑制剂韦博巴坦（vaborbactam）组成。美罗培南是一种广泛使用的广谱碳青霉烯类抗生素，通过抑制细胞壁合成产生杀菌作用；韦博巴坦是一种新型β-内酰胺酶抑制剂，它能够抑制多种A类以及C类β-内酰胺酶（特别是KPC），从而保护美罗培南不受酶降解，恢复美罗培南对CRE的活性且安全性良好。
新型超级抗生素将逐步取代传统药物成为CRE治疗的主要用药，美罗培南/韦博巴坦（Vaborem）成为市场主流用药是大势所趋。将中美最新CRE治疗相关指南或专家共识梳理可知，中国专家共识更倾向于使用传统药物如替加环素、多粘菌素等；美国指南则更倾向于使用头孢他啶/阿维巴坦、美罗培南/韦博巴坦（Vaborem）等新型复方制剂。不过传统药物疗效有限，指南一般推荐多药联合使用，且可能的毒性较大（例如多粘菌素的肾毒性和神经毒性）；而美国新型药物获批较早且数量较多，因此新型复方制剂在指南中地位很高。长期来看，使用新型β内酰胺类-β内酰胺酶抑制剂复方制剂治疗CRE感染是大势所趋。
美罗培南/韦博巴坦开展了专门针对CRE的临床试验且疗效显著, 美罗培南/韦博巴坦有更高的临床治愈率。美罗培南/韦博巴坦开展的TANGO II是第一个针对CRE感染患者使用新型药物进行单一疗法的前瞻性3期比较试验，研究中最常见的主要病原体是产KPC肺炎克雷伯菌，反映了世界大部分地区的CRE流行病学情况；试验显示，与BAT（最佳可用疗法）相比较，美罗培南-韦博巴坦对CRE引起的严重感染有更高的临床治愈率（65.6% vs 33.3%）和微生物治愈率（65.6 % vs 40.0%），而且接受美罗培南-韦博巴坦治疗的HABP/VABP（医院获得性/呼吸机相关细菌性肺炎）或菌血症患者的28天全因死亡率更低（22.2% vs 44.4%）。CRE治疗新型药物的临床数据对比显示，各临床试验之间主要终点并不完全一致，且患者之间基线相差较大，非头对头的参考价值较低；此外，大部分试验并未单纯针对CRE开展，而是以适应症为导向。
若干项直接比较试验说明了美罗培南/韦博巴坦的优异活性。在一项包括KPC阳性肠杆菌临床分离株的比较分析中，与单独的美罗培南、头孢他啶-阿维巴坦、替加环素、头孢他啶、米诺环素、多粘菌素B和庆大霉素相比，美罗培南/韦博巴坦显示出更有效的体外活性。一项入组了131名严重CRE感染患者的比较研究显示，美罗培南/韦博巴坦和头孢他啶-阿维巴坦有相似的临床成功率（69.2% vs 61.9%），但发现头孢他啶-阿维巴坦治疗导致三名患者出现耐药菌株，而美罗培南/韦博巴坦则没有患者出现。
头孢他啶-阿维巴坦的耐药性已然不可忽视，被后来者逐渐取代是必然趋势，美罗培南/韦博巴坦作为更强的β内酰胺类抗生素/新型酶抑制剂复方制剂，将逐步替代前一代的复方制剂。由于头孢他啶-阿维巴坦获批较早且使用较广泛，其耐药性已经到了一个不可忽视的水平。根据2022CHINET，在10954株碳青霉烯类耐药肺炎克雷伯菌中，头孢他啶-阿维巴坦的耐药率已经达到了9.4%，甚至超过替加环素和多粘菌素；同样，美国指南也指出，临床接触头孢他啶-阿维巴坦后出现耐药性的比例估计为10%至20%，而美罗培南/韦博巴坦仅为3%。
5. 小细胞肺癌治疗迎来变革，RRx-001有望成为黑马
5.1. 小细胞肺癌发病和死亡率高企，侵袭性及恶性程度更高
小细胞肺癌预后差：①发病部位:多为中心型肺癌，发生在段及以上支气管；②肿瘤特点：小细胞肺癌癌细胞较小，生长快速，且易通过淋巴细胞和血液转移到肝、脑器官；③预后水平：极差, 5年生存率平均为7%。
5.2. SCLC一线以放化疗和免疫疗法为主，二线后欠缺有效疗法
中国指南“免疫+化疗” 模式用于SCLC一线治疗，而二/三线方案比较局限，目前指南中创新产品非常局限。当前获批的PD1/PDL1产品包括阿替利珠单抗（Roche）、度伐利尤单抗（AZ）、斯鲁利单抗（复宏汉霖）、阿得贝利单抗（恒瑞医药），其通常联合依托泊苷+铂类化疗用于广泛期 SCLC 患者的一线治疗。在二线及以上复发性SCLC治疗领域，以芦比替定为代表的化疗药物在各指南中主要被列为备选标准治疗方案，优选标准治疗方案有EP/EC含铂化疗方案(CSCO&NCCN)、安罗替尼(CSCO)和拓扑替康(CSCO&ESMO)；ADC及双抗类药物暂未出现在各分型、阶段的指南推荐，局限期SCLC及二线及以上复发性小细胞肺癌暂无推荐等级较高的抗体类药物。
PD1/PDL1抑制剂目前获批的适应症都是一线治疗广泛期小细胞肺癌，目前NCCN、ESMO和CSCO小细胞肺癌指南均未推荐PD-1/PD-L1 抑制剂的跨线治疗，总体一线的PFS在5~6月，生存期OS在13~15月。非头对头数据比较，斯鲁利单抗和阿得贝利单抗治疗一线 SCLC 展现了优于阿替利珠单抗或度伐利尤单抗的数据。斯鲁利单抗 vs 阿得贝利单抗 vs 阿替利珠单抗 vs 度伐利尤单抗：mPFS（5.7m vs 5.8m vs 5.2m vs 5.1m），mOS（15.4m vs 图2：PDL1/PD1产品+化疗方案的核心临床试验结果分析 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所。
5.3. RRx-001进入III期临床，剑指小细胞肺癌铂类耐药难题
6. 盈利预测
6.1. 盈利预测
我们预计2023-2025年，公司产品营业收入分别为31.6亿、37.0亿、43.7亿，增速分别为15%、17%、18%。
已上市产品维持稳健增长：我们预计2023-2025年，公司已上市产品销售收入分别为31.6亿、36.7亿、42.2亿，增速分别为14.8%、16.3%、15.0%。其中日达仙贡献主要收入，预计收入为25.58亿、29.93亿、34.72亿；授权引进产品中那西妥正在加速放量，推广产品维持稳定的收入规模。
6.2. 投资评级
我们采用基于归母净利润的PE估值法计算赛生药业的价值。我们预计2023、2024及2025年实现归母净利润分别为10.14亿、11.87亿及13.75亿元，当前市值对应2023-2025年PE为7/6/5倍。通过对收入结构、管线、销售团队和增长前景的综合考量，我们选取翰森制药、康哲药业、石药集团等国内药企作为赛生药业的可比公司。由于1）创新药管线即将进入到商业化阶段，增长动力强劲；2）业绩增长稳健，保持较高增速；3）BD、并购是公司长期战略，成长性较高。4）积极分红和回购，估值修复有空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
7. 风险提示
新药研发及审批进展不及预期：公司多款创新药及新适应症研发处于临床II/III期阶段。而产品未来收入的增长主要来源于新产品和新适应症的获批，若临床试验或后续结果不及预期，公司将面临收入不及预期等风险。
合作、授权等合作风险：赛生药业与多家药企存在合作关系，存在解约风险。
药品的销售不及预期风险、价格降幅超预期的风险及市场格局竞争加剧的风险。
政策影响对产品价格的不确定性：考虑到医保谈判落地的影响，数量变化可能无法弥补价格降低带来的影响。
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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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