两起收购的合奏效应：喜诗糖果与科恩百货商店

3月7日，芒格书院同事杨紫琳担任《细读芒格》第四期的分享人，以喜诗糖果和霍克希尔德·科恩百货商店为例，探讨了巴芒收购理念转变的合奏效应。

在得知享誉加州的喜诗糖果公司出售的消息后，巴菲特和芒格便决定收购。不出所料，喜诗优秀的回报率、卓越的提价能力、独特的品牌标识和无需大规模投入资本便可良好经营的特质，让巴芒的此笔投资收获颇丰。反观，霍克希尔德·科恩公司虽然价格便宜，但百货领域竞争激烈，不得不让巴芒抽身而退。

投资喜诗的成功，加之科恩的收购效果不甚，让巴菲特和芒格转变了投资思路，开始接受为优质资产付出更高价格的观念。

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收购喜诗糖果的过程

我想要分享的是两起收购所引起的合奏效应，用以并举的两个案例，一是常为巴芒津津乐道的喜诗糖果，另一个是霍克希尔德·科恩百货商店。通过这两桩前后发生的并购，来展现巴芒投资观念所发生的转变，以及这些转变达成了哪些效果。

首先来看喜诗糖果的情况。1971年，蓝筹印花的投资顾问听说了喜诗这家高级巧克力连锁店打算出售的消息，于是联系了蓝筹印花的执行官拉姆齐。拉姆齐觉得这个项目很有趣，立即打电话给巴菲特。当时巴菲特的反应，《滚雪球》与《查理·芒格传》的记载略有不同。据《滚雪球》，巴菲特在此之前已经对糖果行业有一些了解，对同业公司的情况有所关注。所以，当巴菲特接到电话时，他表示愿意以特定价格收购喜诗。因为喜诗位于洛杉矶，住在那里的芒格就负责蓝筹印花及他们在西海岸的业务。所以，巴菲特随即让拉姆齐给查理打电话。

经过了解，芒格发现喜诗糖果在加州已经赢得了极高的声誉。因此，想要与喜诗竞争的企业，就不得不投入大量的资金。

当时，芒格的助理安德森（此人由巴菲特介绍给芒格）认为喜诗当时的价格过高。但芒格却非常热心，他与巴菲特一起考察了喜诗的工厂。芒格觉得这个企业非常奇妙，其CEO查克·哈金斯也是一个非常聪明的人，可以留下来继续经营喜诗，让他们无需过多操心经营方面的事务。这就是巴芒收购喜诗的缘起。

在此，先简要介绍一下喜诗糖果的历史。

喜诗糖果的故事始于查尔斯的母亲玛丽·西（Mary See），她是一位热爱烹饪的家庭主妇，有自己的独门秘方，擅长制作美味的糖果。她的儿子查尔斯·西（Charles See）很有事业心，也对糖果销售有热情。于是，他在1921年开设了第一家喜诗糖果店，专门销售他母亲制作的糖果。他还将母亲和蔼慈祥的形象印在了糖果包装上，包装两侧还会写上“home made”、“old time”，强调喜诗的特性是家庭自制的老式手工糖果。此外，查尔斯还以母亲的黑白调厨房作为店铺的装修灵感，每一家门店都模仿他母亲原来厨房的样子。由于查尔斯经营有方，喜诗糖果发展得很不错。

到了二战时期，喜诗糖果面临一个严峻的挑战。由于战争导致原料供应紧张，制作糖果成为了难题。当时的许多糖果制造商会选择调整配方以降低原料成本。然而，查尔斯却反其道而行之，坚持使用高品质的原料如上等黄油、奶酪、巧克力、水果和坚果，生产出一如既往的优质糖果——尽管这样导致喜诗的产量很受限。在糖果需求量最大的圣诞节期间，喜诗商店的糖往往很快就卖完了。于是他们就在店里摆出独具特色的白纸黑字的广告——“糖果售罄，请购买战争债券欢庆圣诞”。喜诗此举，赢得了消费者的信任和支持。他们宁愿排长队去买供应有限的喜诗，因为他们相信这家公司能够忠实于它的品质承诺。查尔斯对于品质的追求，也体现在他的座右铭里——“品质不妥协”。

喜诗糖果店铺张贴的广告

在研究喜诗糖果后，巴菲特和芒格认为，这是一个非常有潜力的投资对象。1971年11月底，巴菲特、芒格和盖林前往洛杉矶的一家酒店会晤哈里·喜诗和查克·哈金斯。除了知道巴菲特这些人运营一些小型投资机构之外，喜诗这边的人对这些投资者一无所知。可以想像当时的情景，两边人都不熟，所以有必要通过敏锐的观察，找到谈判的关键。

当时想要出售喜诗的就是家族传人查尔斯·西。原本一直是他的哥哥负责管理这家公司，哥哥去世后，他才接手。然而他实在无意管理公司，因为他对自己的葡萄庄园和追求女孩更感兴趣。出售公司，更能让他享受自己的人生。

谈判的进展还算顺利，但查尔斯有一阵突然改变了主意。芒格敏锐地捕捉到了他的性格特点。为了挽回局面，他和瑞克再次拜访了查尔斯，针对葡萄庄园和如何高效利用时间追求女孩这两个话题，芒格发表了一番空前绝后的伟大演说。这番话巧妙地迎合了查尔斯的心理，打动了他。

当时，喜诗糖果的有形净资产仅为800万美元，税后利润为200万美元。因此，他们最初提出的3000万美元的要价显然很高。经过一番考虑，巴菲特和芒格决定将出价定为最高2500万美元——哪怕再多10万也不行。要价与出价有差，于是他们没有谈拢。

在这场收购过程中，芒格提到了他的副手阿尔·马歇尔。马歇尔大力劝告芒格和巴菲特提价，提醒他们忽视了人员素质和企业品质等重要因素。而且，喜诗的有形资产税后回报率高达25%。

也许巴芒在听到马歇尔的建议后，对提高报价有所考虑，但最终还是查尔斯做出了让步。在谈判僵持之际，查尔斯打来了电话，同意以2500万美元的价格成交。可以说是运气使然，或者也可以想象是因为芒格的演讲在查尔斯的脑中不断回响，巴菲特和芒格成功收购了喜诗糖果。

1972年1月3日，巴菲特正式通过蓝筹印花公司收购了喜诗糖果99%的股份。对查理和沃伦来说，这是一个重要的时刻，因为他们不仅为这次收购付了“高价”，而且这也是他们当时最大的一笔收购交易。

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喜诗糖果的帐怎么算？

如果将喜诗糖果视为一支债券，那么为它支付2500万美元，可以享有8%至9%的年利息回报率（收购时的税后利润为200万美元）。而1971年时，美国十年期国债的利率为5.8%。此外，自1960年以来，喜诗糖果的收益逐年增加，平均每年增长12%。这意味着，喜诗糖果作为“债券”，不仅能提供稳定的利息收入，而且这个利息还在增加。

巴菲特在1983年的股东信中也是这样分析，“当时喜诗糖果的净有形资产约为800万美元，足以在不负债的情况下维持公司运营，季节性短期的因素除外（圣诞节促销）。喜诗当时的税后盈利是 200 万美元，这似乎保守地代表了以1972 年不变美元计的未来盈利能力。”

除了稳定的“利息支付”能力外，喜诗糖果还拥有显著的提价空间。巴菲特认为，与竞争对手拉塞尔·斯托弗公司（Russell Stover）相比，喜诗糖果在加州市场享有更高的声誉，具备更强的提价能力。当时喜诗每一磅糖果的售价是1.85美元，假设每磅提价15美分——只是稍微加一点价——就能带来650万或者700万美元的收益。

事实也正是如此。1972年至1982年的十年间，喜诗每磅糖果的销售价格上涨了176%，而同期通货膨胀率为137%。喜诗的营业额提高到4倍，主要是因为价格的上涨，还有一部分原因是分店数量增加了21%，以及单店的销售磅数提高了18%。

喜诗的定价、营收和利润（1972年和1982年）

据芒格在1983年蓝筹印花股东信中的数据，我们可以看到喜诗糖果的单店销售额提高三倍的基础上，利润增长了五倍多，这表明提价策略取得了巨大成功。

喜诗的销售额、税后利润、销售磅数和新开门店数量（1972年-1982年）

此外，我们进一步观察1983年，喜诗糖果是如何应对市场变化的。芒格表示，美国盒装巧克力的人均消费量基本保持不变，糖果店业务仍然面临着非同寻常的成本压力。在谈论喜诗糖果的业务时，芒格总用这句话，以暗示市场需求可能已经趋于饱和。由于喜诗糖果的市场占有率已经很高，所以其消费增长空间有限。

同时，芒格承认，当喜诗通过每年提价以反映成本压力时，它永远不知道消费者的抵制是否会导致净利润不升反降。因此，巴菲特和芒格对提价的策略持理性谨慎态度，并没有过分乐观地认为提价策略能够永远持续下去。

巴菲特在1983年致股东的信中也说，“在过去四年中，喜诗零售店的销售磅数几乎每年都没有变化。团体采购(约占整体 25%)在经过 1970 年代成长高峰后已停滞不前。”巴菲特也不清楚销售量的停滞在多大程度上是受到定价策略的影响，多大程度上是受到行业景气与否的影响，还是因为他们市场占有率实在过高。

尽管喜诗糖果的提价策略取得了很大成功，但巴芒还是以非常理性的态度来看待这门生意，他们会因为成本、经营等方面的原因不断做出调整。

随着时间的推移，喜诗糖果的企业运营成本逐渐增加。1972年，运营成本为800万美元，而到了2007年，这一数字已增至4000万美元。这意味着在过去的35年里，只需投入3200万美元，就足以支撑喜诗糖果的发展。而在这段时间里，喜诗糖果实现的税前收益高达13.5亿美元。扣除资本投入后，所有收益都流向了伯克希尔公司。这使得巴菲特拥有充足的现金来购买其他具有吸引力的公司，这对伯克希尔的发展至关重要。

在美国，像喜诗糖果这样优秀的企业并不多见。通常情况下，每增加1美元的税前利润，需要投入5美元的资本投入。然而，喜诗糖果却能在仅投入3200万美元的情况下，产生13.5亿美元的税前收益，这与那些需要投资大量资本才能维持增长的公司形成鲜明对比。因此，喜诗糖果无疑是一家非常出色的公司，这正是它的魅力所在。

到2007年，喜诗糖果的税前利润累计已达到19亿美元。当初以2500万美元购得这门生意，为巴菲特和芒格带来了近10亿美元的税后利润。

在1983年致股东信中，巴菲特撰文阐释了经济商誉与会计商誉之分，其中就以喜诗糖果为例。他认为，很少有公司能像喜诗糖果那样稳定地获得25%的税后净有形资产回报率，且无需财务杠杆。这种非凡的溢价回报率，并非源于最初的800万美元有形资产，而在于无形资产的组合，尤其是在消费者中取得的良好声誉。

因此，巴菲特越来越重视消费者特许经营权，这正是经济商誉的主要来源。他特别看重那些无需大量资本投入的无形资产，因为它们能够为企业带来持续且稳定的收益。

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喜诗糖果好在哪？

1. 符合本·富兰克林的商业哲学

接下来，回到喜诗糖果公司本身，探讨它所具备的优势。

首先，用芒格的话来说，喜诗糖果是一个符合本杰明·富兰克林商业哲学的好生意。1982年，芒格在信中坦诚地表示，他们对喜诗糖果的期望原本较为保守，没想到它会如此出色。超出预期的原因主要在于新老顾客对喜诗糖果口味和品质的喜爱，以及其独特的分销系统带来的极高水准的零售服务体验。

美国人大约有在节假日购买糖果的习惯和传统。喜诗糖果作为糖果供应商，不仅能做到为顾客提供优质的产品，让顾客得到吃到好糖的快乐，而且还努力在直营店提供卓越的服务体验，让顾客在买糖果时也能感受到快乐。这样，顾客对喜诗糖果的喜爱与忠诚不断增加，也帮助喜诗做得更好。喜诗糖果的高品质也使其成为送礼佳品，即使与更昂贵的品牌相比也毫不逊色。其结果就是，喜诗每平方英尺的销售额往往是竞争对手的两到三倍。

芒格将喜诗糖果的这个特点升华到一个更高的层次。喜诗与供应商、与客户之间都形成了非常融洽的关系。在这个关系网中，人们相互信任、互相帮助并共同提升，形成了一个无形的信任之网。芒格一直坚信这才是世界运作的方式。去年，芒格书院采访芒格先生时，他也反复强调了这一点：要向顾客出售真正有益而非有害的产品。他认为这才是建立国家和文明社会的正确途径。

喜诗糖果在早期就开始实践这一理念，通过牢固而基本的文化认同来确认和强化。喜诗之所以能取得成功在于它遵循了诚实和忠诚的原则，在芒格看来，这正是本杰明·富兰克林商业哲学在现实世界中的一次成功尝试。

说到喜诗的客户忠诚度，巴菲特妻子苏珊就是一个例子。苏珊就是喜诗糖果的忠实用户。1977年时，巴菲特已经非常富有，孩子们也都长大成人。于是，苏珊决定重新开始她的歌唱生涯。在奥马哈这个小地方，她的复出引起了轰动，当地报纸纷纷前来采访她。尽管报道很难写，但记者佩格尔通过采访和一张照片，成功地让苏珊以一个感性的形象脱颖而出。苏珊非常喜欢这篇报道，为了表达她的感激之情，她抱着一大箱喜诗糖果出现在了记者佩格尔面前。选择用喜诗糖果作为答谢礼物，足以显现出她对这个品牌的认同，以及她看重喜诗糖果作为礼物的价值。

2. 特定时间

喜诗糖果的第二大优势在于人们在特定时间会想到购买喜诗糖果。正如前文所述，美国人喜欢在节假日购买糖果，如感恩节、情人节、复活节和圣诞节等，这些节日大多集中在秋冬季节。夏季对于糖果制造商来说相对艰难，因为没有相应的节日来推动糖果销售。

1983年，芒格谈到了喜诗糖果提价所带来的影响。由于糖果价格较高，消费者可能更倾向于在节假日购买，导致喜诗糖果的季节性销售高峰现象非常明显。这种情况给喜诗糖果的经营带来了挑战，使得公司的净收入越来越集中在12月这一个月份。换句话说，喜诗糖果在大部分时间里的生意相对惨淡，年底时生意特别好。

为了应对这一情况，喜诗糖果也采取了一些措施。例如，在洛杉矶的工厂，夏季员工数量仅为100人左右，而到了圣诞节或复活节期间，员工总数会激增至275人，翻了一倍多。然而，长期员工的构成却相对稳定，许多员工的家庭成员都在工厂内工作，这些夏季工厂的100名员工是公司的核心力量。

喜诗糖果在夏季的核心团队规模较小，但在冬季特定时期，为了应对销售量的大幅增长，公司会雇佣更多员工。这种做法有助于平衡全年不稳定的销售量。

芒格在1996年喜诗糖果成立75周年的午餐会上曾表示，喜诗始终了解公司的业务状况，不会像其他糖果公司那样在过多的商店中铺货，从而导致夏季库存积压，而在圣诞节时却供应不足。喜诗糖果能够很好地适应销售量的极端变化。

汤姆·鲁索在2022年接受投资者播客的采访时也表达了类似的观点。他认为，喜诗糖果愿意承受一年中许多月份无法获得丰厚回报的压力，而只在复活节、情人节、圣诞节和感恩节这四个主要节日赚钱。其他糖果厂商可能会降低品质来扩大销量，但喜诗糖果始终能坚持原有路线不动摇，这才是巴菲特的聪明之处。

可见，喜诗糖果依然保持与其他厂商不同的策略，它在夏季保持较小的团队以实现收支平衡，积蓄力量，到了冬季，才能全力确保销量和品质。消费者因此也更愿意以较高的价格购买喜诗糖果，将它作为首选。这正是喜诗糖果的独特特性，即在特定时间能做成大笔买卖。

3. 特定地点

喜诗糖果的销售也受地点限制。在被收购后，喜诗糖果曾在密苏里州、德克萨斯州、科罗拉多州的市场进行拓展，还在香港开设了门店。1982年，喜诗参加田纳西州举办的世界博览会，大获成功，以至于在当地也开设了一家门店。然而，随着经济衰退的到来，许多门店被迫关闭。可以想象，这些门店的生意并不理想。关闭后，许多州外的消费者只能通过电话购买喜诗糖果。

总的来说，喜诗糖果在各州的拓展成果并不理想，其在加州的认同感更为强烈。在其他地区，消费者可能并不买账，不太相信喜诗糖果的品牌故事。1999年，在西科金融的股东会上，有人就问芒格为什么喜诗不向全球扩张。芒格回答说：“在全球开店，不符合喜诗糖果的生意特点。真看懂了喜诗的生意，你就知道了。很多市场早已被别的糖果公司牢牢占据，无论是巴黎，还是新英格兰，不是我们想去就去，去了就能打开市场的。我们非常了解每家子公司的生意特点。”

这一判断与芒格最初决定购买喜诗糖果时的想法一致。他认为，喜诗糖果在加州具有无与伦比的声誉，其他竞争对手要想与之抗衡，需要投入巨额资金。同样，喜诗糖果没有在外地市场大规模扩张的原因也是基于同样的考虑。因此，可以明确地是，喜诗糖果是一个在加州认同感很强的品牌，这也是它能在加州市场占有率如此之高，每年销售业绩如此之好的原因。

4. 独特的品牌标识

喜诗糖果作为一家糖果公司，在品牌塑造上有很多独到之处。首先，它的包装设计非常吸引人。包装的正中央是一位慈眉善目的老奶奶，传达了创始人查尔斯钟爱的老式手工糖果的意味。显然，美国消费者对这种设计非常买账。此外，每家直营店的店面装修也各具特色，黑白棋盘格的地板仿制了创始人母亲厨房的装潢，让人觉得很温馨。

另一个有趣的事实是，喜诗糖果于1921年成立。1928年，它就开始拓展送货业务，负责送货的车辆是带着边车的哈雷·戴维森摩托车。喜诗糖果用它在加州为顾客送货，其中还不乏许多好莱坞影星。可以想象，这么酷的摩托车在街上穿梭，车身上喜诗糖果简洁醒目的标志，频繁出现在人们眼中，不知不觉间或许就让人对它产生了认同感。

喜诗糖果的送货摩托车

喜诗糖果也尤其注重保留自身特色。在它的75周年庆典上，喜诗就在洛杉矶街头展览了一系列历年用于配送的车辆，这些车无一不优雅复古。在庆典上，巴菲特和芒格也以特别的方式出场——巴菲特穿着白色跳伞服、戴护目镜和古董式头盔，驾驶着哈雷摩托车载着芒格出现。这辆拉风的摩托车去年也出现在伯克希尔·哈撒韦股东大会的现场。

喜诗糖果的独特之处不仅使其在市场中脱颖而出，还引起竞争对手的模仿。一个显著的例子就是格子地板的设计，从过去到现在，喜诗糖果的店铺都采用了这种设计。1973年，竞争对手拉塞尔·斯托弗看到喜诗糖果生意兴隆，便决定将其挤出市场。他们的做法颇为拙劣，将店铺装修得与喜诗糖果一模一样，并将店名改为“斯托弗太太”，企图以这种方式争夺市场份额。

哈金斯得知此事后，立即打电话给查理·芒格。作为专业律师，芒格对此类事件自然游刃有余。他告诉哈金斯如何收集证据，并建议他找一位摄影师，拍下斯托弗店铺中抄袭喜诗糖果的地方，如格子地板、格子窗和挂在墙上的老照片等。有了这些证据后，芒格果断采取行动，安排人员处理此事，向斯托弗糖果店递送了法律相关文件。结果，对方在官司尚未开打之前就已经吓退，同意不再开设任何新的抄袭店，已有的店铺也将进行整改。

这一事件表明，喜诗糖果独特的品牌标识至关重要。

讲到这里，拉塞尔·斯托弗糖果店已被提及两次。我也查了一下相关资料，找到了一张1968年的照片。从店面风格和地板设计来看，确实与喜诗糖果有相似之处。他们并没有完全照搬，而是采用了一种似像非像的设计，以此来模糊大家对标志性形象的印象。

拉塞尔·斯托弗糖果店

拉塞尔·斯托弗糖果公司至今仍然存在。查看其官网上的大事年表，我们发现它与喜诗糖果的稳定经营相比，经历了更多波折。创始人拉塞尔·斯托弗最初研制出一款类似于巧克力冰淇淋面包的产品，颇受欢迎，但几年后被竞争对手抄袭，导致销量下滑。于是，他搬到了新地方，重新开始销售糖果。在他去世后，糖果公司被供应商收购了。

另一个有趣的事情是，在电影《阿甘正传》中，阿甘曾说过一句名言：“我妈妈总是说，人生就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗拿到的是什么。”没想到，阿甘当时拿的这盒巧克力正属于拉塞尔·斯托弗。这表明在1994年时，拉塞尔·斯托弗的品牌知名度也很高。不过这句话虽然广为流传，却并未凸显出拉塞尔·斯托弗品牌的特性。

阿甘手里的斯托弗牌巧克力

5. 优秀且让人省心的CEO

说到喜诗糖果有如此多的优势，就不能不提及其首席执行官哈金斯的表现。芒格从一开始就非常欣赏哈金斯，而事实也证明他是一个卓越且让人省心的领导者。这位领导者的成长经历颇为传奇。他曾是二战的伞兵，后来离开家乡来到加州，加入了喜诗糖果，从基层岗位一步步做起。凭借勤奋能干的品质，他赢得了创始人家族的认可，最终晋升为首席执行官。

喜诗糖果的CEO哈金斯

哈金斯的过人之处在于他非常善于倾听员工的意见，对员工的想法给予充分重视。因此，他与员工关系融洽，对经营中的具体问题解决得当，工作表现一直非常出色。收购完成后，他为喜诗糖果解决了许多难题。例如，在1972年收购公告发布后，加州当地人对蓝筹印花的名声表示担忧。由于蓝筹印花刚刚经历了一场反垄断诉讼，巴菲特的声誉在当时并不显赫。因此，在加州人看来，喜诗糖果被一家可能涉及垄断的公司收购，此举令人费解。

这导致了1972年至1973年间，哈金斯需要花费大量时间与心存疑虑的客户沟通。这些客户认为，西伊家族将公司出售给声誉如此差的蓝筹印花公司，这会毁掉喜诗糖果。他们对此感到非常愤怒。短时间内，喜诗收到了大量投诉信。甚至有人觉得喜诗糖果的味道发生了变化。尽管这是一种情绪化的说法，但也足以看出问题的严重性。

面对这场危机，哈金斯耐心地处理了近两年的时间。他不仅要应对外部客户的投诉，还要处理公司内部可能出现的问题。由于收购决定是由创始人家族做出的，公司内部其他人对这件事的看法不得而知，可能还会产生一些摩擦。因此，哈金斯还需要在公司内部进行安抚工作。

经过两年的努力，哈金斯终于成功地平息了公司出售所带来的骚动，这证明了他在经营管理方面的强大能力。巴菲特在1999年对哈金斯的赞誉有加，他巧妙地称赞道：“查克·哈金斯的表现一年比一年好，在他46岁掌管喜诗的时候，公司的税前利润（以百万美元计）相当于他年龄的10%。今天，他74岁了，这个比率提高到了100%。我们将这一现象称为‘哈金斯法则’。芒格和我发现这一法则之后，只要一想起查克的生日，就会乐不可支。”这种独特的赞美方式反映出哈金斯确实表现出色。

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买下喜诗后……

在收购喜诗糖果之后，巴菲特还经历了一段“甜蜜期”，以极大的热情投入到糖果行业中。在此之前，他对丹普斯特和伯克希尔的经营都没有如此投入。他做了以下几件事：首先，他购买整盒的喜诗糖果送给亲朋好友；其次，他花费数天时间为哈金斯写了一封长信，信中详细讨论了喜诗糖果在各个购物中心开店的计划，以及哪些地方不适合开店，显示出他对市场的深入了解；此外，他还开始关注糖和可可的期货，以便更好地控制原材料成本；他还建议尝试销售预先包装好的糖果，并关注业绩预算等大量财务数据。

这表明巴菲特极度关注公司的具体经营状况，并为哈金斯布置了许多任务。巴菲特对喜诗糖果的热情还体现在，他希望哈金斯能想出一条像可口可乐广告语那样惊天动地的广告词。尽管这个要求对哈金斯来说颇具挑战性，但这正是巴菲特对喜诗糖果高度关注和投入的体现。

随着时间的推移，巴菲特的注意力逐渐从喜诗糖果转移到了其他领域。他曾说：“查理可能有一天会成为一家糖果生产商，但我仍然只会阅读财务报表。”他发现自己更喜欢拥有一家糖果公司，而不是亲自经营。

话虽如此，我们从他在收购喜诗糖果后所着手的方向，也能看出他对商业的敏锐——包括新店选址、原材料成本控制、产品创新和广告词等方面。虽然他后来可能不再亲自推进，但他关注的都是对公司发展至关重要的问题。

巴芒在谈论喜诗糖果时总是赞不绝口，甚至谦虚地表示他们没有为喜诗糖果创造太多价值，而是喜诗糖果给他们上了一堂宝贵的课。但实际上，喜诗糖果与芒格和巴菲特之间无疑是一种互相成就的关系。

可以想象，如果喜诗糖果仍然在其创始人家族手中，很可能无法取得现在的辉煌成就。他们可能会将大量现金和利润用于一些无关紧要的事情，而不是像巴菲特和芒格那样理性地分析市场和经营状况。在巴菲特和芒格的管理下，喜诗糖果的现金和利润得到了很好的利用，进一步带来了丰厚的回报。

总的来说，喜诗糖果是非常幸运的。他们之所以能取得今天的成就，离不开巴菲特和芒格的帮助和支持。这样来看，巴芒与喜诗实际上也构成了另一重的坚实的信任之网。

05

当“捡烟蒂”不再奏效

霍克希尔德·科恩公司是一个典型的“捡烟蒂”策略不再奏效的案例。芒格回忆起这个案例时表示，在成立多元零售公司以固定资产价值的价格收购百货公司时，他和巴菲特无疑是合伙人。他们采用了典型的本杰明·格雷厄姆的投资手法。他形容购买百货公司就像一个人买游艇的故事——只有两天是开心的，一天是买的那天，另一天是卖的那天。

1996年1月，戈特斯曼告诉巴菲特，科恩公司正在出售。科恩公司是巴尔迪摩市中心的一家百货大楼，位于一个十字路口，附近有另外三家竞争对手，鳞次栉比地矗立在市中心。当时，商业购物中心开始繁荣起来，许多市民愿意花一整天在商场购物、消费。科恩公司主要出售服装、家居饰品和家用器皿，生意很不错。

得知这个消息后，巴菲特和芒格都表现出浓厚的兴趣。科恩家族恰好是他们非常欣赏的那种人，即使拥有大型百货公司，依然过着简朴的生活。当他们真正见上面时，巴菲特和芒格都喜欢上了这个家族的成员，认为他们正直可靠。另一个重要原因是，科恩家族的所有分支都希望卖掉公司，因此他们愿意接受折价，收购价格能降下来。

巴菲特还认为，他找到了一个合适的人选来管理这家公司，那就是科恩家族的路易斯·科恩。巴菲特对自己看人的能力非常有信心，他认为科恩非常出色。此外，公司的资产负债表也相当漂亮，一切都看似完美。

于是，他们当场提出以1200万美元的价格购买这家百货公司。请注意，这是在收购喜诗糖果之前的1966年。

在开始谈判之前，巴菲特和芒格先了解了基本情况。芒格负责与科恩公司的首席执行官马丁·科恩进行谈判。他认为马丁是公司的实际控制人。他开始劝说马丁，灵魂发问道：“我在你的柜台后面看到许多脚踝肿胀的妇女，你是不是要担心这些员工的养老金问题？你要为着他们的养老金努力经营，简朴生活吗？你有没有想过自己的晚生活该如何度过？”科恩听后，很快便“认输”了，速度之快令芒格都感到意外。

这个细节颇有意思。结合芒格之前说服查尔斯的案例，我们可以发现他的收购谈判技巧有一条总的原则：找到各种案例让对方相信，没有公司他的人生会更好。芒格会引导对方拉长人生视野，劝导他们不要拘泥于眼前，而是要思考一生想要实现的目标。这不仅是芒格的谈判技巧，也是我们思考人生和生活的一个很好的视角。正如《滚雪球》中所记录的，芒格对这个事件的评论是：“这不是谈判，这只是用精辟的例子引导人们去做他们应该做的事。当然，这是说服，但这是合法的说服。”

芒格之所以这样说，是因为他是一个非常聪明的人，能够洞察事物的本质。他总是能够一眼看透别人的真实需求和渴望，并用一个精辟的例子引导人们去做正确的事。这就是芒格的独特之处。除了运用财务数字来说服别人外，他还能站在对方的角度思考问题，关心他们的处境。这使得他的说服显得更加合理而有效。

最终，收购谈妥了。巴菲特多年后回顾此事，认为这是以三流的价格买下了二流的百货公司。1966年，他们成立了多元零售公司，将科恩公司收购旗下。当时的定价为1200万美元，其中600万美元是巴芒贷款的。

办贷款时，信贷人员惊讶地向他们确认，“要为这家又小又旧的科恩公司支付600万美元？”。这个描述很有意味，在当地人眼中，这家公司其实已经处于弱势地位了。然而，芒格和巴菲特坚信自己的判断，认为购买价格足够低，所以坚持购买。这是巴菲特第一次为一家公司借这么多钱，但因为当时的利率很低，他们相信，只要百货公司的利润能够增长，那么在贷款利率不变的情况下，增长的利润都将落入他们的口袋。当然，这个前提是利润能够持续增长。

然而，科恩公司的利润增长似乎并不乐观。首先，市中心有四家百货商店，它们之间的竞争非常激烈，科恩公司并没有占据绝对优势。如果公司继续运营，这种竞争状况将持续存在。例如，当其中一家百货购物中心安装了电梯，其他三家也会如法炮制。巴菲特和芒格开始称之为“游行中踮着脚”（每个观看游行的人都认为踮起脚尖可以看得更清楚）。只要有个人干了什么事，每个人都不得不做同样的事。这就是零售行业，像是一场让人疲惫的马拉松，每一英里都可能出现新的咄咄逼人的竞争者，往前一跃跑到前面去。

其次，商店经营上也出现了一些分歧。接手管理的路易斯·科恩在内部酝酿着新计划，他们想要开两家新店，一家在宾夕法尼亚州的约克，另一家在马里兰州。他们认为，由于许多人从城市搬到郊区，所以应该在郊区的大型购物中心开设商店。然而，巴芒都不同意这个想法，他们认为在郊区的大型购物中心购物毫无意义。

尽管心里并不同意，但由于公司内部员工和管理层都非常热衷，巴菲特为了避免冲突而让步，允许约克商店开业。但另一个商店，无论如何他坚决不同意了，于是这个计划被取消和搁置。这导致他与公司里的人产生了一些隔阂，员工有失望的情绪产生。

1969年10月时，巴菲特召开了一次格雷厄姆集团的聚会。会上，巴菲特提出了荒岛挑战的讨论——如果你被迫在一个荒岛上滞留十年，你会投资什么股票。这个问题的关键是要找到一个具有强大特许经营权的企业，这样即使在荒岛上待十年，企业受到竞争和时间的影响也会很小。这个问题的提出表明，巴菲特已然受到芒格的影响，他开始用芒格所谓的“大生意”的想法去思考投资标的的选择。

这次会议结束后不久，巴菲特和芒格果断地作出行动，抽身而去。他们将科恩公司出售给了通用超市（或译为综合超级市场），售价为505万美元。此外，他们还获得了公司的两笔债权作为补偿。行动如此利落，因为巴菲特想在关闭合伙公司、分配资产之前快速行动，摆脱这家公司的负担。

尽管科恩公司的投资最终没有亏损，但这次经历让巴菲特和芒格进行了很多反思。芒格意识到零售业的生意非常棘手，即使是经营很长时间的大型连锁店也会陷入困境，难以调整。他们还看到了四家百货公司之间竞争的激烈程度，要想在这个行业立足，就必须不断投入资金。在这种情况下，无论谁来经营巴尔的摩的百货公司都束手无策。

巴菲特总结道，他们要寻找的是一流管理的一流生意。科恩公司的管理存在问题，因为他们会开设无意义的新店，而且他们的生意也算不上一流。相比之下，喜诗糖果显然具有一流的管理和一流的生意。这两家公司的对比为巴菲特和芒格提供了宝贵的参考。

无论科恩公司，亦或是后来的多元零售，最终获得的回报实际上还是相当不错的。芒格将之称为“一场反败为胜的收购战”。在1973年至1974年的熊市期间，他们不仅成功出售了科恩公司，还因为之前购买了联合零售商店，所以手头有足够的资金。在熊市期间，他们利用这些资金购买了大量的低价优质股票。1973年底，已经关闭了合伙基金、“退休”了的巴菲特，还在市场急速下跌时，全力进行投资，购买股票。一出手就是几百万。回报当然也非常丰厚。多年后还为芒格津津乐道。

06

多种因素的合奏效应

将喜诗与科恩合起来看，我们可以看到多种因素的合奏效应。芒格一直强调，在科恩公司上，他充分受到了格雷厄姆精神的影响，因为他们用一个很低的价格购买了这个公司。他们过去总是认为，只要买得够便宜，无论如何都能获得一定的回报。然而，他们没有充分衡量整体生意状况，也没有意识到竞争有多么激烈。

芒格自己也将科恩公司与喜诗放在一起比较，认为这两件事帮助他们转变了投资思路。科恩公司的投资回报不高，但喜诗的投资回报很高。这两个例子使他们相信，大生意的想法在现实生活中是可行的，从而开始接受为优质资产付出更多价格的观念。

另一个影响因素是当时的市场环境。在1998年西科金融股东大会上，芒格提到，过去的机会已经大量消失。通过阅读陈蔚文和鲁毅的研究，也能知道，从1962年到1967年，巴菲特的投资风格确实发生了变化，低估类的投资机会变得越来越少。这种情况是现实存在的。

机会减少了，喜诗糖果取得了成功、科恩局面难以扭转。此外，做一笔成功的大投资好处又有很多——需要支付的经济代价更少、解决的麻烦更少、废话听得更少，政府的税收系统还会给予优惠。凡此种种的因素，共同促使巴芒突破了格雷厄姆的观念，开辟了一条新的道路。

巴菲特说过，芒格让他注意到了优质业务能够带来不断增长的利润这一优势。在这个过程中，芒格多次劝说巴菲特，提升了他考虑问题的层次。巴菲特承认，他曾经受到格雷厄姆观念的局限，虽然这并没有让他投资上赔钱（当然是谦词，他赚了很多钱），但也错过了很多巨大的商业机会。在此之后，大量的直接和间接商业经验使他确信，芒格的路线是可行的。因此，他强烈偏爱那些拥有持久商誉且仅有少量有形资产的公司。

最后，让我们回顾一下巴菲特和芒格对自己投资理念的思考和总结。

巴菲特和芒格在伯克希尔股东大会上

在今年股东信的开头，巴菲特对查理的怀念令人动容。而巴菲特在伯克希尔50周年时，也曾这样说道：

“上天派来查理·芒格打破了我的烟蒂投资习惯，并为建立一家规模巨大且利润丰厚的企业指明了方向。

…… 56 年来，我们从未争吵过。当我们意见分歧，查理往往用这句话结束我们的对话：‘沃伦，再仔细想想，你会赞成我的观点，因为你很聪明，而我是对的。’

然而在我看来，查理最重要的建筑成就就是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你所知道的以极低的价格买入普通生意；相反地，要以合理的价格买入伟大的生意。

改变我的行为不是一件容易的事（问问我的家人）。没有查理的参与，我已经获得了相当大的成功，所以我为什么应该去听一个从未在商学院呆过一天的律师的话呢？（而我待过三个：宾法沃顿商学院，内布拉斯加商学院，哥伦比亚商学院)。但是查理不厌其烦地对我重复他的商业和投资的箴言，他的逻辑是不可反驳的。因此，伯克希尔是依据查理的蓝图建立的。我的角色是总承建商，而伯克希尔子公司 CEO 们，则作为分包商做着实际工作。”

芒格在当年也写了篇《副董事长的思考》：

“巴菲特决定将他的业务类型限定于少数几类，并最大限度地专注于这些业务，并坚持这样做了 50 年， 这是一个lollapalooza 效应的结果。巴菲特的成功和罗杰·费德勒成为网球高手的原因是一样的。”

芒格一如既往得赞扬巴菲特，赞扬他坚持在能力圈范围内行动，坚持寻找质地良好的生意。出于一种同样的谦逊，芒格认为，这都是巴菲特这台学习机器自己学习的结果。

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