陆挺：中国房地产市场陷入三个下降螺旋

5月前

来源：王牌脱水研报

5月25日，野村证券首席经济学家陆挺在上财滴水湖高级金融学院2024年度大会上做题为“地产下行和再平衡下的龙年中国经济”演讲，陆挺指出，中国房地产陷入了三个下降螺旋，不过政治局会议定调后，整个中国经济看到了地产出清希望，看到了真正出现稳定乃至全面复苏的希望。

非常荣幸能够在这边和大家一起交流一下我们对中国经济的看法。刚才前面两位所长已经对整个中国宏观经济形势有了一个非常好的一个介绍和分析。这边我来讲讲我们从市场的角度，来看看中国宏观经济的一些问题和目前的一些解决方案。

首先我来讲讲我们过去的一年中间发生的一些比较有趣的事儿。我在2023年1月初的时候，去美国纽约路演，那时候中国的疫情应该说还没有结束，应该说清零已经结束，疫情还没有结束。但那个时候国际投资者对整个中国经济特别的乐观。很多人以为国外敌对势力经常唱空中国，其实也不都是这样，有的时候他们也特别乐观，比我们国内投资者还要乐观。

那么在2023年1月初的时候，为什么国际投资者，尤其是纽约的投资者对我们中国特别乐观呢？道理特别简单，第一疫情快要结束了，清零已经结束了。第二，房地产的调控三道红线，两道红线其实已经结束了。第三，应该说新的班子很快就要上来了。但那时候他们确实是过度乐观。他我现在还记得他们问我几个有趣的问题。

第一，2023年中国的通胀到什么程度？5%还是10%？第二，人民银行会加息几次？第三人民币会涨到什么程度？第四个就是中国的A股、港股会涨多少，牛市会持续多长时间？

后来我们发现，中国在疫情之后，跟整个全球的宏观经济形势差别特别大。2022年别的国家疫情结束之后，确实经历了高通胀。美国最高的时候9%，欧洲10%，英国11%。

我们中国不仅没有什么通胀，甚至还有人说出现了通缩。到了2023年下半年的时候，中国的CPI实际上已经到了百分之负0点几，我们的PPI的话是大概是百分之负三左右。

那么为什么会出现这么样的一个情况呢？为什么我们不仅没有出现通胀，甚至还有一定程度的，可以说是通缩也好，或者我们叫做一个负的deflated也好。为什么我们的人民币不仅没有涨还跌？为什么我们股市直到今年的一月份是一个大熊市，为什么我们的人民银行其实不仅没有加息，反而在这个过程中，实质上是四次加息。这个背后的原因有很多，我要总结以下几个原因。

第一个原因，其实跟全球的周期有关系，因为我们在疫情中间，中国的出口特别好，2021年的时候中国的出口增速有30%，这个是因为在疫情中间中国的管控很好。我们中国庞大的制造业为全球在疫情中间提供了大量的各种产品。但是在疫情之后，世界各国的消费者，尤其欧美，消费结构发生了变化，转向了服务。而我们国内应该说因为种种的原因，在服务业的出口方面，尤其在旅游那个方面的话，并没有过快很快的复苏。

第二个也是因为全球周期的原因。别的国家的疫情比我们早结束一年左右。当我们结束的一个时候，他们开始在加息，经济增速开始在下降。而我们疫情刚刚有结束，经济处于复苏之中，再加上一个出口的高基数，使得我们整个出口增速是明显下滑。到了去年，我们全年的出实际上是负增长5%。

那么还有别的原因，我们疫情时间比较长，所以有比较强的疤痕效应。

但是真正最重要的原因是房地产。以前我们中国经济每次复苏的时候，真正的龙头，真正的抓手是什么呢？每次都是房地产，几乎没有什么例外。但这次大家发现不一样了，我们本来寄希望于在2023年年初的一个时候，中国的房地产这个行业在经历了将近两年的下滑之后能够企稳。尤其是在三道和两道红线，几乎可以说是结束之后，但后来发现他并没有企稳。

到了2023年的八月份，当我们再一次开启新的一轮房地产的宽松政策的时候，很多城市取消了限购限售之后，很多人以为我们中国的房地产真的要开始复苏了。后来发现只是经历了九月、十月份一两个星期的小阳春，还是没有复苏。到了去年年底的那个时候，我们发现我们必须得通过其他的政策，所以我们中央政府推出了三项工程，城中村改造和保障房，是直接针对房地产。

我们希望能够另辟蹊径，推动整个中国房地产的需求，尤其是建筑业方面的需求。但是到了今年前四个月，按照国家统计局的这个数据，我们国家的房地产销售按金额来计算下降了30%。如果我们按照前100个开发商的数据来看，我们的房地产销售金额下降了50%。

但是所以我们可以这么说，从2023年以来，中国经济在疫后复苏的表现不如人意，一个重要的原因，甚至可以说是最重要的原因，在我看来不是全球周期的一个变化，不是出口的下行，最重要的原因就是房地产。

那么为什么房地产这么重要呢？道理特别简单，第一，他在巨幅下滑之前，在2022年之前，房地产贡献了我们中国GDP的将近4分之1。他贡献了整个中国广义财政收入的38%，它在我们整个中国居民财富中间的占比达到了70%左右。它在以往的历次整个中国经济复苏的过程中间，它在信贷拉动方面占比是相当高。上一轮在2016、17年的时候，曾经有那么两个季度，它占新增信贷的60%左右。所以，从需求侧角度来讲的话，这就是为什么2023年年初以来整个中国经济的复苏不如人意。

接下来一个很重要的问题就来了，为什么我们从2022年年底开始这一轮的放松，尤其是在疫情之后，并没有如期的复苏呢？这里面原因值得我们深思。我认为讨论清楚了这些原因，才能够理解为什么过去这几个星期，大家对整个中国房地产的未来的形势突然间开始乐观，为什么港股在过去三个多星期涨了20%，为什么大家感觉终于这次房地产有开始出现的一个希望。

我们可以大概来过一下几个主要的解释。第一个就是很长中长期的解释，就是我们整个中国的城市化比以前高多了。我们人口已经几乎没有什么增长，甚至在过去几年开始下降了。

第二个解释就是我们在过去的几年，有些方面的应该说紧缩力度太大了，对我们整个中国的房地产，对行业的损害可能确实是比较大。甚至在我们放松了这些政策之后，还有一些遗留的一些紧缩政策，包括一些限购限售政策。当然了，在过去这几个星期又有些地方取消了限售限购。

这个中间因为一些开发商已经遭受重创的可能，一时间很难恢复过来。

我想再说一个很重要的一个原因，这要追溯到2015年。为什么2015年特别重要呢？因为在2015年那个时候，我们国家发生了一次股灾，我们还进行了一次人民币汇率改革，叫811汇改。为什么2015年对我们整个中国经济和我们其后的整个中国的房地产的行业产生了巨大的一个影响的。因为在那一年实际上我们推进了开始推进货币化棚改。

货币化棚改有以下几个实质，第一，我们在城市化的理念方面发声了较大的变化。之前中国的房地产开发主要集中在比较大的一个城市。后面，我们中国的房地产开发因为这政策的主导开始走向中小城市，在这个过程中，实际上还有一个很重要的因素，就是即使在中小城市中间，我们市场化的力量在大幅度的减弱，而非市场化的资金配置力量在上升。

为什么要这么说呢？因为2015年的货币化棚改实质上就是中国版的QE，那时候真正拉动整个中国经济在16、17年复苏的是中国人民银行的3.6万亿人民币的PSL。它不是利率政策，它是一个QE政策，这跟西方国家QE不一样，西方国家的QE是用来买中长期的国债，很多钱还是躺在商业银行，甚至又回到了中央银行。

但是在我们中国不一样，这个钱直接打到了国家开发银行。国家开发银行按照我们国家的城市化的政策，直接分给了中小城市。在中小城市开始拆大家的房子，这叫棚改，然后给大家现金补偿去买开发商的房子，这叫去库存。

所以当我们几个星期前又开始谈去库存，那个时候大家就联想到了当时的PSL这样的一个资金支撑下的整个中国的货币化棚改。这个棚改在那个时候可以说在一个极短的时间里面，可以极快的一个速度推高了整个中国的房地产的需求。虽然它带来了整个中国经济在那两年的繁荣，快速从这个股灾中间走了出来，但它也带来了一系列的问题。

今天中国的宏观经济中间的很多问题，都可以追溯到那个时候的一些政策。那个政策有几层的扭曲。

第一就是在大城市和中小城市之间，它产生了较大的一个扭曲。从理论上来讲，从一个社会的客观的经济发展规律来讲，人往高处走，人往大城市走，但那个时候的房地产的发展，因为资金流向，实际上把中国的房地产泡沫推向了中小城市。第二个，即使在中小城市之间也没有市场的竞争机制，而是按照其他的这个机制来分配，造成了第二层的扭曲。第三，这是一个极为关键的一环，有些问题不是利率能够解决的。这个时候另外一个机制出了一些问题。在我们上海这边，在我们这个附近要拿到预售证，我们得把楼差不多盖的百分之七八十，楼要封顶。到了我们广大的中小城市，你可以盖个售楼处，甚至售楼处都不用盖，只盖一个小区的大门，竖一块牌子就可以把整个小区的房子卖个八九成，甚至全部卖掉。这就是在房地产发展高速推向中小城市的时候，最核心的预售制度并没有完全的把关好。所以这个中间出现后面的问题，不仅仅是市场的失灵，也是政府监管的失灵。这个预售制度实际上可以说使得我们一方面那几年高速增长，企业实际上是高速发展，债务高速的话扩张，甚至出现了一万多亿两万多亿资产负债表的企业。另外一方面，他们虽然期望too big to fail，在这个过程中间，我们实际上也看到这样的一个高周转模式给整个中国经济带来了相当大的一个风险。实际上到后面的整个从恒大到碧桂园这样的企业的崩盘，都是在这样的一个高周转模式之下发生的。而且它带来了一系列的问题。

在这个过程中间，因为811汇改那一年大量的资金流出。我们那个时候就开始甚至鼓励一些企业，包括房地产企业到海外去融资。他们已经借了我们传统的金融机构之外的大量的负债。而这些负债是完全是明面上的，如果付不出来就是要违约。而这些违约又能够加速度的让他们在国内面临信贷的危机。

这些就是我提供的从市场角度来讲的，甚至可以说从一些微观机制来讲，从政府监管角度来讲的一些市场的机制。

现在房地产行业到今天，我认为存在着三个下降螺旋。这个下降的话，不完全能够通过一些传统的货币政策，甚至是财政政策所能够解决的。

第一个下降螺旋特别简单，就是房价下跌导致大家购买的意愿，尤其是投机的意愿和投资的意愿急剧下降。左边这个图是我们官方统计的，房地产的价格下降幅度不大。但是右边这个图是我们民间的研究院来统计的，从高点到现在全国平均下跌了27%左右。

我们再来看第二个下降螺旋，就是在保交楼和买房之间。越是存在保交楼的问题，大家越不愿意买房，越不愿意买房，房地产开发商就没有这个资金。这里面我们要说到一点，房地产开发商的资金在很长一段时间里面大部头来自于哪里呢？不是来自于银行，也不是来自于影子银行，而是来自于我们中国买房的老百姓。当然老百姓中间他可能从银行借钱了。但是最大的资金提供方，实际上是中国的买房人。

很多人可能也会说，我们现在确实有很严重的保交楼问题。至于这个问题有多大，官方没有统计。我去年做过一些统计，保守估计在1000到2000万套之间。这些房子逾期交付，并不一定是烂尾楼。

但在这个过程中间，我们看到了很多人都会问，就是说为什么开发商没有这个钱盖房子了，这钱去哪里了？中国的预售制度跟西方，跟中国的香港完全不一样。我们的预售制度是百分之百的现金的预售，大家是百分之百的交钱，但是拿到的是一纸合同，在香港只是交一个定金而已，那么这个钱去哪里了？毫无疑问，开发商的这个钱大部分是用来去买地了。我们地方政府拿到这个资金之后，大部分是去搞产业园区、基础设施，各种楼堂馆所，确实在这个过程中间极大的提升了中国的基础设合适的质量。

但是也不可避免得出现一些资金走向扭曲，也造成了整个的投资回报率在过去八九年的急剧下降。在这个过程中间，再加上可能在疫情中间的一些费用，我们地方政府也是捉襟见肘，并没有多少盈余的资金，反而累积了大量的负债和隐性负债。开发商手上没钱了，地方政府手上没钱了，银行要让他们做白名单的这个制度的，实际上也很困难。所以我们就陷入这样的一个困境，这是第二个下降螺旋。越不买房，开发商越没钱盖房。以前大家都认为这只会存在于我们的民营房企身上。后来我们知道甚至有一些非常著名的大型的国有房企，也开始会面临这些资金紧缺的一个问题。

第三个下降螺旋是什么呢？是在房地产和我们的财政之间。我们刚才也讲过中国财政的钱38%来自于与土地。按照国家统计局的数据，来自于卖地得收入下降了50%左右。实际上要扣除地方政府把地卖给自己平台的那部分资金，真正的跌幅远远超过50%。

这个时候我们就发现地方政府大量的削减支出，乃至各种的工资薪酬方面的支出。越到中国的中小城市，这一方面的支出对当地中产阶级的收入，这应该说影响越大。这些人越没钱，就越没有实力去买房。这就造成了尤其是在广大中小城市的另外一个下降螺旋。

这三个下降螺旋，我现在可以做这个判断，中国的房地产企业已经几乎没有自己的这个能力靠来进行自我修复。我也不认为在这个过程中间，能够通过降息这样的货币政策，能够让房地产在这个过程中间能够走出来。这也解释了为什么我们过去那一年多，中国经济表现在很多方面不尽如人意。

那么接下来我们来讲讲今年整个中国经济，除了房地产这一块，我们还面临哪些下行的压力。

当然了，我们年初的经济开局的表现不错，这个中间也要谨慎一些。虽然我们一季度的GDP增速是5.3%，但是一季度的数字要打一点折扣。第一，今年是闰年。第二，这个中间还有一部分实际上通过deflator来算出来的。实际上到了三月份，我们的一些数据也没有1 2月份那么好。还有就是今年的一季度对应去年的一季度，尤其是去年的一月份，那个时候整个中国经济还受疫情的影响，也就是说我们一季度有个低基数，这就是从数据角度来讲，为什么我们接下来还是要谨慎。

第二个我除了房地产之外，第二个方面的压力，我认为来自于消费，需求可能也不尽如人意的原因是什么呢？去年就有高基数，这是一个从统计数据来讲的话，我们要看到的一个问题。

另外一个方面的话，报复性消费往往可能持续一年左右，主要的节假日都过了，这样的情况之下，我们要担心报复性消费的力度，有可能在今年会明显得减弱。第三个方面就是从财富效应来讲，过去这一年多，我们的房地产的价格持续下降。而房地产在我们整个中国居民财富中间占有非常高的比重。

第四个方面我认为还是要看收入效应。在疫情中间大家的收入下降对消费影响是有限的。因为大家都认为这是一个临时性的，受到一个特殊原因冲击，但在疫情之后，如果收入没有复苏，甚至在一些行业，包括像金融行业，还有我们很多跟地方政府财政相关的人群，很多人的预期就会什么的固化，就会认为未来这几年收入很难会出现明显得反弹，那么这个方面也会影响他们消费的力度。

第三个方面的话，也是跟地方财政有关系的。过去两年，实际上中国经济有一个特别亮的亮点，就是新三样，就是新能源汽车电池和光伏。但是我们已经看到在庞大的全国各地，甚至可以说一窝蜂的投资之下，我们已经出现了一个非常明显的一些问题，我们看到太阳能光伏的价格已经从高点两年多中间的高点到现在跌掉了70%多，碳酸锂的价格跌掉了70%多。

我们中国地方政府在过去两三年，你没有太多动力去做基础设施建设，没有太多动力去收储土地。而很多的动力是来在什么方面呢？是投资于新三样。但是所有人都去投资新三样的时候，必然会造成极为拥挤的情况。这个拥挤的情况在未来的一段时间里面，就会使得各地投资这方面的产业的热情会大幅度下降。另外一方面，客观上来讲，在经历了非常严重的亏损之后，他们投资的能力也会明显的一个下降，这个是我们接下来面第三个压力。

第四个压力在地方财政方面，我们中央政府已经决定对12个省市的隐性负债进行严加管控。对已经投资甚至可以说在建的这个工程，都要再重新审视一遍，甚至有些工程会停工。我相信这个也会对今年的中国基建和地方财政支出产生一些影响。

这个是整个中国经济现在所面临的压力。

最后我来讲讲，实际上在未来的1到2年，中国经济也存在着不少的亮点，我们也不用过度的悲观，甚至可以说未来过去这几个星期，已经在某些重要的问题有了非常大的突破。我认为这次港股上涨20%是有它的坚实的基本面基础。

那么有哪些亮点呢？

首先从国际角度来讲的话，今年的亮点就是美国和欧洲终于不会再加息了。欧洲也许很快就要降息，美国也许是四季度开始降息，它给我们国内的宏观的财政和货币政策提供了一些空间。那他们降息，我们这边如果利率相对比较稳定的话，资本的外流确实理想压力也会减小一些。

然后真正比较有意思的是经济自然而然的出现了几个平衡。一是出口方面，右边这个图很有价值，这是美国海关统计的，从各个国家的进口的价格的。从我们中国进口的产品的价格，在过去每年跌3%，从别的国家的进口基本上每年涨3%到4%左右。一来一去，我们中国的这个价格跟别的国家相比，实际上一年就会低6%。

这个六个百分点实际上非常有利于整个中国的出口，我把它叫做第一个再平衡。

因为我们国内的房地产行业出现了巨大的下滑，我们内需不振，使得我们国内的物价下行。他们实际上到最后，反而有利于我们国内的出口。

实际上这个再平衡也会体现在服务业方面。最近我看到外国人到我们中国旅游的人数增加了，香港人到我们中国内地、到深圳消费的增加。实际上这里面也有一些价差的因素在里面。

第二个方面的话，是来自于我们中国居民本身的消费结构和支出结构的再平衡。买房的大幅度减少了，银行的存款大幅度增加了。在这个过程中间的话，也会增加对一些消费品的需求，尤其是那些可选的消费品。这个方面我们已经看到了不少快速增长的产品和行业，包括像一些相对比较便宜的咖啡和一些旅游产品。从供给的角度来讲，我们国内的企业通过激烈的内卷，也给我们的国内的消费者提供了很多的选择。

最后我作为总结，就是讲另外真正重要的再平衡，是我们政府主动作为的再平衡。

一开始我讲房地产的时候，我讲到我们过去这一年半中央政府推出了好多政策。在4月30号以前的政策，其实都是围绕着我们来看一看平急两用，我们看看这里面城中村改造，去年9月4号是讲保障房住房，但是到了5月17号这个时候讲了什么呢，讲保交房、烂尾楼的问题。我认为实际上这个中间是整个中国国房地产市场政策方面出现了最大的变化。

为什么要这么说呢？因为就在我看来道理是比较简单。在我们有大量的在建已售的、未售的房子的时候，当我们有大量存货的时候，当我们有大量保交房问题的时候，大量的消耗政府这个资金，让我们的地方政府将主要的精力放在保障房的建设方面，实际上并不是十分可取的方案。事实上最好的办法就是抓住保交房这样最为重要的工作的核心，在保交房的过程中间，然后做好保障房的工作。因为保交房的过程中，当你把楼给盖完了，中间如果80%卖掉了，20%就会成为真正的竣工，这个存货完全是可以作为政府收储的对象。

这个问题为什么是最为关键的呢？

在我看来，其实我们要回到这个市场的核心。我们中国的房地产市场最主要的就是新房的市场，不是二手房。直到可能一年以前，中国的这个新房交易是二手房交易的大概是九倍左右。中国的新房交易中间，之前几乎是90%以上是期房的交易，而不是现房的销售。也就是说中国的房地产市场实际上就是期货市场。

当我们在期货市场中间，如果因为种种的原因，我们的交割率只有百分之五六十的时候，交割不成功或者逾期的比例在40%多的时候，这个时候我们知道需求不行，不仅仅是价格的问题，而是整个市场机制的问题。

当我们希望中国的房地产市场能够回暖，当我们能够真正的触底，我们首先就是要保障什么呢？保障我们中国的房地产市场中间真正的最重要的核心的预售这个机制能够回归正常。让我们老百姓首先有对这个市场最基本的信心。除非我们整个中国完全转向保障房，除非我们完全转向现房的交易，但实际上这是不可行的。这也是为什么我认为在我们整个的这个过程中间，当我们开始终于认识到保交房是我们整个中国房地产这一轮问题的核心中的核心，当我们中央政府下决心要去处理这个问题的时候，当我们尤其可能未来通过中央财政来解决这个问题的时候，我认为我们中国经济终于出现了实质上的亮点。

当然了，这个只是方向上的转变。未来几个月，未来的几个季度，关键的是落实，关键的是把这个中间的细给做好，所以我认为我们在看到了很多的问题之后，也确实从4月30号开始，我们整个中国经济应该说看到了在房地产市场方面出清的希望。看到了整个中国宏观经济真正出现稳定乃至全面复苏的希望。

好，谢谢大家。