不满足合格投资者条件，基金合同效力到底如何？

近年来发生的大量基金纠纷，不少是因为合格投资者问题所引发。

但是，因私募基金裁判规则的供给不足，加之裁判机构对合格投资者制度的理解存在不同认识，司法实践对此问题的裁判结果并不统一，主要有两种观点：

第一种观点：基金合同无效

这种观点认为，合格投资者属于基金合同效力层面的问题，投资人不满足合格投资者条件，将导致基金合同无效。

采纳这种观点的案例结果，通常是管理人返还全部投资款。

第二种观点：基金合同有效，但管理人违反先合同义务

这种观点认为，合格投资者不是效力问题，仅属于管理人义务履行层面的问题，投资人不满足合格投资者条件，并不直接导致基金合同无效，但管理人违反先合同义务。

采纳这种观点的案例结果，通常是管理人须根据其过错承担缔约过失的赔偿责任。

不难理解，两种观点的裁判结果存在很大差异：

第一种观点，根据合同无效后的恢复原状规则，管理人须向投资人返还（赔偿）全部本金，类似如（2020）粤0304民初32972号案件；

第二种观点，根据缔约过失的损害赔偿规则，管理人承担赔偿责任以投资人存在损失为前提，如果基金定损存在困难，投资人的索赔诉求未必能获得支持，类似如（2020）粤03民终27204号案件。

在司法实践存有上述分歧背景下，需要思考的问题是：投资人在索赔时到底应该主张基金合同无效的返还，还是主张管理人义务违反的损害赔偿？作为管理人，应当如何抗辩？

为了进一步厘清合格投资者纠纷的上述核心问题，本文根据私募基金规则群并结合近年来同类案例的检索情况展开探讨。

01

基础逻辑：到底什么是合格投资者？

某种意义上，“投资人是否满足合格投资者条件”可能是一个伪命题，真正的题干应该是，“管理人是否全面履行了适当性及合格投资者核查义务”。

关于合格投资者，大多数人都会脱口而出，“投资金额达到100万元，个人金融资产不低于300万元、企业净资产不低于1000万元”。

但这种理解并不准确，而且，这种理解会对合格投资者纠纷的核心问题造成认知上的严重误区。

《证券投资基金法》

#87 非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。

《私募投资基金监督管理条例》

#18 私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。

前款所称合格投资者，是指达到规定的资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其认购金额不低于规定限额的单位和个人。

合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。

《私募投资基金监督管理暂行办法》

#12 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

根据上述规定，规则层面对合格投资者设置了非常明确的法律定义，即“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。

但仅到这里，还远未说清楚合格投资者的概念。进一步展开，我们可以对合格投资者制度进行如下解构：

第一，合格投资者是由资产能力、抗风险能力、门槛投资额三个要素共同构成的完整概念，只有同时符合三个要素才能认为投资人满足合格投资者要求，任何一个要素的缺失都构成对合格投资者制度的违反。

例如，即使投资额不低于100万元、个人金融资产不低于300万元，但若投资人的风险承受能力不匹配基金产品，仍然不是合格投资者。

第二，合格投资者是相对的概念，并非绝对的概念。

甲对于A产品是合格投资者，不代表甲对于B产品也是合格投资者。探讨某个投资人是否符合合格投资者条件，必须在具体的基金产品场景中进行。

法律要求投资人必须具备“相应”的抗风险能力，是指投资人的抗风险能力必须与其购买的特定产品的风险等级相适应。

不同的产品有不同的风险等级，投资人能够承受A产品风险，不代表能够承受B产品风险；而且，不同类型的基金产品，对最低投资额可能有不同的要求（例如，近期发布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》要求个人投资专项基金不得低于1000万元）。

这也是为什么，监管要求管理人在推介产品时——即使是向同一个投资人推介数个产品，都必须独立、完整地履行适当性义务、完成合格投资者核查程序。

所以，“合格投资者”是针对某个具体产品的相对概念，并非泛化的绝对概念。

第三，合格投资者并不是一套静态的、易于识别的客观标准或者参照系，该项制度必须通过管理人对适当性义务的动态履行才能落实。而且，适当性程序的开展还依赖于投资人真实、完整地向管理人披露其个人信息、投资经验及财产能力，投资人是否如实披露也会直接影响合格投资者核查结果的准确性。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等监管要求，关于投资人是否符合合格投资者条件的判断，依赖于管理人对适当性义务的履行，具体如下：

第四，合格投资者的核查依赖于适当性程序进行落实，反过来讲，适当性程序的唯一目的是为了设定一套关于合格投资者标准化认证流程的操作要求。

这决定了在探讨某个投资人是否符合合格投资者条件时，逻辑上需要借助对管理人是否全面履行适当性义务的法律评价才能实现，考察的侧重点应在于管理人是否全面履行适当性及合格投资者核查义务的层面，而不是投资人“客观上”是否真的符合合格投资者条件。

进一步而言，如果管理人全面履行了适当性义务，完整地实施了监管规则所要求的这一套标准化的“合格投资者认证流程”，那么就应当认为，符合筛选条件且与产品风险等级匹配的投资人就属于法律所认可的“合格投资者”——至于，在最真实的客观意义上，投资人是否具有300万以上的金融资产、投资人所支付的100万认购款是否确实属于其个人自有资金，都不是法律所关心的问题。

因为，从现实的角度来讲，要求管理人对投资人的资产能力和资金来源进行彻底追踪及完整核查，既不可行、也无必要：不可行，是因为管理人客观上做不到；无必要，是因为这会极大提高管理人的展业成本，违背效率原则。

所以，在法律上判断投资人是否符合合格投资者条件，应该是借助对管理人是否全面履行适当性及合格投资者核查义务的法律评价来实现，并不是在真正意义上去探讨投资人是否满足合格投资者条件。

即，问题的关键不在于“投资人是否满足合格投资者条件”，而在于“管理人是否全面履行了适当性及合格投资者核查义务”。

02

核心问题：违反合格投资者制度，
到底产生何种民事法律后果？

对这个问题的理解直接决定了这类案件的裁判走向。

虽然《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》规定了合格投资者制度的具体内容，但并未规定违反该制度的法律后果。而且，从条文来字面意思看，该项制度是对管理人募集对象的范围进行限制，更侧重对管理人募集行为的规范。如果投资人不具备上述法律、行政法规规定的合格投资者条件，是否会导致基金合同无效，仍有探讨空间。

正因为如此，如本文开篇所述，实务界对此问题有两种不同理解。

有人认为是合同效力问题，解释路径可能是违反法律、行政法规的强制性规定，也可能是违反社会公共秩序。这种理解，对应前文最开始的第一种观点。

有人认为只是管理人对先合同义务的违反问题，与合同效力无关，解释路径是《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等监管规则对管理人的适当性义务要求，以及《九民纪要》关于适当性义务及损害赔偿的规定。这种理解，对应前文最开始的第二种观点。

03

案例检索及分布情况

我们对最近4年同类案件进行检索，需要说明的是：

1）我们之所以所将检索范围限制在最近4年，是因为最近一次法院系统发布的有关适当性及合格投资者的司法意见是最高人民法院于2019年11月出台的“九民纪要”；

2）检索的案例样本，都特别针对“投资人不符合合格投资者条件是否导致基金合同无效的问题”进行了说理论证；

3）不符合条件的情况包括投资门槛未达到100万元、代持投资（组合资金）、投资人与产品风险等级不匹配、投资人未签署适当性文件或者《合格投资者承诺函》等情形。

情形一：

投资人不符合合格投资者条件，基金合同无效

我们检索到的有关违反合格投资者纠纷的案例中，有4个样本以投资人不符合合格投资者为由认定基金合同（代持协议、份额转让协议）无效，认定无效的理由主要有两种：

1）根据《合同法》第五十二条第五项、《民法总则》第一百五十三条第一款，《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条关于合格投资者的规定属于效力性强制性规定，投资人不符合合格投资者条件构成对效力性强制性规定的违反，基金合同（代持协议、份额转让协议）无效；

2）根据《合同法》第五十二条第四项、《民法总则》第一百五十三条第二款，合格投资者制度属于法律为保护私募基金投资人而规定的基本制度，是私募市场健康发展的基石，投资人不符合合格投资者条件构成对公序良俗的违反，基金合同（代持协议、份额转让协议）无效。

值得注意的是，上述4个以投资人不符合合格投资者条件为由认定基金合同无效的案例，除（2020）粤0304民初43302号案例以外，其他3个案例都是认购金额未达到100万元的情况。

情形二：

投资人是否属于合格投资者，不影响基金合同效力问题

我们检索到的案例中，10个样本认为合格投资者问题与基金合同（代持协议、份额转让协议）效力无关，理由主要包括：

1）《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，《私募投资基金监督管理暂行办法》属于部门规章，投资人违反合格投资者条件不属于无效事由，不影响基金合同（代持协议、份额转让协议）的效力；

2）虽然监管部门制定合格投资者制度的目的在于保护投资者利益，但单个基金合同（代持协议、份额转让协议）仅发生在特定的投资人与管理人之间，该行为的结果只影响当事人的个人利益，并不涉及社会不特定多数人利益，也不损害金融秩序与社会公共利益，因此，投资人不符合合格投资者条件并不构成对公序良俗的违反，不影响基金合同（代持协议、份额转让协议）效力。

值得注意的是，上述10个探讨合格投资者是否影响基金合同效力的案例，7个案例是投资额未达到100万元或者代持投资的情况。

总体而言，虽然司法实践针对合格投资者是否影响基金合同效力的认识存在分歧，但从上述案例的分布情况来看，多数法院倾向于认为合格投资者并不影响基金合同效力，更多是从管理人义务违反的视角理解这个问题。

04

问题辨析：合格投资者只是
管理人义务问题，并不影响基金合同效力？

结合上述分析以及案例检索，我们认为，合格投资者只是管理人的先合同义务问题，并不涉及基金合同效力。投资人不符合合格投资者条件，基金合同仍然有效，仅发生管理人先合同义务违反的法律后果：

第一，实际上，2019年出台的《九民纪要》已经将合格投资者界定为管理人的义务问题。根据《九民纪要》的规则逻辑，违反合格投资者条件不可能导致基金合同无效。

如前述，根据《证券投资基金》第87条、《私募投资基金监督管理条例》第18条等规定，合格投资者由三个必备要素（资产能力、抗风险能力以及投资门槛）构成，三个必备要素系在前述同一个法律条款中进行规范，只要不符合其中任何一个要素，投资人就不属于合格投资者。

如果认为违反合格投资者制度将导致基金合同无效，实务中，那些未完成风险认知、风险偏好及风险承受能力测试，未在投资人风险承受等级之内向其推介适当产品，导致投资人购买超过其风险承受能力产品的情况，都属于投资人不具备抗风险能力要素、不符合合格投资者要求的情况。此类场景，都应认定基金合同无效。

但是，根据《九民纪要》第72条、第73条、第74条等规定，上述场景中，只会产生管理人违反适当性义务的赔偿责任后果，基金合同的效力并不受任何影响。

可见，《九民纪要》实际上已经将合格投资者界定为义务违反问题。

如果认为违反合格投资者制度将导致基金合同无效，此观点显然与《九民纪要》的规定精神相冲突。

第二，法律、行政法规并未规定投资人不满足合格投资者条件时基金合同无效，对《证券投资基金》第87条、第91条以及《私募投资基金监督管理条例》第18条、第20条等规定的违反并不当然导致基金合同无效。

《证券投资基金》第87条、《私募投资基金监督管理条例》第18条规定的合格投资者制度，具体是通过管理人对适当性义务的履行进行落实，侧重点是对基金管理人募集行为的规范——法律要求管理人通过适当性程序对投资人进行筛选，仅接纳符合条件的合格投资者认购基金产品、拒绝不满足条件的投资人进入基金投资领域。

如果管理人违反该项要求，须承担相应的行政合规责任，但基金合同并不必然因为对前述规定的违反而无效。

上述理解，也可以在最近刚发布的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第十六条第一款第（一）项、第（三）项找到相应的规则依据。

第三， 投资人不符合合格投资者条件，并不当然损害社会公共秩序。

基金合同仅发生在特定投资人与管理人之间，合同履行的结果只影响特定投资人与管理人的利益，并不涉及其他第三方利益或者国家、社会公共的利益。认可涉案的单个基金合同的效力，并不会出现严重的社会后果，通常不会扰乱社会公共秩序。

第四， 如果允许投资人以其不符合合格投资者为由否定基金合同的效力，无异于放任投资人恶意投机获利的同时要求管理人承担所有不利后果，对管理人而言过于严苛，有失公允。

一方面，虽然管理人违规向非合格投资者募集产品具有违法性、应受到谴责，但实际上大多数投资人对自身不符合合格投资者条件是明知的，在这种情况下，如果一概允许投资人以其不符合合格投资者为由否定基金合同效力、退出基金法律关系，实际上是在放任投资人以其违法行为获益、变相规避投资风险。法律不能只允许投资人恶意投机获利，转而要求管理人承担所有不利风险及后果，这个结果对管理人显然过重；

另一方面，如前文所述，因为合格投资者制度的特性问题，关于投资人是否符合合格投资者的判断，很大程度上取决于管理人对适当性及合格投资者核查义务的履行结果如何。

如果将合格投资者问题一概视为基金合同效力问题，这会出现一个违背常理的结论——当事人自身对先合同义务的履行结果，将直接决定合同效力本身。任何一方对先合同义务的履行结果，不应作为评价合同效力的，否则管理人的这项核查工作就不应当被定义为“先合同义务”。

05
结   语

基于上述分析，我们认为，针对投资人不符合合格投资者条件的情形，如果单纯选择以合同无效的诉讼路径索赔，恐将面临较大的索赔失败风险。

在此类场景，较为稳妥的索赔路径是从管理人违反适当性义务的角度出发，要求管理人对投资损失承担相应的赔偿责任。

并且，即使要坚持选择合同无效的诉讼路径，根据以往我们代理此类案件的实务经验，也应尽可能在诉讼请求中将管理人适当性义务违反的赔偿责任作为备位诉请一并主张。如果裁判机构拒绝审查备位诉请，应优先考虑保留适当性义务赔偿责任的诉请。

管理人角度，应当注意在募集过程中严格按照现行监管规定，履行风险评估、风险揭示、产品推介、合格投资者核查等适当性义务，并做好资料整理、档案保存及证据留痕工作，至少确保投资人在《风险承受能力调查问卷》《风险揭示书》《合格投资者承诺书》等书面材料的落款处签字/盖章，强化募集工作的合规性，尽可能避免纠纷风险。