转危为机：如何提振我国股票市场

作者｜李为，清华大学五道口金融学院

龙年春节将至，我国A股市场连续下跌，当前股市的低迷一定程度上反映了投资者信心不足，虽然有关部门通过“正向发声”和局部政策刺激试图提振信心，但是目前看收效甚微。我们认为，在当前时点上，市场乃至整体经济的信心仅靠局部刺激很难取得良好效果，政策制定者需要站在宏观层面，统筹考虑中短期市场流动性和中长期市场信心两个方面。

统计发现，大部分投资机构都认同当前A股市场主要面临流动性不足的困境，原因既有部分投资者对经济基本面信心不足，也有外部干扰性因素导致流动性流出。尽管部分政策已经向整体经济注入流动性，但是还远远不够。我们建议分期分批向股票市场注入10万亿流动性，资金来源可以通过发行国债的方法来解决。

当前A股总市值约73万亿，其中流通市值约60万亿，根据我们测算，分期注入10万亿的流动性可以使得股价提升至前期市场平均水平，考虑到10万亿对市场信心提振带来的正反馈作用，可以使市场达到符合经济高质量发展需要的中高可持续发展水平。

一个潜在的顾虑是10万亿国债是否具有合理性，是否会带来潜在的系统性金融风险。根据笔者测算，我国国债余额占GDP的比重约23%，这一数字远远低于欧元区国家（该比重超过90%）和其它部分发达国家（该比重超过120%）；考虑新增10万亿国债，我国该比重大约达到30%左右，仍在合理的区间，且存在较大的发挥空间。从财政赤字来看，我国财政赤字率在2023年10月调整后约3.8%，尽管纵向相比达到历史较高水平，和部分发达国家相比仍有机动空间（部分发达国家当前该比例高于6%，在特殊经济时期该比例更高，超过10%）。

因此综合上述因素来看，在当前特殊的经济环境下，分期向股票市场注入10万亿左右流动性不失为中短期缓解股市流动性不足、提振股价的一个良好抓手。

从中长期来看，改善我国企业盈利水平是恢复市场信心、推动我国资本市场健康繁荣发展的关键。我们认为，力行时机推动我国中长期改革税制改革，调整我国税收收入结构，大幅度降低企业税负、提升消费税特别是高档消费税以及个人所得税占比，不仅是实现共同富裕的必由之路，同时也是提升企业盈利水平，促进经济发展行稳致远的根本。

但从实际来看，我国当前企业税负仍比较重。往年的数据显示，我国2020-2022上市公司净利润总额分别为3.99万亿、5.30万亿、5.62万亿；而上市公司所缴纳税费总额分别为3.55万亿、4.04万亿、4.77万亿。考虑到不少上市公司存在亏损，因此我国上市公司税费总体负担较重，从宏观层面存在向企业让利的空间。

从税收收入结构来看，2022年国内增值税和企业所得税合计约占全部税收收入的72%，可以看到我国仍以企业税为主要税收收入来源，而相当部分的发达国家则以个税和消费税作为税收收入的主要来源。因此，从中长期的视角来看，宏观税制改革至关重要，可以适当降低企业税负、提升个人所得税和消费税占比。一方面，实现共同富裕需要在以税收为主要调节手段的第二次分配上做好文章，而提升个税和消费税占比尤其是奢侈品和高档消费品的消费税占比是必然选择；另一方面，当前的市场环境提供了较好的时机来降低企业税负，该举措不仅有助于纾解当前市场矛盾，同时也是把利润“让之于企”，改善企业的盈利水平。稳定的企业盈利水平作为市场估值的基础，我们坚信其会奠定资本市场良好的发展基础。

改革开放四十多年来，我国的经济总量和财富积累都实现了跨越式提升，资本市场是市场经济的核心，是金融强国的重要组成部分。只要我们勇于探索和改革创新，用好各种政策工具，就一定能走出目前A股市场的困境，迎来我国资本市场的持续繁荣。

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