戴康：下一个“日经”会出现在哪里？——“债务周期大局观”系列（六）

四下一个“日经”会在哪——“泛东南亚”将成为全球投资热土！

走出债务周期，本月日经225指数首次突破四万点以上。当前，站在全球视角，下一个“日经”会出现在哪里？

——“泛东南亚”将是全球投资热土！

近年来泛东南亚市场（东南亚+印度）为何频频受到市场关注？

——我们认为该现象背后的交易逻辑实际也是“新投资范式”。

泛东南亚市场的崛起，并非昙花一现，而是在两大中长期因素下具有确定性的优势——

（一）逆全球化视角下：泛东南亚承接中国制造业的外溢效应

二战以后，全球出现四次大规模的产业链转移。次贷危机以来，全球产业链正向东南亚市场逐步迁移。

当前“逆全球化”如何影响全球产业链转移？

——近年来，全球脱钩的外部环境下，美国低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上强化了产业链转移的进程。

近年来，美国持续降低对中国进口依赖度，中美贸易战以来强化了这一趋势。美国从中国进口的产品在其从亚洲低成本国家或地区进口的产品总额中占比（CDI）自2013年以来持续下滑，2018年以来这一下滑的趋势进一步加剧。2021年6月，拜登政府发布供应链百日审查报告，正式运用了“盟友外包”和“友岸外包”概念。该报告在关键矿产供应链部分的政策建议中表示，为了防范单一供应来源的风险，美国要大力推动盟友外包或友岸外包，增强美国的供应链韧性，减少对单一国家特别是对手国家的供应链依赖。

与此同时，美国对中国和东南亚各国的进口情况呈现“跷跷板效应”。美国从中国进口占比在持续下滑的同时，美国从其他亚洲新兴国家进口占比在持续上升，构成跷跷板替代效应。在“美国的亚洲替代供应链”中，越南、印度、泰国等表现最为突出。

（二）债务周期视角下：泛东南亚国家有较大投资潜力支撑经济增长

泛东南亚国家未来经济增长潜力如何？

——我们认为，从债务周期视角切入，当前凭借仍然较低的杠杆率水平+潜在的人口红利优势+较低城镇率水平，泛东南亚经济体仍有较大投资潜力支撑经济增长。

我们前期在《债务周期视角中日的对比及展望》中对于上世纪90年代日本债务周期进行了深度复盘，有何启示？

——我们提示，需要辩证看待人口周期和债务周期的关系。“人口”是传统债务型投资是否具有效率的关键要素。当人口结构整体年轻化，债务型投资将有效带动就业、改善收入、拉动经济体内需，形成人口红利效应；反之，当人口结构整体老龄化，由于缺乏税源，债务型投资将变得低效， “人口红利”将走向“人口负债”。

当前，泛东南亚地区城镇化水平快速增长，实体经济部门杠杆率水平整体较低，人口结构高度年轻化，加之第四次全球产业链向东南亚转移，随着劳动力产出和收入的提高，未来将形成庞大的消费市场。逐渐显现的人口红利也将积极推动外资流入，进一步促进东南亚经济的综合发展。

五如何构建“泛东南亚”市场投资策略？

我们在前文提示， “泛东南亚”将是全球投资热土！

如何把握下一个“日经”的投资机会？构建系统性的“泛东南亚”跨市场的投资策略？

——我们根据新投资范式下五大维度对泛东南亚各国进行综合打分，构建系统性的泛东南亚跨市场投资框架：

维度一：国内投资者投资便捷度对比；

维度二：PB-ROE框架下，泛东南亚各国的估值性价比对比；

维度三：新投资范式下，泛东南亚各国的经济增长潜能对比；

维度四：新投资范式下，泛东南亚各国的资金韧性对比；

维度五：新投资范式下，泛东南亚各国政治&汇率稳定性对比。

（一）国内投资者投资便捷度

当前国内投资者可以投资（泛东南亚）的QDII股票基金：投资印度和越南相对更加便捷，有直接可以投资的产品（印度有两支产品、越南有一支产品）；而对于泛东南亚其他各国，通过间接投资的方式（东南亚科技联接ETF）才可以参与。

（二）PB-ROE框架下，泛东南亚各国估值性价比

如果单纯从PE或PB的角度，我们难以直接进行国际间的估值比较。ROE是全球估值（PB）比较的锚，我们通过盈利能力与价格水平动态平衡的角度，也就是PB-ROE框架，来构建全球估值比较视角。

当前，结合PB-ROE框架，我们进一步来比较泛东南亚各国的估值性价比——

（1）菲律宾马尼拉综指、越南胡志明指数估值的实际水平基本等于“PB-ROE”模型下的理论值；

（2）印度SENSEX30、印度Nifty50估值的实际水平略低于“PB-ROE”模型下的理论值；

（3）印尼综指、富时马来西亚综指、泰国SET指数估值的实际水平略高于“PB-ROE”模型下的理论值。

（三）新投资范式下，泛东南亚各国的经济增长潜能展望

视角一：如何理解逆全球化新范式下，泛东南亚各国“外需”有韧性支撑？

上文我们提到，二战以后，全球出现四次大规模的产业链转移。次贷危机以来，全球产业链正向东南亚市场逐步迁移。近年来，全球脱钩的外部环境下，美国低端制造“盟友外包/友岸外包”策略一定程度上强化了产业链向东南亚转移的进程。

综上，我们结合以下两大维度来测算未来泛东南亚各国有望承接“外需”的潜在空间：（1）中美贸易战下，东南亚各国在贸易转移过程中的获益程度；（2）第四次大规模产业链转移趋势下，东南亚各国外资投资环境分析。

（1）逆全球化趋势下，中美贸易战下外溢效应：越南>马来西亚>泰国>印度>菲律宾

根据王怡辰《中国—东盟研究》2020年第一辑（中美贸易摩擦对越南经济的影响研究）中的数据，中美贸易战下，如果从贸易转移获益量占GDP比重来看，越南是贸易转移中最受益的国家，马来西亚、泰国、印度、菲律宾等次之。

纵览全球，中美贸易战下，泛东南各国是在美国进口替代中获益最多的地区。如果进一步细分来看，美国从（越南/印度/印尼）进口替代从中国进口的品类主要集中在电子产品、家具；美国从马来西亚进口替代从中国进口的品类主要集中在半导体；美国从泰国进口替代从中国进口的品类主要集中在半导体；

（2）东南亚将承接第四次大规模产业链转移，我们对各国外资投资环境进行分析：马来西亚&越南&印度相对更加友好

根据经济合作与发展指数（OECD）测算的FDI限制指数显示，泛东南亚国家的FDI限制水平整体水平保持低位，且存在FDI限制不断缩小的趋势。具体国家来看，FDI限制水平最低国家依次是：越南、印度、马来西亚、泰国、印度尼西亚。

根据世界银行披露的营商指数，泛东南亚国家的整体营商环境正在向最有利的方向靠拢。具体国家来看，整体营商环境最优的国家依次是：马来西亚、泰国、印度、越南、印度尼西亚。

视角二：如何理解新投资范式下，泛东南亚各国 “内需”有韧性支撑？

上文我们提到，当前，泛东南亚地区城镇化水平快速增长，实体经济部门杠杆率水平整体较低，人口结构高度年轻化，加之第四次全球产业链向东南亚转移，随着劳动力产出和收入的提高，未来将形成庞大的消费市场。逐渐显现的人口红利也将积极推动外资流入，进一步促进东南亚经济的综合发展。

综上，我们结合以下三大维度来测算未来各国潜在的“内需”扩张空间：（1）泛东南亚各国未来潜在“人口红利”优势分析；（2）泛东南亚各国未来潜在“投资需求”分析；（3）泛东南亚各国当前杠杆率水平分析。

（1）泛东南亚各国未来潜在“人口红利”优势分析：印度&印尼&菲律宾拥有最年轻的人口结构，未来释放“人口红利”的潜能较大

截至2021年，泛东南亚各国人口年龄中位数分别为：菲律宾（25）、印度（28.2）、印尼（29.9）、马来西亚（30.3）、越南（32.8）。泰国（40.2）。

泛东南亚各国普遍具有相对较高的人口出生率。截止2021.12的出生率数据从高到低排序为：菲律宾、印度尼西亚、印度、马来西亚、越南、泰国；

泛东南亚各国普遍具有相对较高的人口自然增长率。截止2021.12的人口自然增长率数据从高到低排序为：菲律宾、马来西亚、越南、印度、印度尼西亚、泰国。

（2）泛东南亚各国未来潜在基建“投资需求”分析：印度&印尼&菲律宾基建相对更为落后，未来有望释放较大的潜在投资需求

据《“一带一路”基础设施建设与经济增长》（China Economist-2021年第3期）实证结果显示：基础设施的建设对经济增长表现出极为显著的拉动作用，其中对于长期（10年人均GDP增长速率）经济增长拉动更为显著。

当前，泛东南亚各国的基础设施建设仍相对落后、固定资本形成总额相较GDP仍相对不足。中长期来看，泛东南亚各国通过基础设施建设对经济增长的拉动仍有较大潜在空间。当前，印度、泰国、马来西亚等处于新一轮资本开支的上升区间。

（3）泛东南亚各国当前杠杆率水平分析：印度&印尼&菲律宾实体经济杠杆率水平相对更低，未来仍有较大的潜在加杠杆空间

整体来看，泛东南亚国家的实体经济部门杠杆率水平相对较低，经济体未来仍有较大加杠杆的潜在空间。从实体经济部门杠杆率水平来看，各国从高到低的排序依次是：泰国、马来西亚、印度、越南、菲律宾、印尼。

分项来看，泛东南亚国家的私人非金融部门杠杆率水平相对较低，私人部门未来仍有较大加杠杆的潜在空间。从私人非金融部门杠杆率水平来看，各国从高到低的排序依次是：泰国、马来西亚、越南、印度、菲律宾、印尼。

泛东南亚国家的政府部门杠杆率水平整体相对较低，政府部门未来仍有较大加杠杆的潜在空间。从政府部门杠杆率水平来看，各国从高到低的排序依次是：印度、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼、越南。

（四）新投资范式下，泛东南亚各国的资金韧性对比

美元流动性会对国际（尤其是新兴市场）的资金流动产生影响。长周期来看，美元指数与MSCI新兴市场指数有较为明显的负相关性。22年开启的本轮美联储加息周期，10Y美债利率对于MSCI新兴市场指数有较为明显的压制。

22年以来开启的本轮美联储加息周期，相较于东南亚其他各国，印度对于10Y美债利率的敏感性最弱，脱敏的关键在于较强的基本面支撑。（1）从印度股指表现来看，近两年10Y美债利率大幅抬升阶段基本没有干扰Sensex30指数的上行趋势；（2）从外资资金面来看，2023年除去9月-10月10Y美债利率再破前高的期间对海外资金面构成显著压力，其余阶段印度FPI境外投资组合（权益）整体保持较为显著的净流入趋势。本轮印度股市对于10Y美债利率的脱敏，核心在于印度较强的基本面支撑。2023年，东南亚各国出口增速持续下台阶，因而贸易依存度较高的越南、马来西亚、泰国经济景气度弱于印度和印尼等国。

理解新投资范式下的美债利率 higher for longer。新一轮的投资范式地缘冲突及外溢的脱钩风险推升资源品通胀，叠加美国在疫情期间的货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，美国进入资本开支周期高位，通胀升温推动美债利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期。2024年美国经济形势与1995年和1998年高度相似：经济放缓但不衰退+通胀有韧性+新技术革命。我们提示，2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长。

新投资范式下，美债利率 higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期，下半年可能是降息启动窗口。但基于对新投资范式下诸多结构性因素的考量，我们判断全年降息幅度会相对审慎，可能会限制10Y美债利率下行空间，新兴市场的基本面和风险偏好可能是更为主要的定价因素。借鉴本轮印度股市脱敏美债利率的经验来看，未来泛东南亚各国强势的基本面支撑将构成资金层面的韧性支撑。 

（五）新投资范式下，泛东南亚各国政治&汇率稳定性对比

1.结合两大指标来衡量泛东南亚各国的政治稳定性：泰国&越南&马来西亚政治环境相对更稳定

（1）政治稳定和不存在暴力/恐怖主义指标来看：各国政治稳定性排序由大到小为：马来西亚、越南、泰国、印尼、印度、菲律宾；

（2）近10年地缘政治风险指标均值来看：各国构成或涉及的地缘政治风险程度由大到小依次排序为：印度、菲律宾、马来西亚、印尼、越南、泰国。

2.结合大指标来衡量泛东南亚各国的汇率稳定性：菲律宾&越南相对更稳定

（1）近10年泛东南亚各国汇率波动率均值来看，各国汇率稳定性排序由大到小为：越南、菲律宾、泰国、印度、马来西亚、印尼。其中，越南和菲律宾的汇率制度为类爬行盯住制，其余各国为浮动汇率制，因此我们可以看到，越南和菲律宾的汇率波动率相对较小。

（2）当前泛东南亚各国外汇储备/短期外债水平来看，各国短期流动性充裕程度由大到小依次排序为：菲律宾、印度、泰国、印尼、越南，均高于国际警戒线水平1；

（3）当前泛东南亚各国的外债/名义GDP水平来看，各国外债风险由大到小依次排序为：马来西亚、泰国、越南、印尼、菲律宾、印度，仅有印度位于国际警戒线水平（20%）之下；

（4）当前泛东南亚各国的外债/出口额水平来看，各国外债风险由大到小依次排序为：印尼、菲律宾、印度、泰国、越南，部分国家高于国际警戒线水平1。

（六）总结：泛东南亚市场将成为全球投资热土，新亚洲四小龙有望崛起

五大维度下，印度以及东南亚市场的越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）综合得分最高，我们也判断是当前泛东南亚最值得关注四个市场，具体来看——

第一，对于国内投资者而言，当前投资泛东南亚各国的便捷度对比——印度&越南相对方便；

第二，泛东南亚各国的估值性价比对比——印度>越南&菲律宾>印尼&马来西亚&泰国；

第三，新投资范式下，泛东南亚各国的经济增长潜能对比——越南外需潜能更大；印度&印尼&菲律宾内需潜能更大；

第四，新投资范式下，泛东南亚各国的资金韧性对比——22年以来开启的本轮美联储加息周期，相较于东南亚其他各国，印度和印尼对于10Y美债利率的敏感性最弱，脱敏的关键在于较强的基本面支撑；

第五，新投资范式下，泛东南亚各国政治&汇率稳定性对比——越南、泰国、马来西亚的政治稳定性相对更高，菲律宾、越南的汇率抗风险能力更高。

2024年，欧美需求有所放缓，我们建议更多关注：印度、印尼、菲律宾等外贸依存度相对更低，内需经济主导的国家。欧美经济的景气度对于全球贸易景气度的影响相对显著。2024年欧美需求有所放缓，我们判断全球贸易景气度仍有所放缓。2024年，对于越南这类贸易依存度较高的国家，外需的压力仍然存在。因此，我们建议更多关注：印度、印尼、菲律宾等外贸依存度相对更低，内需权重相对更大的国家。