发行长期特别国债是财政政策发挥更好作用的探索

6月前

2024.05.20

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导读：投资者如何参与长期特别国债？

作者 | 九三学社上海市金融委顾问委员陈友平

财政部5月13日先后发布关于超长期特别国债发行的安排和首期债券发行通知，决定在今年5月至11月期间，分批次发行20年、30年和50年超长期特别国债。根据财政部的发债计划，5月17日将先发行30年期国债，5月24日开始发行20年期国债，6月14日开始发行50年期国债。20年期、30年期长债分期在5月份到11月份发行，50年期国债分别则安排在6月、8月、10月分期发行。2024年发行的1万亿元特别国债中，以30年期债券规模最大，共计6000亿元，20年期债券3000亿元，50年期债券1000亿元。

发行超长期特别国债目的。今年政府工作报告提出，从今年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”（简称“两重”），2024年先发行1万亿元。4月30日中共政治局召开的会议要求“及早发行并用好超长期特别国债”。国务院总理李强在随后召开的国务院支持“两重”建设部署动员视频会议上强调，发行超长期特别国债支持“两重”建设，是推进中国式现代化、推动高质量发展、把握发展主动权的重要抓手。

国家发展改革委员会副主任刘苏社在2024年4月中旬的国新办新闻发布会上介绍，国家发展改革委会同有关方面已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，经过批准同意后即开始组织实施。行动方案将集中力量支持一批事关现代化建设、发展急需、多年想办而未能办、需要中央层面推动的大事要事难事，坚持高质量发展和高水平安全良性互动、夯实国家安全和长远发展基础；坚持统筹硬投资和软建设，用改革办法和创新思路破解深层次障碍；坚持分步实施、有序推进。2024年发行的1万亿特别国债，重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面重点任务。在行动方案组织实施方面，将坚持“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则，由发改委牵头会同有关部门，切实加强统筹协调，做好资金保障，优化投入方式，加大监管力度，特别要尽快审批和建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目，同时还将抓紧推动出台实施相关的配套政策，通过体制机制改革来破解深层次的障碍，与重大项目建设形成合力，确保行动方案明确的任务高质量地落地见效。

财政政策、货币政策是二大法宝。一直以来，财政政策、货币政策是中国政府管理和调控经济的二大法宝。在2020-2022年三年疫情期间，我国实行积极的财政和货币政策，发挥逆周期调控作用，有力地稳定了企业主体特别是中小微企业生存和我国经济的大盘。

财政政策通过减税降费及退税缓费、增加赤字率、转移支付等手段，有力缓解了小微企业和地方政府的压力。2023年，财政政策优化完善减税降费政策，着力扩大新能源车辆等国内有效需求；大力支持科技创新，推动制造业高质量发展，加快建设现代化产业体系；加强民生兜底保障，确保地方财政运行平稳有序；推进乡村振兴。2023年年底增发了1万亿特别国债，安排给地方支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。

同期，中央银行实行稳健的货币政策，宽松适度，精准有力，适时强化逆周期调节和跨周期调节，统筹把握总量与结构、数量与价格、内部与外部均衡。央行通过多次降低存款准备金率，投放再贷款、中期借贷便利（MLF）和PSL，降低再贴现、再贷款利率，降低公开市场业务利率，降低LPR利率，有序引导存款利率的降低，以及通过其它结构性货币政策工具，有力的支持了小微企业的生存和发展，不仅稳固了国内宏观经济大盘和汇率稳定，也有效降低了实体经济融资成本，减轻了居民房屋按揭利息支出负担。这几年，在财政收入因防范疫情支出较大和经济下行收入增长困扰的形势下，货币政策和银行信贷发挥了更重要的作用。

货币政策替代不了财政政策作用。宽松的货币政策为经济回升向好营造了良好的货币金融环境，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，但是在整体经济增长速度下降和实体经济融资需求增幅趋缓的形势下，宽松的货币政策和信贷投放，对促进整个社会有效需求的提升作用有限；而依靠结构性货币政策精准施，调整产业结构、实施帮扶、增加就业，解决国家发展和安全的重大问题，发挥更佳效用，货币政策似乎开始表现得力不从心。无论怎样，与财政支出不同，货币投放工具的偿还性特征限制着货币政策作用发挥。

最新的金融数据也印证了上述观点。2024年4月份，中国社会融资规模首次萎缩，贷款增长也逊预期，4月社融增量为-1987亿元，去年4月社融增量为1.22万亿元；4月新增人民币贷款7300亿元，其中，主要依靠票据融资增加8381亿元，企（事）业单位短期贷款减少4100亿元，居民贷款（又称住户贷款）出现了负增长。受社融的贷款增速下降、债券发行偏少、股票市场融资暂缓等因素影响，货币供应量增速下滑，4月末，M2余额301.19万亿元，同比增长7.2%，自2023年2月份同比增长12.9%的高点以来的新低；M1余额66.01万亿元，同比下降1.4%，上月同比增长1.1%。M1同比转负，M2同比下滑至2023年1月份以来的新低位。因此，在宏观逆周期调控和加力经济发展上，需要实行更加积极的财政政策。财政支出无偿性特征决定了，财政政策可以增强基建投资、调节地方转移支付等增加社会有效需求，帮助促进就业增加，鼓励生育，减缓地方政府融资的压力，帮助地方经济内生发展，解决困扰国家长期发展的重大战略问题和重点领域安全问题。

发行长期特别国债是财政政策发挥更好作用的探索。债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券购买人出具的，承诺定期支付利息并到期偿还本金和当期利息，或折价发行承诺到期以票面偿还本金，或到期一次还本付息的债权债务凭证。债券的发行主体可以是中央政府（或政府性机构）、地方政府、地方政府平台、政策性银行、商业性金融机构、公司与企业等。

国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，因国债的发行主体是国家，具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具，号称金边债券。国债的利率可以看作无风险收益证券的收益率，国债还本付息均有国家信用背书，信用级别高，流通余额大、品种多、期限丰富、流动性好，风险资本占用权重为零。国债分为记账式国债和储蓄国债，也可以分为贴现国债（一年以内）、附息国债、浮动利率国债、特别国债等。

三年新冠疫情、经济增长速度放缓导致财政收入增长乏力，税收收入下降或者增长乏力，土地出让金下滑幅度较大，非税收入占公共财政收入的比例有所提升。因此，要想发挥财政的有效作用，支持“两重”建设，资金筹集上需要别出新路，在不突破“二会”批准的赤字率前提下，凭借国家信用，适当提升政府长期负债，分年发行长期特别国债摆上了议事日程。

2024年发行的长期特别国债，指在特定时期阶段性发行的具有特定用途的国债，不列入赤字，不增加赤字率。今年发行的超长期特别国债，期限分20年、30年和50年三种，是一种附息国债，每年付息二次，超长期特别国债具有特别、超长期、国家信用背书的特点。从历史经验来看，特别国债发行对防范金融危机、应对社会重大事件、促进经济社会稳定向好发展产生了积极影响，中国在1998年、2007年和2020年均发行过不计入财政赤字的特别国债，其中2020年发行的抗疫特别国债以10年期债券为主。

长期特别国债同所有的债券性质一样，是要偿还的，偿还来源或者是政府财政性收入，或者是未来的长期项目收入。所以特别国债发行筹措的资金肯定要考虑有偿还能力的国家重点工程。长期特别国债发行计划安排考虑再三，直到5月中旬“千呼万唤始出来”，说明中央政府、国务院各部门在确定未来重大投资项目时相当谨慎，综合考量如何在不增加债务风险的前提下，带动长期经济发展，解决社会的重大问题，也不排除为地方政府偿还部分债务。

长期特别国债面临着较好的金融市场环境。2020年以来，中央银行为应对疫情造成的负面影响，托底宏观经济，保小微企业等市场主体，促进经济恢复，多次降低存款准备金率，投放中期借贷便利、各类再贷款等货币政策，降低OMO、MLF、再贷款利率，引导LPR利率和金融机构存款利率有序下调，当前金融市场资金充沛，资金价格适宜，为超长期特别国债的发行，提供了比较好的货币市场环境。今年以来，由于政府类债券发行偏少，债券市场出现了资产荒现象，债券收益率不断创新低，中央政府发行长期特别国债将有利于增加债券供给，满足投资者中长期投资需求。预计二季度、三季度，政府债券和政策性银行债发行或迎来发行高峰期，特别国债发行时，要主动防止供给冲击对市场形成过大扰动。如果金融市场流动性偏紧，央行可能考虑降准、投放中期借贷便利等货币政策工具配合提供流动性，协同政府债券的发行。

长期特别国债的发行利率应市场化。国债利率具有免税性质，是投资者进行资产配置的重要投资工具，国债和地方债数量庞大，流动性好，适合各类机构进入。长期特别国债，发行期限长，特别适合保险公司、社保基金等长期资金的需求，也适合商业银行和其他投资机构的债券期限组合。

较长一段时间以来，财政部门一直致力于政府债券包括国债、地方政府债券市场化定价发行，探索了一条市场化发行的成功之路。由于长期特别国债期限较长，跨越了好几轮经济周期，甚至跨越2-3轮大国（地区）关系周期，而不同周期中的债券收益率有较大差别，如经济增长速度高，则债券的收益率可能会高些，所以超长期国债发行的科学定价也要进行深入探索，确保投资人未来的收益率不大幅度波动，保证金融市场长期稳定。国债市场化发行不一定就是公开发行，也可以定向发行，比如探索向保险公司、社保基金定向发行。例如，2007年1.5万多亿元特别国债中有1.35万亿元向农业银行定向发行，剩余部分通过全国银行间债券市场向社会公开发行。

投资者应客观冷静投资长期债券。5月17日发行的30年期24特别国债01中标利率2.57%，总额400亿元，全场投标3.9倍，位于30年期国债收益率曲线的相对较低位置。如上文说到，20年以上长期债券发行时间长，跨越经济和地缘政治周期多，长期债券价格的影响因素更加复杂，有些因素当下很难能够预见到，中间会有很多不可控的变化。长期特别国债计划分年几次发行，明年以后的具体发行数量不好判断，单从债券供需角度来看，如果长期特别国债供给较少，对债券市场长期价格影响不大；如果供给逐步加大，对债券市场的影响也是显而易见的，债券的收益率有可能上行，利率风险和市场风险等风险是客观存在的。

当前，宏观经济的一些积极因素也在显现，比如，5月份公布的4月份进口和出口总值同比增速均转负为正，超出市场预期。4月30日出炉的4月制造业采购经理指数（PMI）虽然滑落0.4个百分点至50.4，但仍在扩张区间，行业景气连续第二个月走高。CPI逐步转正，4月份为0.3%，连续三个月同比上涨，解除了物价跌跌不休的隐忧。在扩大内需方面，国家明确要求落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提振汽车消费的“以旧换新”补贴细则在4月底出炉。国家正在推动设立一系列房地产收储政策，消化市场存量已建成的商品房；央行已经提出设立3000亿元保障性住房再贷款，降低首套房首付比例为15%、二套房首付比例为20%，取消全国层面首套和二套住房个人贷款利率政策下限，下调首套和二套公积金贷款利率等房地产系列政策，有助于消化房地产库存，推动房地产投资企稳回升。这些积极因素变化，我们在构建选择债券投资机会和构建组合时要加以重视。

长期债券的投资者在投资债券时，不仅仅考虑收益率和风险，也应考虑尽量实施资产负债匹配，既考虑期限的匹配，也要考虑成本收益的匹配，同时要有长远的眼光，洞悉判断长远的匹配。有些投资者特别是交易型、净值化管理的机构，还要考虑账户的性质、资金的性质，实行稳健的资产配置和组合，加强流动性安排，既配置一些中短期债券，也适当配置部分长期和超长期债券。避免为短期追求相对高一些票息，整个组合拉长久期的极端行为，这种情况可能遭遇由于市场价格变化和利率变动出现幅度较大的亏损，或者财务上不得不扣减较大的资本公积，影响金融机构资本的稳定性、偿付能力不足，以及由此决定的业务发展收缩、被限制或者出现经营风险。

（本文仅代表作者个人观点）

微信编辑 | 高莉珊

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来源：第一财经

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