张坤最新观点：“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”的时代已经过去了

作者佳尔 编辑袁畅

一年一度基金年报中，最华彩的部分在3月29日清晨上演——易方达旗下王牌基金经理张坤的年报与大众见面。

每年的年报中，张坤都会把他对A股市场的最新思考、心得付诸笔端，其中的结论往往系统、深入乃至辛辣。

今年他讲了一个备受市场关注的“点”：当中国经济进入高质量增长阶段，我们可以投怎样的上市公司？又有怎样的公司不能投？

而他的具体投资细节，新挖掘的重仓股，也从另一个角度对这个结论予以了“论证”。

不得不说，论投资策略，还是张坤给的更为有逻辑。

当下需要“更严”的选股标准

张坤这一季年报“直入山门”就提出：随着中国经济进入高质量增长阶段，投资框架可以保持稳定，但在某些具体方面需采用更加严格的标准。

首先，是公司的治理。

在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题。但在高质量增长的年代，低效的增长已经没有意义，需要管理层能够更加精细地配置公司的资本，更加审慎地评估投资新业务和帮股东加码老业务之间的机会成本差异，分红和回购注销的重要性显著增加。

如果管理层的能力不佳，就可能变相的浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。

资本市场是放大器，不论是正面还是反面都会放大出来，随着时间推移，放大的效应是会不断增加的。

一句话，挣钱难了，剩余的“家底”容不得管理层再浪费了。

印象中这也是2023年3季报后，他再次重点提到了股东回报的话题。

估值要更审慎

张坤强调的第二点是公司的估值。

他认为，在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低。除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力（但这样的明星公司往往已有极高的估值），否则不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。

他强调，会认真考虑企业在无流动性的一级市场的估值水平，并且非常审慎地付出溢价。

再次审视商业模式

同时，张坤再次提出，对企业的商业模式要重新审视。

尤其是，在高质量增长年代，企业是否具备独特且难以快速模仿的“特质”变的更加重要。

张坤认为，企业所有的利润和损失都来自历史上的所有决策，有时一些极为重要的决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在公司任职，但这个决策依然在持续发挥着重要的作用。纳贝斯克公司的前CEO曾开玩笑说：“天才发明了奥利奥，我们则负责继承遗产”。

他发现，甚至在通常意义上快速变化的科技行业，企业也在变得长寿，全球前20大市值的科技企业中，最年轻的是2004年成立的Meta，那些看起来“年迈”的巨头依然保持着轻盈，全球市值前两位的公司都是70年代成立的。

关注持续产生现金流的利基业务

在增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有可能让企业快速上一个大台阶；而在增量有限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免的下降。

而当真正显著的增量趋势来临时，比如AI（人工智能），所有企业都全力以赴时，其拥有的资源将会成为胜负手之一。

这轮AI革命中，张坤看到科技巨头依然在引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。同时，这也增加了企业经营中的容错性。

“腰部”过半新面孔

有趣的是，年报显示，在他更加严格和细致的标准下，很多新的股票进入“腰部持仓”

——这是非常不容易的。

要知道，张坤管理的超大基金里，真正有实质性持有量的个股也往往就是20来个，但往往占据相当的权重（以易方达蓝筹为例，11-20位的“腰部持仓”合计占净值比约16.84%）。

从易方达蓝筹“腰部持仓”看，药明康德、新秀丽、泰格医药、L'OCCITANE、同仁堂国药、华润万象生活，相对中报来说，是“新面孔”。

其中，同仁堂国药历史上多次出现在“腰部持仓”的位置。其他的，则几乎是第一次在易方达蓝筹持仓中出现。

医药重点还在CXO

具体来说，这些“新面孔”可以大致分为两类，医药相关和消费相关。

先看医药相关。

本期，张坤不仅继续长期持有药明生物，他也大手笔持有了药明康德。

虽然两家公司都属药明系，但两者主营略有差异。

一般认为，药明康德主要提供小分子化学药的发现、开发、生产及配套的检测、临床试验服务、医疗器械检测及精准医疗研发生产服务。药明生物主要就大分子生物药的发现、开发和生产提供相关服务。

泰格医药则是国内领先另一家CXO企业——专注临床合同研究组织(CRO)，专注于为医药产品研发提供I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全方位服务。

同仁堂国药是北京同仁堂集团的境外业务发展平台，主要在中国内地以外市场经营中药产品的生产、零售及批发业务。

消费新面孔有“趣味”

而在消费端，张坤本季的视野更加开阔，他增加配置了新秀丽、欧舒丹等知名消费品牌，以及物业管理公司。

新秀丽集团是全球最大的行李箱公司。是高端行李箱、商务包及计算机包、户外包及休闲包、旅游配件乃至个人电子设备纤薄保护壳的生产商。

L'OCCITANE（欧舒丹）公司，大众往往熟悉其护手霜业务，其实它是一间以天然和有机成份生产化妆品及护理产品的全球性企业，设计、生产并营销种类繁多的化妆品及护理产品，且旗下不止这一个品牌。

欧舒丹近期披露的二零二四財年上半年报告显示，其销售净额按固定汇率计算增长25%，超过10亿欧元，主要受两个最大品牌L’OCCITANE en Provence及Sol de Janeiro的推动。管理层为这成就感到自豪，因为我们在主要市场的表现显著超越高端美容品牌。

华润万象生活是中国领先的物业管理及商业运营服务供应商。公司为最大的住宅物业组合之一提供物业管理及增值服务。

部分基金持仓更“集中”

张坤管理的易方达优质企业三年持有的“新面孔”则更有制造业的特征，持仓也更集中。

除了药明康德外、他重仓巨子生物，李宁、百胜中国，后者拥有知名连锁快餐品牌肯德基和必胜客等。

此外的持股比如广钢气体、华勤技术、国际复材、盟固利、中巨芯-U的持仓市值显著低了几个量级，大概率还是和新股申购有关，后续能否成长为持仓核心，尚待观察。

总体看，张坤的全部持仓颇多新意，与众不同。

一方面，他的持有个股明显更趋集中，符合其所说的选股要求更高的提法。

另一方面，在市场前提快速下跌时，张坤明显的增加了医药和消费品的持仓，这或许也暗示了他对上市公司更严苛评估后的结论。

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