当前房地产市场调整过度了吗？

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当前房地产市场调整过度了吗？

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宏观经济

6月前

文：任泽平团队

导读

房地产市场从2021年下半年开始调整，用时近3年，至今市场依然较冷淡，2024年小阳春成色不佳，38城商品房销售创2012年以来新低，当前房地产调整过度了吗？

选取房地产业增加值占GDP比重、商品住宅销售面积、二手房价格和土地供应指标进行分析，我们研究发现：中国房地产市场已出现调整过度迹象。

比如，2023年中国房地产业增加值占比5.8%，明显低于美日相同发展阶段时的10%左右；中国供应以及成交土地规划建筑面积降至2016年低点水平，土地溢价率降至20年来的低点水平。

房地产市场调整过度已经明显拖累经济增长、就业、居民资产负债表、消费、地方财政、金融机构健康等，随着时间拖延，这种拖累还在加重，风险还在积累，值得重视。

中长期看，中国房地产市场仍有空间。未来城镇化推进、改善型需求、城市更新等仍支撑中国房地产市场的发展。

房地产稳，则经济稳，就业稳。房地产是国民经济的重要支柱，关联60多个相关产业、几千万就业，一定要软着陆，避免硬着陆，这事关经济恢复、民生就业和金融风险。防止步日本“失去三十年”“资产负债表衰退”的覆辙。

短期看，三招可救地产：1）组建住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房；2）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求；3）降息，包括降低二套房存量房贷利率，通过降准降低银行负债成本。

长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心加快构建房地产新模式。

如果采取长短相结合措施，有望促进房地产软着陆，为中国经济复苏和就业贡献力量。

正文

1 形势：“金三”“银四”乏力，小阳春成色不佳

2024年房地产“小阳春”成色不佳。3月后，商品房成交环比改善，但同比仍大幅下降。3月1日至4月21日，38城商品房销售套数13.6万套，创2012年以来新低，同比-44.6%。

1）二手房表现好于新房。新房方面，居民对期房交付信心不足，“金三”成色不佳、“银四”乏力。3月，38城新房销售套数同比-44.8%，4月同比-44.2%。二手房方面，由于交付确定性高、二手房源增加以及业主以价换量等，二手房表现好于新房，但是受去年高基数等影响，“金三”同比仍下滑，“银四”降幅明显收窄。3月，17城二手房成交套数同比-31.0%，4月同比-14.1%。

2）核心一二线城市去化压力小于三四线。各线城市表现均不佳，4月以来新房成交套数同比均超40%。但一二线去化压力相对较小，4月12日，16城商品房去化周期为21.3个月，一线、二线、三四线分别为21.8、20.3、31.4个月。未来产业集聚、人口净流入的城市或将率先筑底复苏，而无突出优势产业、人口净流出的城市仍将面临较大的去化压力。

新房销售回款是房企重要的资金来源，新房市场疲弱、房企资金紧张、投资拿地更为谨慎，拖累经济、地方债务。2024年1-3月，房地产投资额同比-9.5%、降幅扩大0.5个百分点，3月房地产投资额同比-10.1%、降幅扩大1.1个百分点。土地市场方面，市场有所回暖但缺乏持续性，房企拿地偏谨慎，2024年1-3月百强企业拿地总额同比增长14.9%，但是增幅收窄。土拍市场冷淡，土地财政下滑，2022年全国土地出让收入同比-23.3%、2023年-13.2%。

2 当前中国房地产市场调整过度了吗？

我们通过各指标判断，中国当前房地产市场已调整过度。2023年中国房地产业增加值占比5.8%，明显低于美日相同发展阶段时的10%左右。根据我们发布的《中国房地产市场展望2024》中性情形，预计2024年商品房销售面积同比-5.3%，按此计算，预计2021-2024年商品住宅销售面积调整幅度约42.6%。房价方面，各城市差异较大，部分三四线城市调整幅度在20%-40%左右。

1）房地产增加值占GDP比重：2023年中国房地产业增加值占GDP的5.8%，而美日相同发展阶段时为10%左右。根据国外经验，房地产业增加值占比与城镇化率同向变动，城镇化率提升带来增加值占比提升。当前中国城镇化率66.2%，对应美国1953年和日本1963年左右的阶段，相应的房地产业增加值占比分别为8.9%和7.9%。2023年中国房地产业增加值占比5.8%，相对国外同阶段占比偏低。参考发达国家在进入存量阶段后表现，物业管理、经纪与代理等服务逐渐成熟，其贡献值更高，将带动房地产增加值占比逐渐提升。1953-2022年，美国城市化率从66%升至83%，房地产增加值占比从8.9%升至13.2%；1963-2023年，日本城市化率从66%升至约92%，房地产增加值占比从7.9%升至11.6%。未来随着城镇化率提升和住房存量业务的发展，中国房地产增加值占GDP比重有增长空间。

2）商品住宅销售面积：2021-2023年中国商品住宅销售面积从15.7亿平降至9.5亿平、降幅39.4%。美日地产下行期，住宅销售经历1-6年调整至阶段性最低点，下调幅度在50%以内（不包括08年金融危机），需要2-5年恢复至下调前水平。美国的住宅销售量在1969年经济衰退、1990年经济衰退后分别用了2年、5年恢复到危机前水平，而在1973年第一次石油危机、1979年第二次石油危机后销售未恢复至危机前水平，就开始新一轮下行期；日本在1973年第一次石油危机、90年代泡沫破裂后均用了2年时间恢复到危机前水平。

3）房价：中国本轮从2021年9月开始调整，时间近3年，二手房价格调整明显。美日地产下行期，房价经历2-5年调整至阶段性最低点，下调幅度在30%以内（不包括08年金融危机），需要2-10年恢复至下调前水平。根据国家统计局数据，2021年8月-2024年3月，70大中城市二手住宅价格下跌10.7%；根据中指院数据，同期百城二手住宅价格下跌5.8%；根据链家样本二手住宅成交价估算，各城市差异较大，部分三四线城市调整幅度在20%-40%。美国的房价指数在1973年第一次石油危机、1979年第二次石油危机、1990年经济衰退以及2008年次贷危机后，分别经历了2、4、6、8年恢复到危机前水平；日本的房价指数在1973年第一次石油危机后经历10年恢复到危机前水平，而日本90年代资产泡沫破裂，资产负债表衰退，此后经历了1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机，房价持续近20年下滑。

4）土地供应面积：中国供应以及成交土地规划建筑面积降至2016年低点水平，土地溢价率降至20年来的低点水平。2023年中国百城累计供应土地规划建筑面积19.9亿平、成交面积15.6亿平，均降至2016年左右的水平。2021年8月以来，百城土地成交溢价率持续低位徘徊，未超过7%。一方面，由于房企资金紧张，投资拿地意愿不强，土地成交市场较为冷淡；另一方面，土地供应适应市场需求，主动缩表。一般来说，企业从拿地到预售经历1-2年的时间，土地供应减少对应未来1-2年的住房供应减少，住房供需关系将有所改善。

3 中长期房地产市场仍有一定增长空间：城镇常住人口增加、城市更新、居住条件改善

我们连续6年在《中国住房存量报告》系列中跟踪研究，综合考虑城镇化进程、改善型需求、城市更新等，对未来中国房地产市场理论需求进行测算。

根据测算，2024-2030年年均新增城镇居住需求约10.0亿平，改善性需求总量、占比均呈现逐年增长趋势，将成为最大的需求。2024年我国每年新增城镇居住需求约10.6亿平，城镇常住人口增加（剔除行政区划变动，后同）、城市更新、居住条件改善需求分别占总需求的28.8%、34.5%、36.7%。2030年总需求波动降至9.1亿平，城镇常住人口增加、城市更新、居住条件改善需求分别占总需求的20.3%、35.8%、43.9%。（参考泽平宏观《中国房地产市场展望2024》）

4 政策持续调整优化，修复市场信心

2024年1月以来，我国房地产优化政策持续加码，加速落地。

中央层面以金融支持为方向，房地产融资协调机制有望进入常态化，第一批“白名单”已陆续落地。目前所有省份均已建立省级房地产融资协调机制，截至3月底，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元。随着房企融资陆续到位，投资情况有望改善。

地方政策以核心城市放松限购为方向。截至目前，三四线和大部分二线城市基本全面放开限购，仅一线城市和部分二线城市（包括天津、西安、长沙、成都、杭州等）有限放开，一二线核心城市渐进式加大放松力度是大势所趋。

此外，多地推出“以旧换新”政策，加强一二手房联动、激发市场活力。根据中指院数据，2023年以来有超过30个城市提出支持“以旧换新”。该政策有利于打通改善性需求的堵点，一定程度上能够缓解买新房的资金压力，大大缩短二手房置换周期，“卖一买一”提升新房市场去化速度，盘活住房市场，促进良性循环。这既能加强新房和二手房的联动，也能促进增量市场和存量市场的联动。

5 房地产是国民经济第一大支柱，稳地产能稳经济、稳就业

房地产是中国第一大支柱行业，关联60多个相关产业，几千万就业，要全面看待房地产对经济、土地财政的重要作用。

1）房地产是国民经济的重要支柱。自2003年以来，国务院18号文将房地产定位为支柱性产业。2000-2020年房地产业增加值占GDP比重由4.1%增至7.2%，受行业下行期、供求关系发生重大变化影响，2023年房地产行业占GDP比例下调至5.8%。一般而言，在经济中占比超5%的行业可以成为经济的支柱产业。

2）房地产占固定资产投资比重五分之一以上。2000-2023年间，房地产开发投资从4902亿元到11万亿元，年均复合增长率为14.5%。房地产开发投资占固定资产投资的比重从14.9%到22.0%，意味着每年全国进行固定资产投资的资金中，1/5以上投入了房地产业。

3）房地产带动几十个上下游产业链产值。房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，我们估算出广义的房地产业完全拉动上下游产业链GDP10.0万亿元、直接拉动上下游产业链GDP2.4万亿元。

4）房地产相关收入占地方财力三成。在土地财政制度设计中，地方政府依赖土地财政，房地产的直接税收及土地出让收入贡献可观。2012-2019年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从27.1%升至35.6%，后降至2022年的26.0%。

5）房地产业直接解决我国实体经济就业近1300万。房地产业解决我国实体经济大量就业，虽然近两年房地产行业面临重大调整，但物业从业人数仍逆势增长。2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，预估至2023年我国房地产从业人数将达1300万。房地产的完全消耗需求带动了商业、建筑等后周期行业，同时也带动了关联产业吸纳人员就业，能够带动上下游多个行业平均8%的就业弹性变化。

6 短期：取消限制性政策，支持政策应出尽出

房地产调控政策从收紧到放松，是为了让房地产从过热状态回归常态。然而，在房地产市场遇冷的情况下，是该从放松到支持了，在“房住不炒”前提下，大力支持居民刚性和改善型需求。

当前，三招可救地产：全面取消限购、持续大幅降息、组建住房保障银行。

1）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求。现在市场低迷，是取消限购的良机，发达国家对国内居民都没有限购措施，都是通过价格和税收调节，而不是人为的行政手段，违背市场经济。一二线市场如果活跃起来，可以通过多贡献土地财政、税费拉动经济增长。在当前行业持续低迷背景下，取消限购短期内不会引起市场迅速过热；中长期可考虑在市场企稳后，通过征收房地产税等税收机制调控市场，同时能为地方财政增加稳定税收来源，通过人地挂钩实现供求平衡，一举两得。

此外，建议新增支持银行降低存量房贷利率、“带押过户”等便民善政；核心城市下调首套房贷款首付比及贷款利率以支持首套刚需；下调二套房首付比以支持改善型需求；适当调整普通住房认定标准、首套住房认定标准；对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴，并扩大受益人群；提高公积金贷款限额或允许提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付；降低各项交易税费等。

2）持续大幅降息，包括降低二套房的存量房贷利率，并通过降准降低银行负债成本。现在实际利率偏高，就业和收入压力大，应该大幅降低存量利率，之前降低了首套，社会反响很好，二套的也应该降低，这是善政。

3）组建住房保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。开发商拿到资金限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾，坚决不能让购房者承担地产调整的风险。当前地方财政压力大，能力有限。房企回款有多余资金，可以用于拿地，土地财政就会恢复，地方债务压力就能缓解，基建有望回升。收购的库存商品房和土地用于租赁房保障房，有助于改善民生，本来开发商手里就有那么多库存，如果额外再新增供地用于租赁房，将导致巨大的浪费。

7 长期：加快构建房地产新模式，城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税、租购并举

我们在业内提出了分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产新模式的关键是城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”。用时间换空间，促进长期平稳健康发展。如果采取长短相结合措施，有望促进房地产软着陆，为中国经济复苏和就业贡献力量。

1）推动都市圈城市群战略。人随产业走，人往高处走。二十大报告指出，深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略。

2）保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求。规范房企融资用途，支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会。

3）以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。2月27日，住建部提到各地应根据人口变化确定住房需求，根据住房需求科学安排土地供应、引导配置金融资源，实现以人定房，以房定地、以房定钱，促进房地产市场供需平衡、结构合理。

4）稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋房地产税替代土地财政是大势所趋，未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。当前经济处于筑底期，房地产还未走出困境，不具备房地产税征收条件。

5）建立租购并举的住房供应体系。3月国常会强调：“加快完善“市场+保障”的住房供应体系改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式”。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类供给形式，形成政府、开发商、租赁中介、长租公司等多方供给格局，可以加快解决新市民、青年群体住房困难问题，促进房企在租赁业务中寻找新增长空间。

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来源：泽平宏观

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