成长股跌成了价值股后，风格钟摆即将回摆？

近三年，成长股整体表现落寞，机构重仓的尤甚，不少大盘股跌成了中盘股，中盘股跌成了小盘股甚至微盘股，共性是在估值水平上从成长股跌成了价值股。近期机构重仓成长股强势反弹，无论是北上的还是南下的资金，集中买入前期超跌股成为共识，风格的回摆似乎已经开始。

我倒觉得不必刻意从交易层面来解释回摆的合理性，因为便宜的价格从来都不是上涨的理由，越跌越买不是趋势投资的行为特征，追涨杀跌的右侧交易才是。股价的拐点是左侧投资者买出来的，左侧投资者不介意买了会不会涨，而是买得是否物超所值。所以，真正的问题不是风格是否回摆，而是是不是物超所值了。

跌了这么久，一定有被错杀的好东西值得被重新拥有了，这是个概率判断。但成长股跌成了价值股是否就意味着整体性低估？这个问题需要商榷。

很多人对估值的理解是从股市中学的，而不是教科书。如果一进股市就发现成长股总是比价值股估值高，他或许会觉得这就应该是常态，因为“存在即合理”；如果他又学过一些“有效市场假说”，就会更加坚信成长股应该比价值股估值高，因为市场不会错。但一个现象的存在，只说明有它的成因，未必长期合理；有效市场理论也只是个假说，取决于如何定义“有效”两个字。

如果我们把股票价格对股票价值的准确反映定义为“有效”，就会发现市场长期是无效的，因为几乎没有哪一个时刻价格是准确反应价值的，否则股价就不会上蹿下跳，总不能说一个企业的长期价值也是上蹿下跳的吧。

经典的投资理论还告诉我们，“估值”应该是一个主观判断，而非客观标准。即便两个人对一只股票基本面的长期展望完全相同，他们的估值结论也未必相同。一只股票值多少钱还取决于要求收益率，要求收益率是主观的，取决于个人的风险偏好以及贪婪程度。比如我，我的风险偏好是很低的，贪婪程度却很高，所以我的要求收益率很高，就不会轻易接受高估值股票。如果你的风险偏好很高，贪婪程度很低，以很高的估值买股票也不一定错。

如何给成长股估值？要比较公司的资产回报率和我们自己的再投资收益率的高低，自己的再投资收益率就是要求收益率，也是机会成本。举个例子，假如你的要求收益率是15%，一个成长股的长期ROE如果低于15%，你就不要以超过6.6倍PE的价格买它，无论它的成长空间有多高；反之，如果它的长期ROE高于15%，且有不俗的增长空间，就可以考虑以更高的估值买它，比如8倍、10倍甚至15倍市盈率，要看ROE和增长空间而定。

假如你的要求收益率只有5%（巴菲特和段永平老师就一直能够接受这么低的收益率），那对估值水平的要求就可以低一些。比如一家公司的长期ROE只要不低于5%，就可以给他20倍的估值；再有些内生增长，也可以给得再高些。

简而言之，参照历史估值水平来判断当下是否便宜不是个好办法，答案还得向自己的内心去找。你觉得值，它就值；觉得不值，再便宜也不值。

同样的东西，买得贵了潜在收益就低，这是最朴素的道理。WIND资讯2003年以来的数据表明，四种风格长期收益的排序是大盘价值>小盘价值>小盘成长=大盘成长，这或许表明成长股长期来看是被系统性高估了。当然，真正物超所值的成长股一定有，而且长期看最高回报的股票也一定出自成长股而非价值股。所以作为研究上的追求，对优质成长股的研究是值得花费精力的，只是下手时还要听从自己内心的召唤，少猜测市场热点。

以上内容仅代表个人观点，不作为投资建议，请大家理性。