当稳如老狗的药企，开始超预期

石药稳住了。

据石药集团一季报披露，公司营收89.83亿元，同比增长11.5%；股东应占基本溢利为人民币17.24亿元，较去年同期增加11.6%。

而就在一季报披露的5月27日盘中，石药集团股价在板块整体较差环境下逆势上扬，彰显了投资者对其财报的认可。在市场普遍认为其面临增速放缓的背景下，公司通过优化产品结构、加强研发投入和提升运营效率等措施，实现了业务的持续增长和盈利能力的提升。

让市场真正意识到，这家低调而又坚韧的老牌药企，正在完成它由仿到创的转型。

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高股息、低估值的“宝藏”药企

国内仿创结合的老牌药企并不在少数，有投资者目光聚焦的“一哥”恒瑞，还有复星，华东，华润等企业。

石药也同在其列，但因其身于港股而关注度较少，但胜在稳健。

近期“康”字头事件，让投资者体会到了港股18A和中小型创新药企业股价的巨大脆弱性。

石药不同于一般的18A和仿制药企，其最大的优点在于它的“宝藏”估值，总结来说便是：“低估值、高股息”。

石药集团目前的估值为804亿港元，动态市盈率（ttm）12出头，对于一个仿创结合的药企来说估值相对较低，而华泰证券最近几天给石药集团给到的PE已经是18倍。以复星医药为例，其目前在A股的估值为600亿人民币出头，而TTM达到了30。华东医药目前的市盈率ttm在18.66，市值550亿左右。而医药股老大恒瑞医药自不必说，它的ttm目前已经达到了61.92。

而一个企业的估值，在资本市场主要看两个指标，一个是每股净收益率EPS，它象征着这个企业的业绩基本面，另一个是则是市盈率PE，PE和EPS相乘最后就形成了这个股票的当前价格，而基本面，即企业过去的业绩是不会改变的，那么这其中比较具有主观性的指标就是PE，它是参照其它同比企业然后给出来的。而它也是看一个企业当前估值被高估或者被低估的金标准。

而另一个值得关注的点，则是石药集团一向以来的高股息政策。从2021年到2023年，石药集团的股息分红一路走高，从2021年底的31%到2022年底的36%，再到2023年底的52%，高额的股息体现的是经营者对未来股价预期的信心。

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成药板块护城河仍在

根据石药集团2023年年报，其成药业务2023年收入256.37亿元，同比增长4.6%，而当时不少媒体已经开始输出：“石药已经遭遇业绩天花板”的文章，但一季报的增长率一出来，这类投资者的疑虑也烟消云散了大半。石药的成药板块仍然能够孜孜不倦地给创新药研发管线输血，完成其营收护城河的使命。

目前恩必普仍然是其神经领域药物的拳头产品，在2022年神经领域板块药物的总销售额为81.8亿元，而恩必普一项就超过了66亿元，而神经领域在2023年的销售额为90.89亿元，同比增长了12.1%，就算有其它的增量带动，凭借其1/5左右的体量也无法带动明显的增长，因此，2023年的绝对营收额的增长来源依然是恩必普，大概率营收的增长额在10%作用，而剩下2.1%的业绩增长则大概率是其它新兴药物带动的。

恩必普也将面临它的问题——首仿即将上市。2022年6月、2023年12月“恩必普”注射剂、胶囊专利相继到期，而其从2017年就结下的冤家——丽珠集团则早已虎视眈眈。

可以预期的是，近两年内将会有恩必普的仿制药陆续上市，而石药集团也在神经药物领域迭代着它的护城河。2022年，石药通过并购获得了TNK组织型纤溶酶原激活剂“明复乐”，用于急性心肌梗死发病6小时以内患者的治疗。

首先则是明复乐。2022年，石药通过并购获得了TNK组织型纤溶酶原激活剂“明复乐”，用于急性心肌梗死发病6小时以内患者的治疗。今年2月5日，明复乐已经获批上市，根据东吴证券预测，该药物的销售峰值将达到20亿元。

而舒安灵和恩悉的增长同样值得期待。舒安灵主要用于治疗缺血性脑血管并、周围血管病、糖尿病并发症等，2021 年度销售收入翻倍增长 213.3%。恩悉是石药集团的首款帕金森病治疗药物，在2020年4月上市，2021年2月中标集采，2021年度销售收入增长172%。

而肿瘤药物虽然2023年不容乐观，但是2024年Q1表现还算中规中矩，稳住了营收。

2023年这一板块收入61.39亿元，同比下降16.4%。在抗肿瘤领域，石药主要产品包括国内首仿盐酸多柔比星脂质体“多美素”、中国首个自研长效升白药“津优力”、国内首仿上市的紫杉醇类化疗药物“克艾力”。肿瘤板块各药物的营收占比较为平均，不像神经板块药物一样有一家独大的情况。

多美素是2011年上市的国家首仿，从0.8亿增长到2022年的13亿元。而其未来也将要面临较大的仿制药竞品压力：23年底大约有四家多柔比星脂质体过了一致性评价，而根据2023年年报，石药将借助京津冀「3+N」联盟集采继续以量换价策略。目前该产品预计将进入平台期。

津优力是一种细胞刺激因子，中国收割自研的畅销升高白细胞数量的药物，22年营收26亿。从2023年年报来看，目前该药物还有较大的市场下沉空间，在量还有较为可观的增长潜力，目前石药在加大该药物在地级市医院的下沉力度。

克艾力目前来看2023年受到集采影响较大，在价格上这种情况会在2024年继续持续，因此主要看后期市场渗透率以及对传统紫衫类产品的替代情况。

而目前看2024年Q1石药集团的业绩，应该说抗肿瘤领域已经度过了最艰难的时刻，以量换价走过了前期价格下降却还未充分下沉的时期，进入了快速上量的阶段，换来了该板块一季度11.6%的增长。

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由仿转创——老牌药企的独到眼光

作为仿创结合的老牌药企，他们开发或者引进管线的眼光都各有其独到之处。

近日恒瑞便是很好的例子。其fast follow——GLP-1三条管线以打包形式出海，换来了贝恩资本组局的初创biotech20%左右的股份，以及潜在55亿的BD金额。一时成为近期医药投资界的热点。

而石药集团在研发上也一直以来都是高投入的状态。2021年，其研发费用首次超30亿元，2022年更是在此基础上增长了16.1%，2023年，石药研发费用继续狂飙，高达48.3亿元，同比增加21.2%。2023年，石药集团进入全球研发投入500强，算是对其投入的一种肯定。

石药集团的创新药管线较为多且杂，但也有数条管线布局到了目前炙手可热的领域上，例如其在ADC板块的布局。

目前石药集团在ADC板块共有6款ADC药物进入临床，其中进展最快的是DP303c，它是以HER2为靶点的ADC药物，可以看作是目前ADC药物中的DS-8201的fast follow。其现在批了4款适应症，其中三款进入到了临床II期阶段，分别是不可切除的卵巢癌，HER阳性的乳腺癌和不可切除的晚期胃癌。

而其在2023年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上公布的I期临床试验结果也非常喜人。91例可评估疗效的受试者中，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为42.9%和68.1%。在66例可评估疗效的乳腺癌受试者中，ORR和DCR分别为51.5%和77.3%。

对比DS-8201，完成乳腺癌适应症的拓展对于DP303c有着较为重大的意义，DS-8201就是拓展此适应症后完成了非常陡峭的季度营收爬坡，从2022年Q2的1.55亿美元营收到Q4超过3亿美元。

而由于此前DS-8201已经在前面探明了路线，未来DP303c的适应症拓展也较为明确，而HER阳性的非小细胞肺癌便是一个很好的方向。

此外，SYSA1801也是石药在ADC领域的一个重要战绩，其是一款靶向Claudin 18.2的ADC的药物。该药早先已经获得美国FDA授予用于治疗胃癌（包括食道胃结合部癌症）及胰脏癌的孤儿药资格，目前处于2期临床研究阶段。

其I期临床结果也展示在了去年的ASCO大会上，共有33例受试者入组，包括26例胃癌和7例胰腺癌，其中三分之二接受过一、二线治疗，其余三分之一接受过三线治疗。胃癌人群的ORR为47.1%，8例患者达到PR（部分缓解）状态。此外，该实验中有案例显示，1例既往接受靶向CLDN18.2单抗治疗失败者在接受SYSA1801治疗后获得PR。

而该药也走出了中国fast follow药物的最佳出路——BD出海。2022年7月，石药集团与Elevation Oncology达成BD协议，授予其在大中华区以外地区开发及商业化SYSA1801（EO-3021）的独家权益。其后续潜在付款高达10.4亿美元。

结语

石药的例子，让人意识到到，绝不可轻视国内Pharam们的韧性和绝地求生的念力，或许再过数年，我们就能看到这些老牌药企的创新开花结果。