六禾致谦夏晓辉：“可积累性”是价值本源 | 巴伦专访

“积累”这个词是聚集有用的东西使之慢慢增长之意，在古书籍中积累也有释义，如积土成山，风雨兴焉；积水成渊，蛟龙生焉，意在表达微小的事物经过长期积累最终取得巨大变化。

在投资领域，积累在六禾致谦基金经理、管理合伙人夏晓辉眼中同样具有重要意义，“伟大是积累出来的”,唯有具备可积累性才能最终取得复利。“股神”巴菲特99%的财富是50岁以后才赚到的事实就最好地诠释了这一点。因此夏晓辉说：“可积累性”是投资的本源，也是价值的来源，这也是他率先在投资行业提出关于可积累性的原因。

可积累性在夏晓辉的投资中处处可见，他会用可积累性去衡量投资标的，并认为这是企业“活得长”、“长得大”的秘诀。当以这个标准去衡量投资标的时，投资就会很从容，结果也会比较满意。

他也希望2004年创立的上海六禾致谦私募基金管理中心能成为一家可积累性的公司，在“智慧”这条雪道上不断滚雪球。同时，可积累性也似乎成为了夏晓辉投资之外的人生智慧，他说可积累性对个人成长非常重要，他鼓励公司同事做有可积累性的事，交有可积累性的朋友，和有可积累性的机构合作。

除了“可积累性”，夏晓辉的投资理念还有另外两个关键词：“先胜后战”和“迭代均衡”。一言以蔽之，即专注于长期可积累性的公司，选择周期底部逆向投资，持续比较迭代和均衡配置。这样，以可积累性为基础，三位一体完整构成了夏晓辉的投资体系。在这个投资理念指引下，夏晓辉的长期投资业绩在市场中名列前茅，根据朝阳永续数据显示，夏晓辉有业绩记录的15年的投资生涯中，取得了年复合15%的长期投资业绩，总回报达到7.46倍，年化超额收益达到12.07%，成为市场中少有的十年期以上每年能战胜市场10%以上的基金经理。

夏晓辉入选了“2023巴伦中国私募菁英50”名单。《巴伦周刊》中文版近期与夏晓辉进行了一次深度专访，聊了聊他源自可积累性的智慧，以及如何通过“可积累性”来指导投资获得长期业绩，以及他的逆向投资，其中一些案例颇为精彩。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与夏晓辉的访谈实录：

可积累性是长期价值的来源

《巴伦周刊》中文版：您2004年创立六禾，2009年发行第一只阳光私募基金，被外界称为常青私募，资管行业充满变化，为什么六禾能成为一家常青私募？

夏晓辉：说我们常青还是有点过誉了，也许再过20年更值得这个评价。我个人觉得之所以受到客户和朋友们的认可，主要是做对了这几个方面：

首先，我们始终强调价值，以“可积累性”来衡量我们的投资标的。我是一个保守主义者，特别信奉芒格先生讲过的一句话：应该努力成为幸存者，而不是受害者。所以我平时思考长期的东西比较多，思考可积累性的东西比较多，我觉得可积累性是企业长青的秘诀。当以这个标准去衡量投资标的时（确认公司能“活得长”、“长得大”的时候），投资就会很从容，结果自然也会比较满意。

其次，我也希望六禾能成为一家可积累性的公司。我们的愿景是“择智慧雪道，做财富的持守者”，就是希望在“智慧”这条雪道上不断滚雪球。多读书、多思考、多写作，每天晚上睡觉比早上醒来时聪明一点。

所以我们一直在两方面不断积累，一是投资智慧、投资工具的积累；二是对好公司认知的积累。这些都不受年龄的限制，也没有终点。我们还会明确一些“行为禁区”。比如六禾成立时就定了三大原则：不负债、不担保、不保底。其中任何一项都可能成为失败导火索，有些事情不做，比做更重要。

第三，我们始终坚持团队制胜和团队进化。我们所有的投资决策都建立在团队系统性工作基础上，通过团队的力量尽可能避免个人盲点和失误。六禾的文化是“卓越、分享、仁爱”。我们团队投研氛围非常活跃，研究员之间经常辩论，也会挑战我的观点，这种系统性工作非常有价值。同时团队也是一个学习型组织，凝聚力和迭代能力很强，每一年都能看到清晰的进步。

《巴伦周刊》中文版：“六禾致谦”这个名字很特别，您能分享一下它的含义吗？

夏晓辉：“六禾”通“六合”。2004年创业时，结缘一个朋友的父亲，老先生一辈子研究藏传佛教，写了很多书。我向他请教公司如何取名，他说“六合”这个名字寓意很好，在佛学、道教的经典书籍中意指“东南西北天地”，也指“天下规律”。这与我们投资要认知世界规律恰好契合，所以我就为公司取名六合的同音词“六禾”。

六禾致谦取“谦”字，意指懂得天下之大才会谦卑，反之只有谦卑才能认知天下规律。投资者往往业绩好时很容易认为自己了不起，这是人性，所以始终保持谦逊非常重要。

《巴伦周刊》中文版：看您的投资理念有几个关键词：“可积累性”、“先胜后战”和“迭代均衡”，您能谈谈怎么形成的吗？

夏晓辉：我做投资时间比较长，1997年硕士毕业进入南方证券，2004年创立六禾，后来又在复旦攻读博士，我觉得自己还是有点“书究气”，初心就是要坚持价值投资。但初始阶段我对价值投资理解还不深入，也犯了不少错误。后来经过不断复盘反思，提出了这三个关键词，构成了我今天的投资理念。

“可积累性”强调的是投资的本源，也就是价值的来源。大家都觉得复利很美好，但真正能享受到复利的人其实非常少，很多人、很多公司半途就走了下坡路。我们常讲“东北股”很难得，很多公司最后都变成了“东南股”。复利的基础是“可积累性”，没有可积累性实现不了复利，可积累性是复利之杖。

可积累性的本质是什么？就是一家公司的产品或服务具有“超长的生命周期”，这背后其实是“客户黏性”。客户黏性在《竞争优势》这本书里叫“客户锁定”，这个词我特别喜欢，就是有没有锁定客户的能力决定了你的可积累性怎么样。如果希望基金净值呈现可积累性增长，组合标的也必须是“活得长、长得大”的公司，我们非常注重研究标的是否符合这个特征。

第二是“先胜后战”，也可以理解为“逆向投资”，我们的研究和投资都偏逆向。逆向投资能够成功有两个因素，一是人性中固有的时间偏好，所谓时间偏好就是人们更加在乎现在而不是未来，不愿意耐心等待；二是时间偏好带来的资本周期，高回报吸引资本，低回报排斥资本。所以我们很重视从资本开支和供给端去分析产业周期位置，在周期底部去布局优秀公司。“先胜后战”在《孙子兵法》里的意思是取得压倒性优势的前提下再去作战，绝不心存侥幸。这决定了我们选择什么样的位置去战，这里也有个很浅显的道理：人多的地方不要去。

第三是“迭代均衡”。巴菲特一辈子只打20个孔的投资方式其实很难做到，这需要“一击即中、一击永赢”的睿智和眼力。我们总是通过不断“比较、验证、迭代”的方法，找出未来一段时间内隐含回报率更高的公司。同时组合均衡配置，更好地应对基金经理的盲点和失误，也有利于平滑净值，提高投资者的体验。

可积累性，强调投资本源。先胜后战，强调周期位置。迭代均衡，强调风险补偿。三位一体，完整地构成了我们的投资体系。

《巴伦周刊》中文版：感觉您的不少投资理念是通过中国传统文化描述的，您如何从中国传统文化中吸取投资智慧？

夏晓辉：传统文化历经几百上千年，大多是基于人性的研究，基于长期主义，像《道德经》讲的都是很长期的东西，所以对商业、对投资是很有裨益的。

芒格先生讲过一句话：获得智慧是人生的道德责任。无论是传统文化，还是普世智慧，都是我们孜孜以求的。在公司内部，我一直提倡阅读、思考、写作、实践，这是获得智慧的捷径，公司也形成了这种良好氛围。

什么样的公司具有可积累性

《巴伦周刊》中文版：您挑选公司时一直强调“可积累性”，您能分享一下什么样的公司具有可积累性？

夏晓辉：简单来说就是一家公司能“活得长、长得大”；本质是产品或服务有超长的生命周期及客户黏性；从财务指标上观察，就是长期经济特征明显，比如较高的毛利率、净利率、ROE和ROIC等等。

我们通常也会从“产品、客户、组织和价格”四个维度去思考企业的可积累性：即拥有迭代缓慢和路径依赖的“产品积累”，重复使用和记忆效应的“客户积累”，延迟满足和开放体系的“组织积累”，提价能力和跑赢通胀的“价格积累”。

可积累性对个人成长也非常重要，我们鼓励公司同事做有可积累性的事，交有可积累性的朋友，和有可积累性的机构合作。

《巴伦周刊》中文版：这样的公司在A股多吗？

夏晓辉：大概5%左右，两三百家公司具备这个特征，港股、美股我们也会挑选一部分。我们通常会挑选竞争能力更强，管理团队更卓越的公司进行投资。

《巴伦周刊》中文版：这两三百家公司都有长期可积累性吗？

夏晓辉：我觉得我的眼力可能不够，做不到巴菲特那样一辈子只打20个孔，需要持续跟踪、验证，通过比较、迭代去做筛选，所以我投资理念最后一个是迭代均衡。

《巴伦周刊》中文版：有些行业天然不具有可积累性，您会有行业偏好吗？

夏晓辉：行业的可积累性可以从行业内公司的平均寿命看出端倪。2019年，我们仔细研究过标普500中的长寿公司，80岁以上的公司达到120家，占比24%，100岁以上的公司72家，占比15%。这些长寿公司65%以上分布在三大行业：消费、金融和工业，说明这些行业的可积累性会更强一些。

我喜欢2C的行业，喜欢产品价格长期能跑赢通胀的行业，我不太喜欢一直跌价的行业。我也喜欢业务简单的公司，喜欢竞争格局稳定的公司，最好是只有几个玩家，有限竞争。从商业模式来讲，大多数制造业受到的竞争威胁都比较大，我们投的时候会很小心。

《巴伦周刊》中文版：看您前两年也投过电池新能源这类制造业。

夏晓辉：对。我们还投过材料、汽车零部件这些制造业，但都是千挑万选，选出行业趋势清晰，竞争格局稳定，可积累性强的公司。

《巴伦周刊》中文版：所以2 C的消费、医药行业一直是您比较重仓的行业？

夏晓辉：是的。但这几年我们还配了比较多的直接面对消费者的电信运营商、游戏、互联网等，总之就是活得长、长得大的可积累性企业。

研究的起点是长期，投资布局考虑中短期

《巴伦周刊》中文版：可积累性企业估值比较贵时怎么办？比如以消费医药为主的核心资产这两年普遍经历了估值消化的过程。

夏晓辉：太贵了也不行，意味着隐含收益率降低了，需要用隐含收益率更高的资产替换。

如果展开视野，消费和医药估值贵的时候，传统中药和成熟态的运营商，都是商业模式好，估值不贵的高质量现金流企业。这也是我们要积累一个长期可积累性股票池的原因，这是笨方法，但又是必须的。

《巴伦周刊》中文版：您如何平衡投资标的长期、中期和短期不同阶段性的矛盾？

夏晓辉：长期是商业模式和可积累性，中期是护城河及竞争优势，短期是产业趋势、周期位置、估值状态、管理层行为，就是管理层是否在做正确的事。对我来讲，研究的起点是长期，如果长期条件不满足我就不看了，投资布局则要考虑中期和短期，组合权重会综合考虑多种因素。

《巴伦周刊》中文版：那您选股周期一般多长时间？

夏晓辉：选股周期其实不一定，我们不是随机发掘一只股票。投研团队持续研究覆盖几百家公司，很多标的都是长期跟踪的。我常常讲我们要看十年、二十年后还能提供投资机会的公司，如果只是一两年内昙花一现的公司没有研究价值。我们每付出的一份努力，未来都有价值，这就是可积累性。时间越长，行业、公司了解越深，投资决策就会越有信心。所以预测、验证、比较、均衡、优化是我们的标准选股流程，周而复始，不断演进。就像卖油翁，每天做这些事，油也会越滴越准。

《巴伦周刊》中文版：所以相当于您通过长期可积累性的选股思考，确定了一个具有长期价值来源的股票池，同时也避免了差公司的风险，然后再根据具体周期及估值做组合配置？

夏晓辉：是的。

《巴伦周刊》中文版：您有统计过您的持股周期多长吗？

夏晓辉：我们过去的持股周期大概平均一年左右。当然，有些公司会比较长，比如运营商，我们从2021年一月一直持有到现在。

成功的逆向投资要建立在可积累性上

《巴伦周刊》中文版：您的投资操作偏于“逆向”，这是否意味着要去“战胜市场”？

夏晓辉：其实我们不是冲着战胜市场去的，但从结果来看，成功的逆向投资大概率能够战胜市场。

逆向投资针对的是资本周期。产业市场有资本周期，资本市场也有资本周期，尤其A股更加明显，二者叠加对股票价格影响更大。所以逆向投资需要准确判断周期位置，在周期底部买入优势公司。

成功的逆向投资一定要建立在可积累性基础上，这样就有底了（公司不会脆断），找到周期底部还能活下来甚至还能活得很好的公司。

《巴伦周刊》中文版：逆向投资确实需要在估值很低的时候，从各种各样的不利因素中发现真正有价值的投资机会，其实是一件非常难的事情，您能列举一些例子吗？

夏晓辉：我举几个这几年我们做过的投资。

第一个例子是创新中药。中药的盈利模式其实不错，研发费用低，资本开支少，现金流很好，可积累性比较强，我们看的时间也比较长。2015-2020年，中药面临了比较大的政策压力，新药评审暂停，院内销售调整，很多中药企业都转行做化药了。行业前三大公司中只剩下一家还坚守做中药，说明中药处于周期底部。

2021年，我们看到一些明确的转向信号：一方面国家开始支持中药发展，新药审批恢复，当年就批复了12个创新中药，超过了过去5年的总和；另一方面，四季度院内销售开始恢复，增速排在医药行业首位。供给有限，需求增加。当时中药估值处于历史低位，我们认为是非常好的逆向投资机会，所以2021年底投了较多创新中药，效果也非常好。

第二个例子是智能汽车零部件。少数汽车零部件的商业模式比整车要好，因为整车差异化太小。不是所有的汽车零部件都是可积累的，我们选的是安全系数要求极高的智能汽车零部件。2019年，我们筛选出了这家公司，其核心产品市场供给稀缺，只有国外龙头企业能做。当时行业电动化趋于饱和，智能化趋势更加明显。这家公司的零部件跟智能化相关，疫情期间，公司利用国外龙头企业供应不稳定的契机，成功打入了多家整车供应链。正好汽车行业处于低谷，估值也很便宜。所以从盈利模式、行业趋势、竞争格局、估值状态来说，都是不错的逆向投资机会。

第三个例子是运营商。我们是2021年1月开始投的，这三年为基金净值贡献了较大超额收益。2017-2020年，国务院推出提速降费，大幅打压了运营商行业盈利。2021年初，美国出台制裁措施，运营商股价大幅下跌，估值达到历史低谷。当时市场非常悲观，我们却发现运营商基本面颇有亮点：一方面提速降费已经结束，国资委开始考核盈利水平而非市场份额；另一方面云计算业务高速增长；此外，5G之后技术升级放缓，运营商有望降低资本开支，自由现金流转好。运营商业务和竞争格局都很简单，短期政策性干扰带来的盈利低点和股价低点提供了极佳的逆向买入机会。

《巴伦周刊》中文版：投资不可能百分之百成功，您能为我们分享一些印象深刻的逆向投资失败的案例吗？

夏晓辉：去年年初全面放开时，我们投了一家工程机械液压零部件公司。它是行业龙头企业，为全球工程机械厂商供应核心部件，可积累性没有问题。当时业绩处于低点，估值也很便宜，我们就适度做了一些逆向布局。但后来一整年没赚到钱，当然也没赔钱，原因是经济复苏不及预期，行业底部一直没有走出来。

逆向投资容易出现这样的问题：你觉得要从底部走出来了，但最后发现隧道很长。还有，投资一些成长类公司的时候，如果估值冗余不够，也容易带来短期股价大幅回撤。我们需要不断复盘，这也是我们迭代均衡的一部分。

技术进步决定了成长，人性决定了周期

《巴伦周刊》中文版：您会通过什么方法判断估值？

夏晓辉：芒格先生讲过一句话，我一直觉得是价值投资的入口，大意是说，长期来看，投资者的回报和公司长期的ROE水平差不多。我习惯用PB-ROE模型来看公司的估值。

如果更细一点，一方面跟历史估值比较，看行业10年、20年维度的估值分位；另一方面算绝对回报，看企业稳态的自由现金流会是多少，对应什么样的估值，以及稳态的股息率指标等等。

《巴伦周刊》中文版：您会给自己设定一个估值的上限吗？超过多少倍就不买了，或者要卖掉。

夏晓辉：这跟盈利增速有关系，但总体来说，我是比较恐高的。过去市场估值整体偏高，盈利增速较快的公司，假设估值在40倍以上，往往对该企业近期景气置信度要求很高，我们熟悉的工作方式很难对这种机会建立信心。

《巴伦周刊》中文版：那您喜欢外界用“抄底”这个词形容您的逆向投资风格吗？

夏晓辉：我觉得“抄底”这个词不太准确，因为没有人能精准判断底部。真正的底部是判断不出来的，米塞斯说，“市场是一个过程”。但是如果业绩和估值都处于低位，即使“底部隧道”比较长，亏钱概率也不大，最多就是输点时间。我们组合会均衡配置，不断收集隐含回报率较高的资产放在篮子里，而且不断验证、比较、优化。

《巴伦周刊》中文版：更多是从结果来看，像是您抄到了底部。

夏晓辉：是的，回头看，这几年我们在市场极端低点位置都在买入股票。深度思考、长期跟踪和仔细算账以后，市场暴跌时反而有些兴奋。

《巴伦周刊》中文版：刚才聊了很多您的逆向投资，逆向投资离不开周期，您是如何理解周期的？您相信“万物皆周期”吗？

夏晓辉：人类社会发展的两个支点是“人性”和“技术进步”。人性是永远不变的，技术进步永远在变。人性决定了“周期”，技术进步决定了“成长”。

周期的基础就是人性：所谓生于忧患，死于安乐，其实就是人性使然；尤其是人性中固有的时间偏好，人们总是迫切渴望当前的满足，对未来的机会与变化视而不见，这就导致了资本周期的出现，高回报吸引资本，低回报排斥资本。

关于资本周期，我们公众号上做过很多分享，典型的资本周期是一个矩阵图：企业盈利先改善，接着资本逐利涌入，然后行业竞争加剧。此时企业净利润会创新高，但自由现金流会趋缓。最后经营性现金流和净利润恶化，资本逐步退出，循环往复。只有极少数护城河较强的企业不容易受到资本涌入的伤害，大部分差异化不强的企业维持高盈利能力的时间很短。

所以周期还是基于人性，从这个角度讲，只要与人相关的事物确实是“万物皆周期”。

研究的可积累性

《巴伦周刊》中文版：六禾的投研团队具有“师徒制”的特点，这体现了一定的传承和延续，您能聊聊六禾投研团队的投研氛围吗？您会对投研团队有什么要求和标准？

夏晓辉：六禾的投研团队有这样几个特点：一、扁平化，没有什么层级。二、投研工作其实是个“手艺活”，需要理论和实践相结合。六禾的研究员基本都是校招应届毕业生，自己培养。“师徒制”可以将我们对于公司价值的理解手把手传承下去，后人站在前人的基础上做研究，这本身也是一种可积累性。三、我们会给研究员分配两个以上不同周期频率的行业，俗称“泛行业研究员”。

芒格先生讲过禀赋效应：自己的东西天然觉得很好。研究员如果只看一个行业容易陷入主观陷阱，泛行业研究员更容易理解资本周期，也有利于在周期底部寻找高质量公司。

我们对投研团队的要求是专业、独立、多样化，这样有利于形成群体智慧。专业是指对问题的认知要深入，同时保证独立性，不能人云亦云，多样化的视角有利于弥补个人盲点，丰富团队认知。

《巴伦周刊》中文版：您对研究员的具体研究工作有怎样的要求？

夏晓辉： 公司的研究内容可以分为慢变量和快变量。我们会让研究员更关注慢变量，就是企业的商业模式、可积累性、行业周期和估值判断。慢变量更加需要深度思考。从实际效果来看，慢变量更重要，快变量往往是跟踪企业很久以后的一种缘分，这是我们差异化的地方。

我们内部每个月的读书会，每年一度的牛首山反思会，是对这种慢变量的总结和训练，也是我们内部考核的重要内容。当然，我们覆盖公司的快变量跟踪也是紧密的，研究员普遍比较勤奋和喜欢思考。

《巴伦周刊》中文版：重点还是把产业和行业研究理解得更深是吧？

夏晓辉：对，研究时间越长，行业理解越深。当一件事情发生时你就知道意味着什么，这就是研究的可积累性。

可积累性的“年度思考”

《巴伦周刊》中文版：您每年都会写一篇《年度思考》来复盘过去一年的投资，这几年的市场哪些因素显著超出了您的预期？

夏晓辉：对，我每年会给自己做一个总结复盘。我的《年度思考》通常包括三个方面的内容：一是复盘过去一年的投资；二是基于微观和中观角度对我们组合作些前瞻性分析；三是对投资中的一些重要问题作些探讨。

2021、2022年的市场基本符合我们预期，权益周期高点回落，估值迎来再平衡。

2021年初，我们认为估值已经泡沫化，陆续抛出了组合中大部分核心资产，但并没有降低仓位，而是换成了运营商、中药和当时无人问津的“专精特新”材料公司。我们当年的超额收益超过40%。

2022年，我们仍然认为核心资产的隐含收益率不够，于是继续持有被市场错杀的非均衡资产，包括运营商、创新中药、品牌中药、恒生科技公司等等，同时在市场几个极度恐慌的时刻逆向买入优质成长公司。全年下来我们取得了正收益，超额收益超过30%。

这两年是超额收益非常明显的年份，跟我们重视估值风险密切相关：回避了白酒和新能源，同时重仓了过去市场不太关注、低估值、资本开支小、盈利改善的行业。

2023年是市场调整的第三年，我们基于估值周期位置逐步乐观起来，除了低估值高分红类资产，也买入了深度回调的港股资产和一部分成长股。

出乎预料的是，经济复苏不及预期，企业盈利遭遇压制，年末又受到雪球等杠杆产品暴雷的流动性冲击，市场估值压缩到了一个非常极端的位置。我们基金净值回撤了10%左右，比指数略微好一点。

《巴伦周刊》中文版：确实去年至今成长股估值受到大幅压缩，市场风格偏向高分红高股息的价值股，尤其新国九条出来后，大力鼓励上市公司分红，这是不是意味着市场今后的价值审美会更加注重分红？

夏晓辉：我觉得新国九条非常好，“以投资者为本”，有助于提高投资者的长期回报。我们之前讨论过一个问题，资本市场对长期投资来讲回报是最好的，但不同的制度设计，回报也会有区别。比如以名义GDP为基准，美股过去200年的复合回报比名义GDP高了1.7个百分点，如果制度设计没那么完善，可能就跟名义GDP差不多甚至更低一些。

资本市场依然是长期回报最好的地方，制度设计越是完善，越能彰显社会进步的力量，股东从中获得的回报就会更多一些。即使只比名义GDP高0.5个百分点，只要是可积累的，时间拉长，也很有吸引力。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。