缩表时代：所有你依依不舍的，都是必须放下的执念

2024年相比2023年，是迷茫加剧的一年：

• 随着全国范围内房价永远涨的神话被打破，亲朋聚餐中房子不再是热点话题。

  
  

• 股市、基金的波动下跌也导致赚钱效应尽失，锁定账户删除APP只字不提。

  
  

• 躺平被内卷、扩产即亏损，企业家面临的挑战不再仅仅是周期论那么简单。

对于信奉越来越好、步步高升的中国人来说，这一段从未有过的经历无疑是非常痛苦的。要么是陷入越努力越失败的怪圈，要么是迷失在有劲无处使的困顿中。

这一切的背后，是我们正在遭遇发展范式的巨变。重新思考一切行为的锚点，我们才可能意识到，一直执迷于利润表的我们，还没有习惯去看看资产负债表。

在传统的范式中，不管是作为个体，还是经营企业，在高速发展的时候，衡量价值的标尺永远都是谁跑得更快，对应的就是利润表的增速，于个人于企业均是如此。而在减速转型的时候，衡量价值的标尺悄然生变，谁更健康谁就能活的更久，重视资产负债表的质量变成了新准绳。只不过这一范式的转变，我们还没有作好准备。

国际清算银行统计的数据清晰地记录了我们过去的取舍。2006-2022年间：

• 中国企业部门的杠杆率在“供给侧改革”中，不但没有掉头向下反而持续创出新高，毫无疑问，中国企业家作为整体，仍然信奉“唯快不破”的打法。

  
  

• 中国居民部门在“房住不炒”的基调下，全民炒房的热情在2022年之前丝毫未减轻，直到地产中介的话术从“房价永远涨”，变成“一线城市永远涨”，再到“一线城市核心地段永远涨”的缩圈中，逐步依依不舍的退潮。

图：中国杠杆率情况；资料来源：国际清算银行

当经济蓬勃向上的时候，扩表毫无疑问是放大收益的最快方法，放之四海皆准，这是人性决定论。但是当过去范式已经明显变化的情况下，装睡显然不是一个明智的应对方式，重新审视资产负债表反而是一种主动应对，但这种范式的转变是逆人性的。正如巴菲特所论述的贪婪与恐惧的道理。

前车之鉴未远，以曾经只讲究唯快不破的地产行业，随着代表性人物许老板从首富变成阶下囚，一路不回头的奔向了破产。

在2024年，对于深处迷雾中的其他行业和众多个体而言，我想我们需要形成的一个共识在于：扩表还是缩表，从来都不是一个选择题，而是一道必做题。有时候，缩表并不一定丢人，深蹲反而是为了更好的起跳。

01

新周期下的个人与企业

1、个人：船小好掉头

虽然作为个体，可能并不会站在资产负债表的高度来审视自己的决策体系。但一叶知秋，微观个体对于经济范式的变化往往是最早体察的。从2023年开始，我们看到一些用过往的理论完全无法解释的现象。

比如，随着地产神话被打破，现在年轻人不买房、买房者提前还贷成为新的风潮。最典型的试居民中长期贷款的季度数据，根据2022-2024Q1的最新通缉，这一数据打破了过去10多年的扩张的趋势，出现了明显的回落。

新世代的人群，不再信奉“贷款买房，提前享受”的逻辑，扎扎实实提升本身的生活质量成为新的价值导向。

如果将买房视为投资行为，这一变化还涉及到对底层资产价格的判断，很难作为令人信服的论据来佐证思潮的变迁；那么，纯消费行为就更能直接反映微观个体的心态变化。

随着一季报的全面披露，全球代表性奢侈品的中国区销售都遭受了前所未有的下降压力，追求性价比的大众活生生把拼多多抬上了中国电商第一的宝座，年轻人把更多的时间花在性价比旅游而非攀比性消费上，“一句话来证明你消费降级了”成为小红薯热议话题，等等。

当大众还在纠结茅台批价下跌是由于新品冲击还是由于居民存货释放，当奢侈品表现不及预期时还在拆分是汇率因素还是跨境消费，头痛医头的方式让人忽略了背后消费降级的大潮已经滚滚而来。

从升级到分层，这背后的原因不是简单一句躺平就能够概括的，也完全不能用资产负债表不想奋斗了这一论调来转移注意。当经济增速放缓直观影响到每个微观个体的收入预期，伴随财富效应破灭带来理性回归，群体性选择增加储蓄、降低负债、缩减开支，是顺潮流之举。

尽管已有转型，但是，这一转型的持续时间长度和烈度，可能终将超出大部分人的预估。以日本为例，在泡沫破灭后，整个日本居民持续调降杠杆率进行缩表的时间长达16年，日本年轻人甚至被贴上“丧一代”的标签。

2、企业：扩表成瘾，认识尚待系统性重构

个体的缩表转型已经开始，但也仅仅只是开始，对于长度与烈度的讨论必将持续发酵。不过更令人担忧的是，企业部门由于路径依赖，在思维范式的转变中出现了难以扭转的僵化。

比如前段时间IPO的审核趋严，曾引起了巨大的讨论。

反对者从创新者的退出视角进行辩论：如果没有IPO的退出路径，就会反噬一级创新资本的积极性，进而最终损害整个实体经济。

但这个逻辑推演存在众多逻辑漏洞：

1）IPO只是趋严并未停止，优秀企业只会被追捧而不是被嫌弃；

2）也可以选择去香港和境外上市，或者选择被A股上市公司并购退出，资本化路径并未无路可走；

3）另外公司不上市不代表就不能成功，米哈游和字节跳动哪怕不上市，也是堪称教科书级别的风投成功案例。

从投资端的思路来看，投资就是为了成长烧钱，烧钱最后一定能够上市退出，只要支持烧钱我就是支持了成长。这是典型的扩表思维：你只管长大，长大后自然有人接盘。

其实如果合并上香港交易所和北交所，中国毫无疑问已经是全球上市公司数量最多的市场。我们缺乏创新以及产业转型的镇痛，从来都不是因为资本化程度不够。

同样的，不仅仅是对于一级和创业公司，习惯于扩表的宏大叙事；即使是已经上市公司群体，也处在高速扩表的历史路径依赖中。

除了前文提到的整体非金融企业部门杠杆率在持续提升外，我们可以从另外一个角度来看中国企业的扩表行为。我们用资本开支/折旧摊销这一指标来进行对比，当这一指标低于1时，说明资本开支已不能覆盖旧产能的淘汰，换句话说就是处于收缩通道，而这一指标高于1.5时，说明资本开支强度偏大。

我们统计了中国、美国和德国所有上市公司的这一指标，可以看到中国市场一直维持了一个偏高的水平，常年处于1.5-2.5这个范畴，系统性高于美国和德国市场，这也跟投资者对上市公司热衷于定增扩产的印象是完全一致的。

甚至部分公司，每两年都来定增一次，这么能捕捉风口机会的企业家，其实更应该做风投。显然事实就是，大部分定增并不是以成功收尾的，甚至成功都不一定是目的。

图：中国上市公司资本开支强度大；资料来源：Wind

但扩表通道中的企业，最终呈现了什么样的成绩呢？当我们把过去十几年的非金融企业杠杆率和上市工业企业的ROA这两个数据放在一张图中的时候，可以得到一个非常有冲击力的简要结论：企业的表越扩越大，效率却越来越低。

作为投资拉动型的经济体，当投资带来的收益率，相对超长期国债的收益率都没有太大优势的时候，是不是应该重新审视我们应该扩表还是缩表。当国家政策开始导向严控资本化强度，提升产业转型的力度的时候，便是一场自上而下的重构与洗牌。

停止无效扩表，是企业必经的断奶之痛，也唯有如此，才可能走向成熟。

图：中国上市公司资本开支效率在降低；资料来源：Wind

02

海外经济体的历史经验

对于这一问题，我们的迷茫是有因可循的，很大一部分原因是我国市场化经济发展时间偏短。对于缩表还是扩表的难题，其实海外经济体的历史经验可以给我们不少摸着石头过河的启示。

启示1：扩表还是缩表不是选择题，是周期率

由于我们此前并未有过系统性的缩表，因此实体对于收缩的恐惧达到了空前的水平。其实，扩表是对经济发展前景的大胆进攻，缩表是对经济发展的积极防守。攻防兼备才是适应周期的最好的方式。

以时间跨度更长的日本和美国数据为例。

先说被引例最多的日本，在经历漫长的去杠杆之后，随着增长预期的重新抬头，其实自2015年起，日本企业部门和居民部门都已经开始逐渐进入重新扩表的通道了。这与很多人微观体验是不一致的，认为日本丧文化主导，企业也不扩产、人也在躺平。其实随着周期复苏，日本已经重新进入扩表模式。日本的缩表与扩表呈现明显的周期规律。

而美国的可用数据更长，从1947年一直到2022年，美国居民部门和企业部门经历过多轮的“加杠杆”和“去杠杆”过程。从美国经济的发展成果来说，这种周期性的攻防转换，无疑是对经济规律的最好尊重。

从来也没有一成不变的增长，也从来没有哪个冬天不会过去。顺应周期规律做正确的选择，就是积极应对。

图：日本杠杆率自2015年开始重新提升；资料来源：国际清算银行

图：美国杠杆率的周期律；资料来源：国际清算银行

当中国经济告别长达20多年的加杠杆周期，随着当前进入缩表通道，个体已经开始展示出战略调整的弹性，并呈现出诸多以前市场并未见到过的消费模式，适应性改变已经初现苗头。

另一方面，更值得让人担心的是企业，由于过去高速成长的路径依赖过于严重，这一转变仍迟迟未开始。甚至还有不少人将当前的环境类比2014年，认为最终的问题可以靠扩表解决一切，而未认真审视过资产负债表是否健康，以及我们所处的周期位置。

一缩一扩，正如一张一弛，被最朴素的经济学规律所牵引。

启示2：缩表周期中，更重要的结构性改革以及结构性扩表

另外一个重要启示，来自缩表周期中，并不是一味的做减法，借机调整结构是改革的要以所在。

首先对于个人而言，在缩表周期中还需要辅以对资产负债表的结构进行调整。仍然以日本为例，在日本居民长达15年的去杠杆周期中，顺带快速优化了其资产负债表的结构。

此前，日本地产占居民家庭财富的比例长期高达50%以上，而随着房价泡沫的破灭，房屋资产占居民财富比重快速下降；与此同时，不同年龄层的储蓄比例都不约而同的系统性提升，甚至，被认为不储蓄的年轻人（34岁及以下）反而拥有最高的储蓄率。

而考虑到中国家庭中，房产占财富比重更高，这一调整的幅度和长度可能也会超出预期。这一思维的转变，对于享受了地产红利的的60-70后生人来说，显然是更为艰难的；但时代并不因守旧而不变，Z世代的人将最终获得对房价的解释权，而夹在中间的80和90后，无疑默默吞下了所有苦果。

以日本作为经验分析，我们居民端的转型虽然已经开始，但仍处在早期，每一个人都应该为此做好心理准备。

另外，居民群体性行为习惯的变迁，与缩表同时进行的是结构性的调整，这也连带改变了不少行业的商业模式。日本人一度曾经占到全球奢侈品消费的一半以上，但日本并未喂养出全球性的奢侈性品牌，反而是随着攀比热情的退潮，追求质价比直接催生了以711、优衣库为代表的平价消费全球性品牌。国内消费行业，也将面对同样的问题，“不是XX买不起，而是XX更有性价比”不仅仅是一句戏谑的口号，而是最新思潮的外化。

图：日本家庭部门资产结构变化；资料来源：内阁府、西南证券

图：日本分年龄阶层平均储蓄率变化；资料来源：总务省、西南证券

对于企业而言，调整结构是一个更加宏大的系统性命题。仍然以日本为例，我们至少看到有两个值得高度重视的调整取向。

第一个变化，是对于出海的重视，这也是锦缎过去几年最为重视的研究方向之一。部分日本企业在去杠杆周期中，并不是躺平反而是积极寻找有价值的增量，出海成为艰难的一致选择。

最终的结果也是相当不错的，在上个世纪90年代，出海收入仅占日本GDP的1%左右，到2022年，已经上升到6%。如果以上市公司为样本，这一数据表现将更好，不少代表性企业如丰田、索尼、小松、基恩士等等，海外收入比重早已超过了国内收入。

海外的增量，有效的帮助这些企业度过了通缩周期，并且在参与全球化竞争中升级了公司治理，也实现了更高的盈利水平。毫无疑问，积极出海，已经成为我们为数不多的新出路，不管是传统行业，还是新兴的高端制造，面前的选择是相似的。

图：日本海外净收入占GDP的比重；资料来源：长江证券

第二个变化，是产业结构的优化。

由于长期作为反面案例，日本更多被人提及的是半导体产业的败北，以及错失整个互联网浪潮，好像日本的经济结构在持续向下。其实在收缩杠杆的周期，日本的经济结构虽然转型速度不够快，但也在持续朝着更优的新产业实现优化。

根据华泰证券的测算，东京证券交易所的上市公司中，新经济的占比逐渐提升，从90年代的不到30%，目前已经提升到接近60%的水平。美国，其实也在石油危机中，开启了信息革命，最终通过科技创新引领了全球发展。

产业结构升级，是我国在寻求摆脱地产、寻找新经济增长引擎中被提及次数最多的，新能源行业的成功和半导体的突破，使得决策层对于转型的决心只会更加坚定。更何况，日本和美国经验都告诉我们，在缩表的同时完成转型，这条路也是必走的，另外一个小的启示在于，从时间的紧迫性上来说，我们可能需要比他们走的更快。

图：东证指数中新经济占比逐渐提升；资料来源：华泰研究

就像一个智者曾经说过，不仅要关注个人的奋斗，还要关注历史的进程。破与立从来都不是二极管思维，扩表还是缩表，本质上是对周期律的深刻认知下的顺势而为，这一课，我们终究将要补上。

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