陆家嘴传来7个信号

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6月19日，为期两天的第十五届陆家嘴论坛正式拉开帷幕。

从届数看，很难想象这个在几年前因为众所周知的“名人发言”才出圈的论坛，已经举办了十五年。

它诞生于“黑天鹅”飞舞的2008年7月。彼时，大洋彼岸一片狼藉，次贷危机还在向纵深处传导；这头也是焦头烂额，作为第一梯队的全国优等生上海，GDP增速首次低于全国平均水平，即将在17年来首次跌入个位数。

行到水穷处，坐看云起时。自改革开放以来，上海的野心，就是在伦敦、纽约之外，成为世界金融的“第三时区”，这一目标在2008年按下了加速键。

陆家嘴论坛，就是在这样的背景下诞生的。建设者希望通过设立一个全国性的论坛，提升上海作为国际金融中心的影响力，营造新的形象和品牌。

十五年来，它成了搭建在黄浦江畔，向全世界传递和吸收金融新潮音的前沿阵地，也是中国金融界最高级别的年度盛会之一。

据在大会现场的财经评论家马红漫介绍，陆家嘴论坛由上海市政府、央行、金融监管总局（前身为银监会和保监会）、证监会共同主办，因此每年这几个主办方的负责人都会参会，历史上也曾有分管经济的国务院副总理参会演讲，多数是以部委级领导为主。

其他参与者则以来自全球各地的顶级金融机构为主，国内和国际嘉宾各占一半，如几大国有银行、标志性股份制银行、全球有影响力的金融及投资机构相关负责人作为讨论嘉宾。现场听会嘉宾则以各大金融机构、实体企业、科技创新型企业为主。

由于论坛上设有相关部门负责人对政策和意向进行宣讲的环节，因此，不少重磅政策或意图都有机会在陆家嘴“首发”亮相。这些年来，陆家嘴论坛多次扮演“信号传递者”的角色，因而每年都引发高度关注。

今年的会议前就有消息频频吹风，说自央行到证监会，将有重磅政策出台。

正因如此，昨日上午9:00—11:00的时段吸引了最多的镜头和目光。

这两个小时内，中国人民银行行长潘功胜、中国证监会主席吴清、国家金融监督管理总局局长李云泽这三位中国金融监管的“一把手”，分别发表了主题演讲。

坦白讲，这是三场演讲理解起来并不容易，有很多艰涩难懂的金融名词，但传递的信息却很重要。

例如，央行行长潘功胜发言共计4700多字，却“令人意外地”对央行货币政策调控的理论框架，进行了全面的阐释，并谈到了央行未来在“印钞方式”“降息方式”上的变化。

证监会主席吴清的发言近2600字，在马红漫看来，他的发言切中了整个资本市场最核心的要点。

国家金融监督管理总局局长李云泽发言约3800字，这也是去年国家金融监督管理总局刚成立以来，金融监管总局负责人首次出现在陆家嘴论坛。

市场和现场观众更关注的是吴清主席和潘功盛行长的演讲。

吴清主席于今年2月上任后面临资本市场压力和挑战，观众与市场希望能读到他维护市场稳定的政策措施。

与此同时，5月社会融资总额、M2同比增速低于市场预期，M1增速连续两个月负增长等，因此，市场也期望潘功胜行长能对此有所解读。

马红漫认为：“对普通人而言，关注这次大会，第一步可以期待具体制度，第二步观察政策努力的动力和方向，第三步是要研判其何时能转化为对宏观经济指标的优化。”

接下来，我们尝试这些信息中划一些重点，并邀请了智本社社长、首席中心宏观战略研究所副所长薛清和，金融律师、上海正策律师事务所的董毅智，财经评论员刘晓博，财经评论家、复旦大学中国经济研究中心智库研究员马红漫，和恒咨询创始人、上市公司市值管理专家徐朝华等相关领域的大头对此发表了一些看法，一起来看看吧。

原文阅读>>>>

2.《吴清主席在2024陆家嘴论坛开幕式上的主旨演讲》

3.《李云泽在第十五届陆家嘴论坛开幕式上的主题演讲》

货币政策

刘晓博：M1是由流通中现金与企业活期存款构成的，这是当企业增加投资时马上可以用的钱。至于定期存款，则需要先转为活期存款才能投资，所以不包含在内。M1的重要变量，是企业的活期存款。

当企业准备扩大投资的时候，会把定期变成活期；反之，当市场不好、企业不愿意投资的时候，就会把活期转为定期，就表现为M1同比增速下降。

潘功胜的意思是：个人活期存款也是随时可以消费、投资的，所以它首先应该计入M1，之前没有，之后将纳入。此外，“一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品”也应该计入M1。比如第三方支付平台的享受定期利息、但随时可以取用的钱，应该纳入。

M1（狭义货币）的同比增速，是投资者非常关注的“财气指标”，它走高，则意味着楼市、股市将上涨；反之，则会持续低迷。

如果M1的统计范围发生变化，它的总量、增长态势也将会有很大变化。这就好比证券交易所修订指数计算方法一样，延迟新股纳入时间，有利于剔除新股高开低走的因素，让大家看到一个“更美好”的指数，有利于大家树立对楼市和股市的信心。

潘功胜：未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。

所谓数量型调控，指的是货币政策以货币数量（通常以M2为指标）为中介目标，央行通过增加或减少货币数量来实现最终目标（控制通胀和充分就业）。1970年到1992年，美联储采用数量型调控工具。

所谓价格型调控，指的是货币政策以短期利率（通常以隔夜拆借利率为指标）为中介目标，央行通过调节短期利率来影响不同市场、不同品种、不同期限的利率，进而实现最终目标。

1993年，美联储的货币政策从数量型调控转向价格型调控。如今，美国、英国、日本、加拿大、欧洲等发达经济体央行均以价格型调控为主。

现代货币政策从数量型向价格型调整是大势所趋。潘功胜行长在论坛上的讲话，不少跟这个主线有关系：

例如，指出打破“规模情结”，这其实是转变数量型调控的思维。

他认为，如今货币总量是足够的，目前社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超过300万亿元，宏观金融总量规模已经很大，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。

从中可以推测，未来央行还会降息，但降息力度有限，快速降息可能性不大。

再例如，“关键是提高货币政策传导效率”，这也是价格型调控的思维。

通常，价格型调控要比数量型调控更加敏感高效。比如，强制存款准备金属于数量型工具，存款准备金率下调0.25百分点，释放的中长期流动性就超5000亿。这种调控缺乏弹性，如今欧美国家基本上退出了强制准备金制度，采用自愿准备金制度。

自愿准备金制度是一种价格型工具，如美联储的联邦基金利率上限，即准备金余额利息率。美联储通过调整准备金余额利息率和隔夜逆回购报价利息率（下限）来控制联邦基金利息率，进而影响整个市场的利率。

银行、企业、居民可以根据利率水平和预期来决定资金配置。价格型工具更具弹性，货币政策传递效率更高。

价格型调控建立是非常不容易的，需要一些条件：价格敏感的金融市场、完善的收益率曲线，以及央行货币决策的透明度和有效的预期管理。在此基础上，市场对央行的货币政策形成稳定的预期，呈现自我实现的特征，货币政策可以达到事半功倍的效果。

潘功胜：未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

刘晓博：2019年8月之前，中国的降息或降息，是通过央行公布存款基准利率和贷款基准利率“两张表格”的方式进行的，带有很强的指令性。而发达国家普遍实现了利率市场化，央行只公布一个简单的短期政策利率，就能引导存贷款利率。

2019年8月后，中国央行搞了LPR（贷款市场报价利率）改革。从那时起，央行不再公布基准利率（贷款和存款），而是把每月一次的中期借贷便利（1年期MLF）的利率，作为头号政策利率。

每月15日（节假日顺延），央行发布MLF中标利率。这个利率就成为每月20日公布的LPR利率的最重要参考。LPR利率是央行授权“全国银行间同业拆借中心”计算并发布的基准利率，由18家银行（后来增加为20家）报价，然后去掉最低价、最高价后平均得出。

从那时起，LPR成为新的基准利率，各银行的存贷款利率都参照它。LPR利率包括1年期和5年期两种。

按照央行行长的在陆家嘴论坛上的最新表态，MLF利率作为头号政策利率的地位将被废黜，大概率是改用“7天期逆回购操作利率”，这样，中国的利率将更加灵活。

MLF每月才搞一次，传递降息或加息信号的灵活性不够。7天逆回购每个工作日都搞，如果需要随时可以传递降息（或加息）信号。

值得一提的是，潘功胜同时还表示，“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。这句话意味着，LPR降息空间较大。

潘功胜：近年来，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。

刘晓博：改革开放之初到2014年，中国基础货币的投放（印钞）方式是“外汇占款”，也就是国家印钞，把外贸活动中产生的顺差（外币）都购买过来。由于当时顺差太多，所以印了很多钱；为了控制通胀，只好不断提高存款准备金率，一度把存准率搞到了22%左右。

近年来，央行通过“降准”逐步释放了当年超发的货币。此外，还通过中期借贷便利、抵押补充贷款、常备借贷便利、逆回购等方式印钞。这几种印钞方式，是把增量的、低利率的钱优先给了大型国有银行，用来支持国家战略。获得印钞红利（主要是利息差）的，主要是国有大银行和被扶持的行业、企业（比如农业、科技创新）。

根据《中国人民银行法》，央行不能直接从财政部购买国债，也不能包销国债，这是为了避免产生“央行直接印钱给财政”的印象，引发通胀预期。但法律允许央行在二级市场上买卖国债。其实质跟直接向财政部购买，差异并不大，都是印钞给财政，一个是直接、一个是间接而已。

未来常态化购买国债后，央行将像美联储一样，增加货币投放的时候就买国债，实现“扩表”；反之，需要紧缩货币的时候，就抛售国债，实现“缩表”。购买国债，相当于印钞给财政。

央行投放基础货币的变化，暗含着两个意思：第一，人民币的货币之锚之前主要是美元，未来将是“国债+黄金”；第二，之前印钞优先给大银行、政策扶持行业（相当于注入利润），未来是给财政。

薛清和：潘功胜行长讲到的“印钞”方式变化，央行将增加国债买卖作为货币政策工具，这不是美联储式的量化宽松，它可能作为一种常规性的公开市场操作。

常规时期，价格型工具具有效率，但是非常时期，如果价格型工具失灵了，央行会采用数量型工具。比如，金融危机时期，美联储将联邦基金利率下调到零附近仍无力扭转局面，就可能采取量化宽松。

利率是常规工具、价格型工具，量化宽松是在利率降到零都无效的情况下实施的非常措施，属于数量型工具。

央行购债的主要目的可能是：

◎ 其一，为政府化债、融资提供支持。

◎ 其二，增设和扩大新的基础货币投放市场，提高货币政策传导效率。

◎ 其三，完善收益率曲线，为建立价格型的现代货币政策创造条件。

资本市场

吴清：我们将发布深化科创板改革的8条措施，进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力发展。

马红漫：市场认为今天在证监部门演讲当中，应该会有非常具体的重大利好的落地，比如类似于平准基金的消息、限制量化的交易，以及降低科创板入市门槛等更具体的消息，但实际上有部分期待落空。

在我看来，市场对重大利好落地的过度奢望，是对大会演讲基调及逻辑的误判。对企业家和投资人来说，此次大会只是开始，后续还有证监部门副主席参与讨论及多场全体大会，会有更多市场信号透露。

董毅智：近年来，承载着历史使命的科创板的发展，与大家预期有差异，中间出现过交易所和监管层面的金融腐败问题，希望新监管领导层能让科创板承载应有的使命，助力产业升级，能诞生像苹果、特斯拉这样的公司。

而且要壮大耐心资本，除了法治是前提，还要有确定性，要强化监管细节和专业性。

监管本身是需要技术和成本的，参考国际经验可以比如委托专业机构来操作技术细节，整合大数据等新技术，明确被监管方是否承担成本，以及如何打通成本和基础。

监管耗费精力和成本，需要专业技术人员和市场从业者参与。希望监管层表明的信号和态度能落到实处。

吴清：必须把强监管放在更加突出的位置，在法治化的轨道上不断完善监管、加强监管，对各类风险“早识别、早预警、早暴露、早处置”……证监会正在会同相关部门进一步构建综合惩防体系，强化窗口时间管理，鼓励“吹哨人”举报，压实投行审计等中介机构责任。

董毅智：包括保护投资者、监管财务造假、吸引中长期资本等这些资本市场的措施，实际上历年来都有提及。

但这一次，从提出的角度以及结合这段时间监管的细节来看，不论是从立法层面、执法层面，还是日常监管层面，我们终于等到了专业人士在进行强监管。

除此之外，还有很重要的一点，这些监管是有体系的、系统化的，改变了过往运动式和特事特办的监管方式。

至于吹哨人制度，这个一直存在，而且《新证券法》有提升对吹哨人制度的奖励，但目前在操作细节上存在很多问题。

比如吹哨人制度对接的机构是哪个？证监会层面有没有直接对接吹哨人的分支机构或部门？如何保护吹哨人合法权益并给予奖励？之前也有些诉讼，比如有些人认为自己是吹哨人却未拿到应得奖励，这能否在程序和实施细节上建立良好机制？

包括明确哪些制度能规定吹哨人的身份定位，和能拿到奖励等细节，希望监管层给出明确态度，这样利于实际操作，同时确保奖励机制到位，目前的制度奖励对比欧美国家，我们的奖励可能过低。

简单来说，如果想要大家承担责任，就要有相应激励机制，能减轻市场监管压力。

徐朝华：就论坛开幕当天的来看，关于资本市场的表述，关于总体上还是属于新“国九条”颁布前后，对于资本市场发展与监管的一系列重要论述与制度部署的一脉相承，并没有特别突出的令人眼前一亮之处。

但一个良性的资本市场，需要的是规则的确定、运行的公平，这都有赖于底层的制度安排。

现在证监会正是在做这样一项基础设施建设工作，为过去打补丁、为未来立规矩。当然也要理解这样的基础工作的优化、完善与提升需要一个时间过程。

董毅智：这次提到了对高频量化交易和衍生品交易的监管，我觉得是重要进步。

我国资本市场发展到现在阶段，高频量化交易已经成为常态，但在这个领域里，美国的监管经验未必能借鉴，尤其是之前国外高频量化交易的机构已进入中国市场，我们提醒过相关吹哨机构，但监管机构与吹哨机构和沟通还不是很通畅。

不论是交易层面还是证券金融层面，我都希望主管部门，能把对高频量化交易的监管措施、口号、态度落到实处，机制合理后，所有市场参与者都有职责，才能尽职尽责。

这几年资本市场有些乱象，市场波动也对投资者、机构和从业者影响大，所以监管应站在更高维度，穿透到细节，与市场建立良好生态。

而且监管不仅是证监层面，还需要金融监管局、司法机关等一起衔接，尤其是打通对一二级市场的监管。

目前偏重一级或二级监管，一级监管有历史遗留问题，希望监管部门能考虑到这些，然后清除市场的不良因素，出清风险，让资本市场更好地服务科创、产业升级，吸引国际长期资本。

徐朝华：从相关具体举措看，无论是鼓励举报、强化量化管理、突出科创板“硬科技”特色，我觉得还可以在具体制度兑现上进一步明确，比如举报之后的如何奖励、引导回报能不能改为强制回报、推动赔偿工作的具体落地细则，预期明确、规则确定、运行公平，这才是真正构建以投资者为本的资本市场的基石，增强投资者信心的关键源头。

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