绿色金融 | 美国证券交易委员会（SEC）气候披露规则解析及中概股应对建议

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9月前

美国SEC，ESG，气候披露，中概股

股权风险溢价（Equity Risk Premium）是投资者投资股权所需的溢价，反映了参与者对经济与市场风险程度以及对该风险定价的基本判断。2021年以来我国股权风险溢价总体呈现上升趋势，并未如历史经验出现均值回归。本文将从风险溢价的估计方法、风险溢价的影响因素两个角度，总结现有研究的成果，为更好地使用该指标提供依据。

风险溢价的度量方面，共有调查问卷法、历史值法与市场隐含法三种方法。调查问卷法需要找到最能反映总体市场的投资者群体。历史值法则通过计算历史上股票的长期回报并减去无风险证券的回报得出。市场隐含法则通过计算市场当下或预期的相关数据推导出股权风险溢价，具体可分为现金流折现法、违约利差估算法与期权价格估算法三类。就预测能力而言，隐含股权风险溢价效果较佳而历史风险溢价表现较差。在国内，计算股权风险溢价时通常采用过去12个月的盈利收益率（即TTM PE的倒数），相对而言使用未来12个月的盈利收益率（即forward PE的倒数）或更具有合理性。

风险溢价的影响因素方面，可以分为如下类别：风险厌恶倾向、对各类风险的认知与评估、信息披露等。风险偏好方面，随着年龄的增长人们会变得更加厌恶风险。投资者碰到的常见风险包括：经济风险（经济指标变动较大且较难预测）、政策风险（政策的不确定性）、大灾风险、流动性风险以及市场的非理性行为等。此外上市公司信息披露的质量与可靠程度往往会对股权风险溢价有所影响，信息披露较好的市场股权风险溢价往往较低。

事件：旷日积晷，SEC气候信息披露最终规则终发布

当地时间2024年3月6日，美国证券交易委员会（US Securities and Exchange Commission，SEC）通过了关于气候信息披露的最终规则——《面向投资者的气候相关信息披露的提升和标准化》（以下简称“最终规则”），要求申报人在注册报表和年度报告中披露与气候相关的信息。

相较2022年3月的征求意见稿，SEC最终规则对多个关键内容进行了大幅调整，最大的变化在于：对于在美上市企业而言，最终规则整体披露难度显著降低。特别是最终规则取消了范围3温室气体排放量的披露要求，过渡期也有所延长。SEC气候披露最终规则的关键内容整理如下表所示：

一、SEC气候披露规则的出台背景与主要内容

随着气候变化对社会和经济的影响受到愈发广泛的关注，越来越多的投资者和企业经营者需要可靠的气候信息，用以评估公司经营面临的气候风险，以便有效地控制投资或经营风险。正如SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）指出：“如今，代表数十万亿美元的投资者支持与气候相关的披露，因为他们认识到气候风险可能会给公司带来重大的财务风险，投资者需要获得有关气候风险的可靠信息来做出明智的投资决策”[1]。

为了给投资者提供更具一致性、可比性、可靠性的信息，SEC早在2022年3月21日就发布了《加强和规范投资者气候相关信息的披露草案》（以下简称“草案”），对在美上市公司报告气候风险和温室气体排放信息提出了严格的要求。草案报告框架充分借鉴了气候相关财务信息披露（TCFD）经典四支柱，即治理、战略、风险管理，以及指标和目标。

从草案包含的内容来看，SEC气候规则在制定初期意图全面讨论气候变化对公司业务、战略和发展前景可能带来的潜在风险和重大影响。因此，在SEC气候草案中，除了要求披露范围1和范围2，还对范围3的温室气体排放做出了要求。同时，草案鼓励上市公司识别和评估气候风险，并披露包括气候相关事件及转型活动对财务报表项目的财务影响，以及完善气候相关风险的治理和风险管理机制。

经历了长达两年的漫长博弈，SEC终于在本月发布了气候披露最终规则。正式文本长达886页，主要内容围绕重大气候相关风险、减轻或适应气候风险的活动、管理层对气候风险的监督和管理作用、气候风险对公司经营或财务状况的影响等，可根据财务相关性将最终规则要求披露的内容可分为气候相关财务报告信息（即在财务报表中披露）和财务报告之外的气候相关信息（即不在财务报表中披露，而是另行披露）[4]。

1）财务报表披露信息：具体来说，SEC最终规则要求申报人在财务报表（附注）中披露以下气候信息，列于图表4；

2）非财务报表披露信息：此外，最终规则要求申报人在财务报表之外另行披露以下气候信息，列于图表5；

同时，为了给在美上市企业提供准备时间，SEC最终规则为不同规模的申报人制定了分段合规要求，如下表所示。大型加速申报人（large accelerated filers，LAFs）和加速申报人（accelerated filers，AFs），分别最早于2026和2028财年开始披露范围1和范围2的温室气体排放量，小型报告公司（smaller reporting companies，SRCs）、新兴成长型公司（emerging growth companies，EGCs）和非加速申报人（non-accelerated filers，NAFs）虽免于温室气体排放的披露要求，但仍需披露其他气候信息。

美国SEC气候披露最终规则有如下突出特点[4]：一是，充分借鉴国际气候披露标准。借鉴了TCFD建议的“治理、战略、风险管理、指标与目标”四项核心要素的同时，也使用了温室气体核算体系（GHG Protocol）的碳核算方法论。二是，与美国财务报告体系相融合。最终规则将气候信息披露作为新的子部分纳入原有的注册人财务报告体系当中，与管理层讨论与分析、财务估计和假设等财务报告框架常见概念相结合。总体来看，最终规则在应用国际通用气候披露概念的同时实现保护特定投资者和促进资本形成的目标。三是，突出“重要性”定义，关注财务影响。最终规则的披露要求在气候风险、商业影响、转型计划、碳排放和内部碳定价等多项内容上都增加了重要性前提，最终规则沿用了美国证监会对“重要性”（materiality）的定义，即如果理性投资者在决定是否购买或出售证券或如何投票时很有可能认为某个信息事项很重要，或者理性投资者会认为该信息的遗漏已经很大程度上改变了所得信息的整体组合，那么该信息事项就具有“重要性”。最终规则对“重要性”的界定凸显了其对财务影响的关注，强调了财务单一重要性的价值导向。

二、SEC气候披露规则的争议和妥协

SEC气候草案在当年一经发布，立即引发了强烈的市场关注。SEC最初计划于2022年10月份发布正式气候披露规则，但由于遭到美国企业界的激烈反对，再加上美国两党纷争导致的ESG争议（主要针对化石能源行业）愈演愈烈，使得气候披露规则过去两年在监管部门内部始终无法达成一致，规则的出台被迫不断延期乃至被搁置。此后，经历了较长时间的市场争议后，SEC发布公告称新的意见征询截止日改为2022年11月1日，预计颁布时间推迟至2023年4月。然而经历了漫长的等待后，去年4月份最终规则并未如期发布，市场甚至一度传闻气候披露规则已经夭折。

因此，在历经又一年的推迟后，最终规则于当地时间2024年3月6日以3比2的投票结果惊险通过——虽然相较最初草案，SEC最终规则在气候雄心上大幅缩水，但至少给市场传递了积极信号。在宣布最终规则发布的讲话中，加里·根斯勒指出规则草案获得了很多重要反馈，包括来自公司、投资者和其他利益相关者的24,000条评论，导致了最终要求的变化，这些相较于草案的调整，旨在解决市场集中的关于遵守气候信息披露规则的成本担忧。

回顾SEC自酝酿气候信息披露以来的数年历程，能清晰看到以气候信息披露为代表的ESG立法在美国国内承受了来自企业和保守派政界的巨大压力，监管内部也始终无法达成统一（图表7）。例如，草案中针对气候风险对财务绩效的未来影响表述与规定引发了较大争议，市场反馈认为其涉及大量不确定的假设和估计，在导致准确性不足的同时，还会增加报告主体的合规风险。此外，关于范围3温室气体排放量的披露，诸多反对意见称，由于范围3温室气体范围不明确、计算标准不统一、过度依赖外部信息等，企业存在较大的披露难度。

面对自上而下、由内到外的反对声浪，最终SEC选择妥协，不得不降低披露责任、增设宽限期并提供豁免权的方式来降低披露难度。这其中，最终规则相比草案最显著的让步是全面删除了公司报告范围3温室气体排放的要求，并放宽了范围1和2的披露要求，且为气候风险对财务绩效影响的披露设定了财务门槛。同时，SEC放宽了温室气体排放鉴证的要求，并制定了分阶段执行条款，针对不同规模的发行人，最早从2026财年、最晚从2028财年开始披露温室气体排放量[5]。

三、全球主流气候披露规则对比与互操作性分析

投资人与企业不断寻求具有一致性、可比性的气候信息，全球气候披露规则的互操作性也越来越受到市场普遍关注。目前，国际上形成了包括美国SEC气候规则、ISSB IFRS S2，以及欧盟ESRS系列准则在内的三个主流气候信息披露标准。中国的内地交易所、港交所发布的正式文件或征求意见也有明确的气候信息相关披露要求。总体来看，全球主流的气候披露规则均充分吸收借鉴了TCFD关于ESG信息披露的四支柱体系，即治理、战略、风险管理，以及指标和目标。我们汇总了中资企业受影响最大的五个主要气候披露规则，列于下表：

不同司法区监管要求与标准之间的互操作性是企业出海非常关心的议题。通过对比上述五份气候信息披露标准文件，我们发现：

1)价值理念层面：美国SEC、香港交易所和ISSB的气候披露规则立足于（财务）单一重要性，中国内地交易所和欧洲ESRS则坚持双重重要性原则；

2)战略层面：尽管各标准在措辞方式上有所差异，但基本都包含了气候相关风险及其对企业战略和业务的影响评估，以及气候风险的过渡计划等重要内容。然而，除了美国SEC最终规则，其他标准均对气候相关风险与机遇提出披露要求，但SEC最终规则并没有强调气候机遇的披露；

3)治理层面：各标准在治理支柱上要求披露的内容相对较少，一致点集中在董事会、管理层对气候相关风险的监督方面。与战略支柱类似，美国SEC最终规则同样没有涉及管理层对于气候机遇的责任披露，其他标准均要求披露负责监督气候相关风险和机遇的治理机构、流程等。此外，与其他标准不同的是，美国SEC和中国内地未要求披露气候相关的高管薪酬；

4)风险管理层面：各标准在要求披露与重大气候风险有关的识别、评估和管理流程上具有一致性，但关于气候风险管理如何被纳入实体的整体风险管理流程的披露，SEC的要求有所放宽。根据SEC最终规则，只有当发行人正在管理某项重大气候风险时，才需要披露如何将此融入全面风险管理体系。关于风险管理是否要求情景分析，SEC最终规则并不强制使用情景分析，但如果发行人已为重大气候相关风险的减缓或适应活动开展情景分析，则需要披露相关信息。ISSB、欧盟ESRS和香港交易所均要求发行人进行气候情境分析，并披露相关信息，中国内地对此的态度是不强制但鼓励；

5)指标和目标层面：最受市场关注的是范围1、2、3温室气体排放量的披露要求。SEC最终规则放宽了披露要求，不再要求企业披露范围3排放量，中国内地在征求意见稿中也没有对范围3披露提出要求；而ISSB、欧盟和香港均要求披露范围1、范围2、范围3的温室气体排放。此外，美国SEC和中国内地对于温室气体排放强度的披露不做要求。关于行业特定指标的披露要求，中国内地交易所和美国SEC并无规定，但ISSB、欧盟ESRS和香港交易所有所要求。

四、中资企业应对建议

根据SEC最终规则，中国在美上市的企业也在影响范围之内。然而，目前中概股的气候信息披露情况不容乐观，存在信息披露企业占比低、披露质量差等问题，仍面临较大的合规挑战。目前，中国在美上市的中概股企业共有322家，仅有57家已经披露了ESG相关信息，占比约17.8%，其中只有部分公司披露了气候相关信息[6]。在已披露气候相关信息的企业中，大部分仅采用简单的定性描述或部分参考TCFD的形式披露其气候相关信息。

SEC最终规则对气候风险评估、气候相关财务影响、温室气体排放鉴证等方面提出了一定要求。面对SEC气候信息披露规则带来的监管合规压力，我们建议中概股或拟出海赴美上市中资企业需要重点关注以下四点事项[6]：

随着包括美国市场在内的全球司法区气候披露合规要求日趋严格，我们认为气候风险应对与合规披露已成为所有出海中资企业的必答题，建议中资企业可以参照如下步骤开展相关工作，以应对SEC最终规则的气候披露要求：

第一步，学习规则。主动学习和对比全球主流气候披露规则。仔细梳理SEC最终规则对公司的要求，并评估最终规则对公司的已有和未来潜在影响，建立或优化内部气候信息披露工作制度。重点关注规则之间的互操作性、定量和定性披露指标和披露时间。

第二步，分析差距。分析企业现有气候信息披露水平与SEC最终规则的要求的差距，基于现有披露水平，和参照监管披露时间表制定详细的气候信息披露水平提升措施，重点关注温室气体数据质量、温室气体计算框架、温室气体排放量披露的第三方鉴定、气候风险财务影响评估等方面。

第三步，配置资源。优化数据收集和数据控制部门配制；配制具有多学科背景（如：气候、财务、行业经验等）的跨职能团队负责编制气候披露信息报告，如：可持续发展部门对气候信息的关键披露内容负责，财务部门把控信息的合规性[7]，并完善配套的专业培训制度等。并通过技术支持自动化数据收集和分析流程，提高信息披露的效率和准确性。

第四步，披露和鉴定。建议逐步分阶段加强企业内部的气候信息披露制度，将气候披露报告工作融入公司现有报告架构和流程管理；同时制定气候信息披露的内部审计流程，为从有限鉴证逐步过渡到合理鉴证做准备。

附录：企业分类参考标准

致谢：实习生张自洁

注：

[1]资料来源：SEC气候信息披露与鉴证：在美上市公司应作何准备. 德勤[EB/OL]，2022[2024/03/14]. https://www2.deloitte.com/cn/zh/pages/risk/articles/sec-climate-disclosure-and-assurance.html

[2] 资料来源：搁置的SEC气候相关信息披露规则，预计将于4月出台. 妙盈[EB/OL]，2023/01/13 [2024/03/14]. https://mp.weixin.qq.com/s/1ift651lCXkBsm79vzdHhA

[3]资料来源：Limited vs reasonable assurance over ESG. 毕马威[EB/OL]，2024/02/18[2024/03/21]. https://kpmg.com/xx/en/blogs/home/posts/2024/02/limited-vs-reasonable-assurance-over-esg.html

[4] 资料来源：美国证监会气候披露规则终出台，融入财务报告实践. 中金公司[EB/OL]，2024/03/08[2024/03/21]. https://mp.weixin.qq.com/s/SvoQsDyShRwSgZBgX9B4xg

[5] 资料来源：聚焦美国证券交易委员会(SEC)气候信息披露新规. 德勤[EB/OL]，2024/03/11[2024/03/20]. https://www2.deloitte.com/cn/zh/pages/audit/articles/sec-adopts-new-climate-disclosure-rules.html

[6] 资料来源：历时2年，SEC气候披露终于落地. 安永EY[EB/OL]，2024/03/12[2024/03/19]，https://mp.weixin.qq.com/s/nt-0I3pHbAt0hYysKWY90Q

[7] 资料来源：美国证券交易委员会（SEC）公布最新气候信息披露规则提案，在美上市公司需要提前蓄力，积极应对更高披露要求. 普华永道[EB/OL]，2022[2024/03/21]，https://www.pwccn.com/

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来源：兴业研究宏观

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