金融行业 | 以流转盘活信贷资产的美国镜鉴

9月前

贷款盘活，二级市场交易，证券化

2023年底召开的中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源”的要求。不同于我国贷款发放后多留存于银行表内至到期的情况，不少发达经济体银行会通过多方式盘活、流转贷款。美国商业银行对信贷资产的盘活包括资产流转和证券化两种主要路径，其中信贷流转市场（Loan Market）可以分为以银团贷款交易为主的标准化市场，以及以双边贷款为主的非标准化市场，而证券化主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类。

在银团贷款交易方面，银团交易市场以商业银行为主体，银行参与银团贷款交易市场的目的多在于贷款交易（Loan Trading），即其同时是银团贷款交易市场的买方和卖方。从类别上看，商业银行偏好将风险相对较高的银团贷款流转出售，上述贷款在经过CLO等分层之后，银行会再购回优先等级较高、风险较低的层级。考虑到美国的银行直接出售的银团贷款98%都采用债权直接转让的交易模式，能够实现洁净出表，而不再需要计提资本。而对于银行购买的CLO份额，考虑到银行基本只持有评级在AA级以上的资产，其风险权重为20%或25% ，低于银行直接持有银团贷款的风险权重（100%）。同时，银团贷款流转市场还通过CLO等结构化产品，引入保险公司、资产管理公司、对冲基金等多样化机构投资者，从而极大地丰富了投资者结构和流动性，为劣后层级产品的流转提供了便利。2018年以来，美国银团贷款的年均交易规模超过7000亿美元，约占同期银团贷款投放规模的三成。应当指出的是，虽然历史上CLO优先级产品并未出现过违约事件，然而近来随着CLO入池资产的标准不断降低、长期高利率环境下CLO整体（含优先级和次级）违约率开始出现抬升等情况，因此也不应将CLO优先级产品列为无风险资产。同时，考虑到日本的银行此前是CLO优先级产品的重要买方，因此也应关注日本加息周期下日本的银行减持CLO带来的价格波动和流动性风险。

在双边贷款交易方面，银行参与双边贷款市场更多表现为单向的贷款出售（Loan Sales），双边贷款交易的投资者多为资产管理公司和对冲基金。截至2017年前后，美国狭义双边贷款的年交易规模约在1000亿元左右，约是同期银团贷款交易量的12%。对于商业银行出售的双边贷款，主要根据美国财务会计准则委员会（FASB）第140号和第65号报表中的特殊条款进行会计处理，允许出让方将出售的贷款记录为销售，并在会计账簿中扣除，从而实现洁净出表，无须再继续计提资本。

在信贷资产证券化方面，2013年至2022年美国商业银行通过发行MBS和ABS，年均实现近4500亿美元的信贷资产出表，在整体信贷资产年均增速仅为5%的前提下，银行贷款通过证券化手段进入资本市场，为实体经济提供了较大的资金支持。美国监管部门要求银行需自持发行的ABS总规模5%以上的份额，但对于次级层级，美国监管部门则并无强制自持要求，因此银行持有一定比例的优先级。与之相对应，我国监管部门要求ABS的发行人必须持有至少5%最低档次资产。实践中，对于自身发行的ABS，美国商业银行通常持有的优先级层级规模约占ABS发行总金额（含本息）的20%至 30%，以满足监管对于发行ABS风险自留的要求。通过换算，所对应的风险加权资产仅为发行ABS前银行全额自持模式下风险加权资产的15%左右。

2023年10月底召开的中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的要求。人民银行行长潘功胜在2023年11月8日的金融街论坛年会上，进一步细化提出了“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”三种盘活被低效占用金融资源的方式。当前，我国银行在投放贷款之后，贷款基本留存于银行表内直至到期。与之相对应，不少发达经济体的银行往往会通过多种方式促进信贷资产流转、盘活存量资产端信贷。为进一步促进我国银行盘活存量贷款，本文考察了美国的信贷资产盘活情况。整体来看，美国商业银行对信贷资产的盘活包括资产流转和证券化两种主要路径。

一、信贷流转市场

从流转的信贷资产标的物来看，美国的信贷流转市场（Loan Market）可以分为以银团贷款（Syndicated Loans）为主的标准化市场，以及以双边贷款[1]（Bilateral Loan）为主的非标准化市场。标准化市场的交易对象主要是银团贷款份额，通常由美国银团贷款与交易协会（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）负责贷款合同及转让条款制定，具体的交易则主要由以银行为主的经纪商撮合完成。非标准化市场的交易对象为单笔或打包的双边贷款，在贷款利率、期限、担保方式和履约机制等方面灵活性更高，因此缺乏统一的交易市场和转让机制，大多通过第三方贷款经纪商平台（Broker）撮合或银行之间自主协商进行交易。

1.1 银团贷款的交易市场

美国银团贷款的交易市场以商业银行为主体，商业银行既是主要的贷款出让方，也是主要的贷款投资者。在此基础上，银团贷款市场还通过CLO等结构化产品，引入了保险公司、资产管理公司、对冲基金等机构投资者，从而极大丰富了该市场的投资者结构和流动性。

银团贷款是指由两位或以上贷款人，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件联合向企业提供融资的一种方式。一般而言银团贷款规模较大，容易超出单一贷款人的授信额度，而且部分银团贷款风险较高，因此通过多家银行共同参与的方式既可以参与满足贷款集中度要求，也可以降低风险。

考虑到银团贷款由多家银行参与，因此大部分贷款要素均已标准化处理。美国LSTA和欧洲信贷市场协会（Loan Market Association，LMA）作为全球主要银团市场的规则制定者，均针对银团贷款制定了规范的贷款合同和相关条款，极大简化了银团的交易手续和流程。此外，在银团贷款细则中通常也会加入各方同意转让的条款，转让时只需要转让方和代理行签署转让凭证（Transfer Certificate）即可，从而提高了银团贷款转让的可操作性和效率。

而对于银团贷款的贷款人而言，出售银团贷款份额可能出于多种原因，包括将信贷资产变现以投放到新的高收益领域、由于风险管理要求而降低某行业或某类型贷款敞口、由于资本充足率要求而收缩风险加权资产规模等。

根据贷款对象的不同，美国的银团贷款（Syndicated Loans）可以分为投资级银团贷款和杠杆银团贷款两大类。投资级银团贷款一般面向规模较大、外部评级在BBB-级以上的企业，在贷款收益率接近的前提下，上述贷款的违约风险往往更低，因此此类贷款银行更愿意持有到期，一般较少在二级市场上流转。而杠杆银团贷款是指发放给非投资级别（BB+以下）企业的贷款，主要用于企业并购和杠杆收购，风险和收益率较大，一般需要企业以固定资产、存货和应收账款等资产作为抵质押，是二级市场的主要交易标的。截至2022年末，全球银团贷款业务规模合计为4.34万亿美元，其中美国银团贷款业务规模为2.79万亿美元，在全球银团贷款业务规模中的占比为64.27%。

值得注意的是，在美国贷款交易市场上，上述杠杆银团贷款往往直接被称为狭义的杠杆贷款（Leverage Loan），但实际上美国广义的杠杆贷款市场还包括了非银行机构参与的私人直接贷款。根据LSTA的研究，美国广义的杠杆贷款市场被称为机构杠杆贷款市场（Institutional Leveraged Loan Market），市场存续规模约在3万亿美元左右。根据贷款主体的不同，机构杠杆贷款市场可以分为广泛银团贷款（Broadly Syndicated Loans，BSL）和私人直接贷款两类（Private Direct Loans）。

其中，BSL贷款即为前述的狭义杠杆银团贷款，进入二级市场流通后，根据最终持有人的不同，BSL贷款又可以进一步分为银行持有的杠杆银团贷款，以及机构投资者持有的杠杆银团贷款。截至2022年末，美国BSL贷款的规模大约在1.4万亿美元，交易量约8000亿美元/年。

私人直接贷款则是由非银行贷款机构[2]向企业提供的杠杆贷款。相较于BSL贷款，私人直接贷款的参与群体更小，通常未评级且具有更高的杠杆属性，因此风险和收益也更高，而且基本不在二级市场上流通。截至2022年末，美国私人直接贷款的规模大约在1万亿美元至2万亿美元。

2018年以来，美国银团贷款的交易规模始终保持在每年7000亿美元以上，约是同期银团贷款投放规模的三成，其中BLS贷款是银团贷款交易市场的主要标的。2018年至2022年，美国银团贷款的年均交易规模约为7565亿美元，而同期美国银团贷款年均投放规模为26200亿美元，银团交易规模约是投放规模的28.8%。2022年，美国银团贷款的二级交易量为8240亿美元，达到近年来的最高值，约占同期美国银团市场业务规模（2.8万亿美元）的31%，而其中BSL贷款的交易规模约为8000亿美元，是银团贷款交易规模的90%。

值得注意的是，美国银团贷款的流转绝大多数以平价交易完成。根据成交价格的不同，银团贷款交易可以分为平价交易（par/near par trading）和折价交易（distressed trading）两种，其中平价交易是指成交金额超过贷款面值[3]90%以上，低于90%则为折价交易，而通过折价交易的贷款通常被认为是不良贷款。根据LSTA统计，2021年银团贷款交易量为7774亿美元，而折价贷款交易量为228亿美元，占比为2.93%。而2022年银团贷款交易量为8240亿美元，其中折价贷款交易量大幅下滑43%至130亿美元，占比仅为1.58%

从参与者结构来看，美国银团贷款流转交易后的投资者包括商业银行、存款机构、私募基金、对冲基金以及其他非银行金融机构等。根据美联储披露的银团贷款投资者结构数据，截至2018年末，美国的银团贷款中，外部评级在BBB级及以上的银团贷款主要由银行机构持有，持有比例为85.87%；而外部评级在BB级及以下的银团贷款主要由CLOs[4]及对冲基金持有，其中评级为B级的银团贷款64.33%的市场份额由CLOs及对冲基金持有。

其中，CLOs是银团贷款交易市场中，除商业银行外最大的参与者。担保贷款凭证（Collateralized Loan Obligations，CLOs）属于结构化的金融产品，通常由资产管理公司发行和管理，通过特殊目的载体（SPV）在贷款二级流转市场上购置贷款形成资产池，并以其为底层资产向投资人发行分层票据（note）进行融资。截至2023年12月，美国CLOs存量规模约1万亿美元，占美国固定收益市场整体规模的2%[5]。2021年、2022年以及2023年前11个月，美国CLOs的新发行量分别为1870亿美元、1290亿美元以及1130亿美元，年均发行量超过千亿美元。

事实上，商业银行也是CLOs的主要投资者之一，商业银行既通过CLOs在贷款二级市场实现了贷款等资产的出表，又通过CLOs间接持有了杠杆贷款中风险较小的优先级资产收益，是银团贷款交易市场上最核心的参与者。根据巴克莱（Barclays）的数据，截至2022年末，CLO中优先级资产（评级为AAA）主要由商业银行持有，持有占比超过50%，次级资产（评级为AA至B）主要由资产管理公司和保险公司持有，而劣后级资产主要由对冲基金持有，持有占比接近60%。

从银团贷款交易的参与动机来看，对于参与银团贷款交易的商业银行而言，往往是大型银行更多作为贷款的出售者参与交易，而投资银行和中小银行成为贷款的主要购买者。根据Saunders( 1997)的研究，90年代美国出售的银团贷款中，有86%为全美总资产排名前10的大型银行所出售，排名紧随其后的另外40家大中型银行出售的贷款则占到了另外的10%。

究其原因，主要是由于大型银行有更多的贷款机会，同时在贷款投放时具有更强的议价能力，通过出售贷款不仅可以降低资本充足率压力、将变现的资产投向更高收益的领域，也可以获得手续费等非利息收入，而小型银行则是通过买入优质银团贷款来快速实现资产投放。

事实上，相较于直接持有银团贷款，商业银行无论是流转出售银团贷款，还是将银团贷款流转至CLO后，再持有部分CLO优先级从而间接持有银团贷款资产，均能有效减少资本占用。一方面，对于直接出售的银团贷款，根据成家军等（2018）的研究，此类交易98%都采用债权直接转让的交易模式，即出让方将债权资产及其对应的附属权益全部转移给受让方，从而实现资产的完全出表，在出表之后，银行不再需要对这部分资产计提资本，即其风险加权资产变为0。另一方面，对于持有的CLO份额，不同于国内商业银行发行结构化资产证券化产品需要自持一定比例劣后级资产，美国CLO主要由第三方资产管理公司发行募集，因此商业银行基本只持有评级在AA及以上的资产，相关资产风险权重为20%或25%[6]，要低于银行直接持有银团贷款的风险权重（100%）。

对于参与贷款交易的非银行金融机构而言，杠杆银团贷款兼具高收益以及一定风险保障的特征，同时通过CLO等结构化设计，也能为不同风险偏好的投资者匹配对应产品，从而提升市场流动性。从美国CLO市场来看，截至目前，从CLO最优先级的AAA级别到BB级别，总回报率[7]大概在8%至25%之间，收益率大概在6%至15%之间[8]，远高于一般债券和理财的收益率[9]。此外，根据成家军等（2017）的研究，美国银团贷款违约率的历史均值仅为3%，且违约后的回收率一般也能达到70%，结合平均在5.5%左右的投资收益率，整体上对投资者而言也具有较强的吸引力。

但值得注意的是，CLO底层资产为杠杆贷款，虽然贷款行业分布较为分散且一般有固定资产、存货和应收账款等公司资产作为抵押，但其本质仍然是高风险贷款，对经济情况较为敏感，在经济下行周期容易给投资者造成较大的投资损失。2008年次贷危机期间，美国杠杆贷款的违约率[10]由不足1%激增至最高10%左右。而2020年疫情期间，由于实体经济遭受冲击、众多美国企业债务评级遭遇下调，导致S&P/LSTA 美国杠杆贷款100指数由2300点附近一路下行至最低1700点左右，最大跌幅超过20%。

由于商业银行大多倾向于买入评级在投资级[11]的CLO产品，从历史情景来看，此类资产在持有至到期时都能确保收益，但持有期间可能会遭受浮亏损失或资产减记风险。2000年至2021年，全球CLO市场中投资级资产尚未出现违约的情况，因此目前来看商业银行购买优先级CLO产品并持有至到期，可以满足其目标收益率要求。

不过，在持有过程中，若CLO底层资产评级下调导致资产价格下降，商业银行也会面临投资浮亏风险，同时可能因相关资产评级下调而面临增加减值准备的风险。如日本中央农林中央金库（Norinchukin Bank）在2019年财年曾因投资CLO（全部持有AAA级）而出现37亿美元亏损（账面浮亏），亏损率约5%左右。

应当指出的是，虽然从历史来看，CLO中的优先级产品并无实际违约案例，然而近年来由于底层资产和CLO整体的风险水平在上升，未来不排除CLO优先级出现违约的可能。由于杠杆贷款市场供不应求，CLO发行方逐渐降低了贷款入池的标准以扩大产品规模。同时在当前境外较长时间的高利率环境下，CLO整体的违约率已经有所抬头。

与此同时，日本进入加息周期还可能导致日本银行减少持有CLO优先级产品，可能会带来CLO优先级资产出现价格波动和流动性风险。根据日本监管部门发布的日本银行海外投资情况，截至2018年末，日本的银行持有了全球CLO市场中AAA级资产的约20%。日本的银行此前大量持有CLO中优先级资产的原因在于日本境内长期处于低利率环境下，为了获得更好的收益，部分日本的银行开始寻找境外的相对高收益资产。在此环境下，收益高于发达经济体主权债务的CLO优先级资产成为了日本的银行的投资首选。而2024年3月19日，日本央行宣布将政策利率设定为0%至0.1%区间，是自2007年2月以来时隔17年首次加息，随着日本进入加息周期，日本的银行可以在境内找到更多有较高收益率的资产投放机会，进而可能减少跨境的CLO优先级投资，这可能使得CLO优先级资产出现价格波动，甚至出现流动性风险。

1.2 双边贷款的交易市场

美国双边贷款的交易市场包括广义市场和狭义市场两个范畴，其中狭义市场指由银行等金融机构主导的贷款交易市场，也是一般意义上的双边贷款交易市场。在狭义市场之外，美国联邦存款保险公司（FDIC）和美国小企业管理局（SBA）也出台了相关政策来支持商业银行信贷资产的流转。因此，广义贷款交易市场还包括FDIC主导的贷款交易市场和SBA主导的贷款交易市场。

值得注意的是，不同于银团贷款流转的目的多为双向交易（Loan Trading），双边贷款市场更多表现为单向的贷款出售（Loan Sales），从而实现资产的完全出表。对于商业银行出售的双边贷款，其在会计处理上与向房利美等出售住房贷款基本一致，主要根据美国财务会计准则委员会（FASB）第140号和第65号报表中的特殊条款进行会计处理，允许出让方将出售的贷款记录为销售，并在会计账簿中扣除，实现洁净出表，无须再继续计提资本。

1.2.1 银行主导的双边贷款交易市场

银行主导的双边贷款并没有统一的、标准化的交易市场，往往通过买卖双方直接双边沟通或第三方经纪商[12]来撮合交易。截至2017年前后，美国银行业机构主导的双边贷款年交易规模约在1000亿元左右（成家军，2018），约是同期银团贷款交易量的12%。

从交易标的来看，银行主导的双边贷款交易市场主要标的逐渐由不良贷款为主转向正常类贷款为主。在市场发展初期，不良贷款在银行主导的双边贷款交易市场中的交易占比超过90%，但由于KKR、橡树资本为代表的资产管理公司、对冲基金等机构介入，也促进了银行将一些资产质量较好、但收益率较低的正常贷款出售变现，从而投向收益率更高的领域。根据德勤等机构的研究，2009年至2014年上半年末，在其统计累计成交的1550亿美元贷款组合[13]中，正常类贷款占比为44%，而不良贷款占比为40%，同时包含了正常类贷款和不良贷款的贷款组合占比则为16%。

其中，商业地产类贷款是交易规模占比最大的贷款类型。2009年至2014年上半年末，商业地产类贷款在全部贷款组合成交量中的占比约为38%，其次为住宅类贷款，占比为25%。

究其原因，一方面可能由于银行需要满足监管对于商业地产贷款的相关指标要求，2006年以来美国联邦银行监管机构对商业地产贷款集中度提出了约束性指导，当商业地产贷款总额超过风险资本的300%，或商业地产贷款组合在过去36个月内增加了50%以上时，监管机构可能会对银行进行额外的审查，因此银行自身也有将商业地产贷款通过出售出表的意愿。

另一方面也由于对冲基金等投资者在该领域活跃度较高，因为商业地产类贷款往往具有充足的抵押物，而且美国商业地产高度发达，潜在投资者关注的往往不是贷款本身的现金流，而是贷款对应的抵押物价值，以及债转股所形成的股权资产，因此更希望通过二级市场折价买入相关贷款来实现更高的综合收益。

1.2.2 FDIC主导的双边贷款交易市场

FDIC主导的双边贷款交易市场是指FDIC将从倒闭的金融机构获得的贷款，通过密封投标销售的方式集中出售。具体而言，FDIC往往将规模、类型、抵押物和地点等特征相似的一组贷款打包成贷款池（Pooling），一个贷款池最少包含一笔贷款，最多可能包含几百甚至上千笔贷款，而且大部分均以折价的方式出售。

由FDIC主导的双边贷款交易市场规模取决于当年FDIC处置机构的多寡和规模，其年平均交易约3亿美元，2023年受硅谷银行、签名银行出险影响，其出售的双边贷款接近200亿元。2023年硅谷银行和签名银行由于流动性危机而出险，导致其大量优质的双边贷款资产由FDIC接管并出售，2023年FDIC累计出售了191.10亿美元的贷款，而折价率仅为96.28%。硅谷银行等出险机构贷款质量仍相对较优的情况，也与我们2023年4月发布的报告《硅谷银行：成于科创，死于偏离科创》[14]报告中所得出结论相吻合。相比之下，2010年至2020年共11年间，FDIC仅累计出售了40.53亿美元贷款，而且整体折价率高达50.81%。

从贷款交易的参与者来看，FDIC出售的双边贷款主要由银行、信托、资产管理公司以及其他金融机构购买。以签名银行为例，其被FDIC出售的贷款资产主要由高盛银行[15]（Goldman Sachs Bank USA）和PNC银行（PNC Bank）购买。

1.2.3 SBA主导的双边贷款交易市场

SBA（Small Business Administration）[16]主导的双边贷款交易市场（以下简称“SBA二级市场”）成立于1984年，目的在于帮助商业银行流转其所投放的7（a）贷款[17]，从而帮助其腾挪资产端资源，有利于银行进一步扩大对小企业的贷款支持。

从具体操作来看，SBA二级市场的交易标的仅限于7（a）贷款中受担保的部分，并由SBA下的财务转让机构（Fiscal Transfer Agent，FTA）负责交易过程中的销售和结算。此外，SBA还通过第三方机构[18]来帮助寻找潜在买家，从而提高贷款的出售规模。2023财年[19]，美国SBA参与投放的7（a）贷款规模为275亿美元，整体担保比例约为70%，贷款可供出售的空间较大。

值得注意的是，SBA实际上为出售的贷款提供了政府担保。贷款出售后仍由贷款人负责贷款的管理和到期收回，但无论是否成功回收利息及本金，都优先由SBA按约定将贷款的投资收益和本金支付至投资人，再由贷款人将收回后的利息及本金上交至FTA。同时，为避免产生过高的利息费用，当贷款逾期超过60天时，贷款人或SBA将强制从二级市场上回购该笔贷款。

2019年至2023年，SBA二级市场的年均交易规模接近100亿美元，约是同期7（a）投放规模的三到四成。2023财年，美国贷款机构共出手了92.54亿美元的7（a）贷款，约占同期7（a）贷款投放量的33.63%，而2022财年这一占比为48.55%，是近5年来的最高值。

从贷款交易的参与者来看，SBA主导出售的双边贷款也大多由银行、信托、资产管理公司以及专业投资者购买。

二、资产证券化

美国的银行信贷资产证券化主要分为住房抵押贷款支持证券（non-Agency MBS）和资产支持证券（ABS）两类，2013年至2022年美国的银行通过发行MBS和ABS，年均实现近4500亿美元的信贷资产出表，在银行体系内信贷资产年均增速仅为5%的情况下，银行贷款通过证券化手段出表进入资本市场，从而帮助银行能够腾挪出更多资产端资源进一步开展信贷投放。

商业银行通过发行ABS也能降低风险资产的资本占用，但需要自持一定比例的份额。从美国监管当局公布的ABS发行规则来看，商业银行发行ABS需要自持发行总规模5%以上的份额，以确保和投资者的利益保持一致。但是，商业银行持有ABS中的次级层级（Tranches）[20]并不计入银行需要自持的5%资产中，监管部门对于银行自持次级层级比例亦无硬性要求。

在此背景下，美国商业银行往往会持有5%以上份额的优先级资产来满足监管要求。从发行实践来看，商业银行发行并持有的优先级资产约占ABS发行金额（含本息）的20%至 30%。以相同规模的信贷资产为例，商业银行直接持有信贷资产的风险权重为100%，而通过发行ABS（假设将全部信贷资产发行ABS，并持有30%的A-级资产为例），所对应的风险加权资产仅为发行ABS前银行全额自持风险加权资产的15%。

与之相对应，在我国境内，监管部门明确要求ABS的发行机构需要自持一定比例的最低档次资产。根据人民银行、原银监会发布的《规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》（人民银行银监会公告[2013]第21号)，信贷资产证券化的发起机构除了需要“持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%”、“持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%”等条件。在实践中，由于劣后级资产的投资人相对较少，不少银行机构所持有的次级档规模远超5%的最低限额，从而使得部分银行发行ABS对于其风险加权资产的降低作用相对有限。

值得注意的是，本文统计的MBS主要是美国商业银行发行的非机构MBS（Non-Agency MBS），房地美、房利美等政府支持机构所发行的MBS（Agency MBS）并不在统计范围内。美国MBS的底层资产主要是房地产相关贷款，根据发行人的不同，美国MBS又可以分为机构MBS（Agency MBS）和非机构MBS（Non-Agency MBS），其中机构MBS主要由房地美（Freedie Mac）、房利美（Finnie Mae）、吉利美（Ginne Mae）发行，可获得政府特别支持和一定的信用保证，而非机构MBS则由商业银行等其他金融机构发行。进一步地，根据底层资产的不同，按照SIFMA的统计口径，非机构MBS又可以划分为RMBS和CMBS两类，其中RMBS的底层资产主要是住宅，而CMBS的底层资产主要为写字楼、公寓楼、酒店等具有商业性质的地产。

与此同时，本文所统计的ABS是剔除了CDO/CLO发行规模后的口径。根据SIFMA统计的ABS发行情况，不仅包括商业银行以信用卡、汽车贷款、学生贷款等为底层资产发行的ABS，以及以债券为底层资产发行的CDO，还包括资产管理公司以杠杆贷款发行的CLO，为了聚焦于银行信贷资产的盘活，本文在分析时剔除CDO/CLO发行规模。

整体来看，每年美国商业银行信贷资产通过证券化流转出表的规模约是商业银行当年年末贷款余额的5%，且高于每年商业银行贷款的增量规模，但近年来受美联储利率调整、房地产销售变动等因素影响，导致发行规模波动较大。

2023年，美国商业银行发行的MBS和ABS合计规模为2724亿美元，根据美联储定期公布的美国商业银行资产负债表情况，2023年末美国商业银行资产负债表中贷款资产余额为12.25万亿美元，当年信贷资产证券化产品的发型规模约为年末贷款余额的2.43%，而2021年这一占比高达9.23%。事实上，近两年由于受美联储加息、房地产销售下滑等因素影响，美国商业银行发行的MBS和ABS规模大幅下滑，2023年发行规模较2022年下降了7.15%、较2021年下降62.59%。

在MBS发行方面，2013年至2020年美国商业银行年均MBS发行规模约2000亿美元，CMBS和RMBS发行规模较为接近，但2021年和2022年出现了剧烈波动。2021年以来受抵押贷款利率下降、单户住房需求上升影响，美国房地产销量大幅增长，带动2021年CMBS、RMBS发行量一度激增至1372亿美元、2717亿美元，分别同比增长了132.82%和45.07%。而至2022年，随着美国进入加息周期，房地产销量下滑，2022年CMBS、RMBS发行量仅为366亿美元和181亿美元，发行量较2021年下降了73.35%和93.33%。

在ABS发行方面，美国商业银行年均发行规模约为2000亿美元至3000亿美元，其中汽车贷款ABS是主要发行品种。2023年，美国商业银行发行的ABS规模为2394亿美元，其中汽车贷款ABS发行规模为1416亿美元，在ABS发行规模中的占比为59.15%，

参考文献：

1.Anthony Saunders,1997. Financial Institutions Management: A Modern Perspective, Second Edition[ M] . Mcgraw- Hill Companies, Inc.

2. 成家军. 银行开展贷款流转业务的国际经验与借鉴[J]. 清华金融评论, 2018, (09): 21-25.

3. 吴方伟, 成家军, 李婧, 邹基伟. 美国贷款流转市场的结构、机制与借鉴[J]. 清华金融评论, 2017, (04): 71-76.

注：

[1]与银团贷款相对应，即由单独一家银行直接向单家企业发放的，具有个性化特征的贷款。相较于银团贷款，该类贷款定制性更高，且往往会由于银行和企业之间存在双边协商，存在一些定制化的条款或条件，因此二级交易难度相对更大。

[2]包括债务专家、私人股本公司、对冲基金、财富管理公司等。

[3]含本金和利息。

[4]CLOs一般泛指专门发行CLO并开展投资管理的资产管理机构。

[5]资料来源：专访花旗银行董事总经理王梅君，第一财经[EB/OL]， 2024/01/05[2024/1/15]，https://www.yicai.com/news/101947960.html。

[6]评级为AAA的证券化资产其资本占用的风险权重为20%，评级为AA的风险权重为25%。

[7]总回报率的计算未考虑经营成本、管理费用等。

[8]资料来源：专访花旗银行董事总经理王梅君，第一财经[EB/OL]， 2024/01/05[2024/1/15]，https://www.yicai.com/news/101947960.html。

[9]劣后级资产的收益率往往在产品到期才结算，导致信息披露较少。而且不同项目收益率差异巨大，也缺乏比较基准，因此此处只比较了BB级以上资产的收益率。

[10]杠杆贷款违约不一定代表CLO违约，但会提高CLO产品违约率，一般情况下杠杆贷款的违约率要显著高于CLO。

[11]评级在AA级及以上。

[12]典型的第三方贷款经纪商包括DebtX、Mission Capital等。

[13]贷款出售方及经纪商往往倾向于将金额较小但抵押品、期限等要素相似的贷款打包出售，以此来提高交易效率。

[14]https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D0000000087c64b250187c702e09e00ac&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect

[15]高盛集团的子公司。

[16]美国小企业管理局（U.S. Small Business Administration，SBA），美国政府扶持小企业发展的大部分政策和措施都通过该局贯彻和实施。

[17]7（a）贷款是美国小企业管理局（SBA）为小企业提供的政策性贷款，由商业银行提供贷款，SBA则根据贷款金额承担75%-85%的贷款担保责任。

[18]包括Carty&Company、Live Oak Bancshares等金融机构，上述机构作为经纪人或经销商向二级买家推销政府担保的SBA贷款。

[19]SBA公布的数据均以财政年度为统计标准，财政年度期间为每年10月1日至次年的9月30日，如“2022年年10月1日至2023年9月30日”为2023财年。

[20]评级在A-级以下。

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来源：兴业研究宏观

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