周期主题基金投资指南

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周期主题基金投资指南

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：诺依曼Feng

来源：雪球

日前，招商证券发布一份研究报告《周期主题基金投资指南：分类、筛选与比较》。该报告将传统周期行业细分为上游资源品、中游材料和公共产业三个类别，采用事前分类和事后分类两种方法筛选了周期主题基金和长期稳定重仓周期主题的基金，并根据行业偏好和风格偏好将稳定重仓周期主题的基金划分为不同类别，进一步对其业绩表现、板块投资能力等方面展开讨论，供投资者参考。

以下为该份研究报告的摘要。

周期行业概况

1、周期行业定义和分类

周期行业是指与经济相关度非常强，且盈利很大程度与商品价格波动相关的行业板块，典型的代表性行业是材料、能源、工业中的部分行业。周期行业的本质是受益于投资周期回升带来的需求增加。基建、地产和制造业投资需求的增加能直接带动大宗商品、工程机械、运输等行业，这些相关的行业也被认为是周期行业。

在中信一级行业中，传统工业类周期行业主要包括钢铁、煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、建材、电力及公用事业和建筑九个行业，并根据细分行业的属性，将这九个行业划分为上游资源品、中游材料和公共产业三个细分类别。其中，上游资源品包括有色金属、煤炭和石油石化；中游材料包括基础化工、钢铁和建材；公共产业包括交通运输、建筑和电力及公用事业。

将九个周期行业划分至三个细分类别之后，下图展示了周期细分类别与其他行业板块的分布情况，可以看出周期板块的 A 股市值占比近 1/4，位列第一，内部细分类别的分布也较为均衡。但从公募基金的实际持仓来看，占比靠前的是 TMT板块和中游制造板块，周期板块位列第三。

2、周期相关指数情况

目前市场上与周期主题相关的细分行业/主题指数较多，但是整体投资于整个周期板块的指数相对较少，主要有顺周期指数、周期100、上证周期、CS周期、周期稳健成长50和内地资源指数，截至目前，周期100、CS周期和内地资源指数均已有挂钩的基金。

2.1指数的基本信息

从相关指数的基本信息来看，不同发布机构所使用的行业分类标准以及对周期性行业的定义有所不同，因此指数成分股所覆盖的行业也有所差异。其中，顺周期指数、周期100和上证周期三个指数所定义的周期行业中均包含了银行或非银金融行业；中证指数公司所编制的三只指数中，中证内地资源主要覆盖了资源行业，CS周期和周期稳健成长50的编制侧重则有所差异，前者主要关注公司市值，而后者更偏重兼具估值优势和成长性的公司。

跟踪周期相关指数或以周期相关指数为业绩基准的主动权益基金共6只（1只以周期100为基准、1只以CS周期为基准，4只以中证内地资源指数为基准）和1只被动指数型基金（跟踪内地资源）。

2.2指数的业绩表现

从相关指数 2019 年以来的业绩走势来看，不同指数的业绩表现分化较大。截至

2024年5月16日，除周期稳健成长50之外，其余周期相关指数均获得了正收益，其中顺周期指数和CS周期相对沪深 300和中证 500 均有一定的超额收益。

从单年度收益来看，上证周期指数在2010-2018九年间的半数年份表现优秀，相较沪深300、中证500等主要宽基指数获得了明显超额，但是2019年以来表现欠佳；此外，顺周期指数在2019-2021年三年间每年的业绩表现均位列第一，而内地资源指数在2022年以来表现优异，各年度收益均位列第一。

2.3指数成分股的行业分布

从周期相关指数的行业类别分布来看，六个指数在行业分布上差异较大。

我们将周期相关行业分成上游资源品、中游材料和公共产业三个类别。内地资源、周期稳健成长50和CS周期在上游资源品上的配置比例超过 50%，其中内地资源指数配置上游资源品的比例超过90%；顺周期指数中周期板块相关行业占比在 50%左右，主要是上游资源品和中游材料；上证周期、周期100中周期板块相关行业占比更低，约为30%，细分类别以上游资源品为主。总体来看，周期相关指数均偏好周期板块中的上游资源品，其次是中游材料。

从指数成分股的前五大细分行业来看，内地资源、周期稳健成长 50和CS周期

的第一大重仓行业均为有色金属，除此之外周期稳健成长50较为偏好煤炭、石油石化、建筑和交通运输，而CS周期则更偏好基础化工、石油石化、煤炭和钢铁。周期100和上证周期则更偏好金融行业，周期100的第一大重仓行业为非银行金融，权重占比 27.42%，上证周期的前两大重仓行业分别为银行和非银行金融，合计权重达 65.97%。

从前三大以及前五大重仓行业权重之和来看，顺周期指数、周期100、周期稳健成长 50 持仓较为分散，内地资源、上证周期、CS周期持仓则更为集中。

事前分类周期主题基金的筛选与比较

所谓“事前分类”就是根据基金合同中所规定的行业主题投资范畴（通常会有最低投资比例的限制），结合基金的业绩比较基准等因素综合进行考量，筛选周期主题基金。

根据基金的管理方式，我们进一步将周期主题基金分为主动型和被动型，前者主要采用主动管理的方式进行投资（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型等），后者则采用跟踪标的指数的方式进行投资（包括普通指数型和增强指数型）。

1、周期主题基金数量&规模：被动型产品为主

截至 2024年3月31日，全市场共有91只周期主题基金，总规模约476.5亿元。其中，主动管理型基金共10只，约119.3亿元；被动指数型基金共81只，约357.3亿元。（均已剔除 ETF 联接基金）可以发现，周期主题基金自2021年以来数量和规模均明显增加，目前，无论是数量还是规模，均以被动型产品为主。

根据基金年报/中报所披露的全部持仓数据，计算基金在周期板块的配置比例，进而从实际投资的角度来验证基金的周期属性。可以发现，绝大部分事前分类为周期基金的产品近两年/成立至今（若成立未满两年）对周期板块的配置比例均值都在50%以上。为了更加合理地进行对比分析，下文的研究分析样本将剔除近两年/成立至今（若成立未满两年）对周期板块的配置比例均值低于50%的周期基金。

✓ 主动型周期主题基金

在主动型周期主题基金中，易方达资源行业的规模最大，最新规模约23.4 亿元，且近两年对周期板块的配置比例均维持在95%以上，行业契合度很高。

✓ 被动型周期主题基金

在被动型周期主题基金中，从所跟踪标的指数来看，不同的细分行业均布局了规模较大的基金产品，涵盖有色、基建、煤炭、电力、稀土、化工、钢铁等。其中，南方中证申万有色金属ETF、广发中证基建工程ETF和国泰中证煤炭ETF的最新规模均超过了30亿元。

2、主动型周期主题基金

2.1 业绩比较

绝对收益：华商上游产业、创金合信资源主题中长期表现较优

按照绝对收益进行筛选，可以发现：从短期表现来看，嘉实资源精选近一年表现较优，前海开源金银珠宝近两年收益远超同类平均水平；从中长期表现来看，华商上游产业近三年收益明显领先于样本主动型周期主题基金均值，创金合信资源主题近五年收益率靠前。

超额收益：华商上游产业超额收益稳定

为了筛选出既能获取行业 Beta、又能在此基础上获取 Alpha 的周期主题基金，我们以申万宏源大类风格-周期指数（801271）为基准，筛选能够稳定跑赢该指数的主动型周期主题基金。

按照年度收益来看，华宝资源优选、华商上游产业近五年以来的每一个完整的自然年度（2019-2023 年），均跑赢了申万宏源大类风格-周期指数，超额收益稳定。

从季度超额收益的角度来看，主动型周期主题基金近三年跑赢申万宏源大类风格-周期指数的季度数量占比均不低于50%。其中，华商上游产业近三年季度胜率均达到了91.7%；景顺长城周期优选成立时间较短，自成立以来的季度胜率为100%。

2.2 细分行业配置：偏好上游资源品

从基金的细分行业配置来看，近两年来，主动型周期主题基金整体对上游资源品的配置比例更高（62.2%），对中游材料、公共产业的配置比例相对较低（分别为 12.7%、10.2%）。

✓ 上游资源品配置比例较高的基金：创金合信资源主题、易方达资源行业、华宝资源优选、前海开源金银珠宝。这四只基金对上游资源品的配置比例均较高，近两年对上游资源品的配置比例均值均在 80%以上。从最新一期（2023 年年报）来看，除了以上四只基金，广发资源优选加大对上游资源品的配置，持仓比例超过 80%。

✓ 公共产业配置比例较高的基金：嘉实物流产业，该基金近两年对公共产业的配置比例均值接近 85%，其余主动型周期主题基金近两年对公用产业的平均配置比例均低于 5%。

✓ 以上游资源品+中游材料为主要配置的基金：广发资源优选、华商上游产业、嘉实资源精选。这三只基金近两年对上游资源品的配置比例均值在 50%上下波动，对中游材料的配置比例均值在 30%上下波动。

✓ 其他：景顺长城周期优选除了布局 A 股的周期主题标的之外，同时还积极参与港股投资，所投港股标的以有色金属为主。

*注：在事前分类的主动型周期主题基金中，仅嘉实资源精选和景顺长城周期优选参与港股投资。其中，嘉实资源精选近两年（2022Q2-2024Q1）港股平均仓位为 7.8%，景顺长城周期优选成立以来（2023Q4-2024Q1）港股平均仓位为35.5%。

3、被动型周期主题基金

截至2024年3月31日，全市场共有81只被动指数型周期主题基金，总规模达 357.3亿元（不包括 ETF联接基金）。这些基金按照标的指数的投资范畴，可以细分为有色金属、煤炭、基建工程、稀土、化工等 17 个主题。其中，有色金属主题的指数型基金数量最多（17 只）、规模最大（85.96 亿元）。下文我们选择总规模排名靠前的 5 个细分主题进行比较分析。

3.1有色金属

细分类别为“有色金属”的指数型基金共17只，所跟踪的标的指数共7只，不同指数的成分股数量及其所依据的行业分类存在一定差异。

从历史表现来看，东财中证有色金属指数增强近三年收益领先；中信保诚中证800有色近五年收益表现最佳；近一年，汇添富中证细分有色金属产业主题收益表现突出，国泰中证有色金属 ETF信息比率最高。

3.2 煤炭

细分类别为“煤炭”的指数型基金共 4 只，其中，国泰中证煤炭ETF的规模最大，并且近一年/近三年收益表现突出。

3.3 基建工程

细分类别为“基建工程”的指数型基金共 7 只，其中，广发中证基建工程ETF的规模最大。从历史表现来看，国泰中证基建 ETF近一年信息比率突出。

3.4 稀土

细分类别为“稀土”的指数型基金共4只，其中，嘉实中证稀土产业ETF的规模最大。从历史表现来看，易方达中证稀土产业ETF近一年信息比率突出、回撤控制能力最佳。

3.5 化工

细分类别为“化工”的指数型基金共10只，均跟踪中证细分化工产业主题指数，其中，鹏华中证细分化工产业主题ETF的规模最大。从历史表现来看，汇添富中证细分化工产业主题指数增强近一年收益领先、回撤控制能力最佳；富国中证细分化工产业主题ETF近一年信息比率最佳。

实际持仓：哪些主动型基金在重仓周期主题？

上文中主要是对事前分类为周期主题基金的产品进行了分析，除了这些基金外，还有哪些主动权益基金也在重仓配置周期板块呢？

1、长期稳定重仓周期主题的基金

为了筛选出长期稳定重仓周期主题的主动型基金，我们按照以下标准进行筛选：

√近两年（2022Q2-2023Q4），全部持仓中周期板块的配置比例均值不低于50%；

√近两年（2022Q2-2023Q4），每一期全部持仓中周期板块的配置比例不低于 30%。

按照上述筛选标准，市场上共有 76 只主动权益基金长期稳定重仓周期板块。其中，周海栋管理的华商新趋势优选、华商优势行业以及韩创管理的大成新锐产业规模较大。

考虑到周期主题基金整体对港股的配置比例不高，并且港股的中信一级行业缺失较多、板块映射难度较大，故后续暂不考虑基金在港股层面的板块配置情况，仅将基金的A股投资部分纳入考量范畴。具体来看，长期稳定重仓周期主题的主动型基金近两年平均港股仓位均值为1.1%，仅3只基金近两年平均港股仓位超过10%，分别为招商稳健平衡（16.2%）、大成产业趋势（14.8%）、大成景气精选六个月持有（12.9%）

从细分行业的配置来看，长期稳定重仓周期主题的主动型基金大多偏好上游资源品，同时配置一定比例的中游材料和公共产业行业。

规模较大的长期稳定重仓周期主题的主动型基金中，国投瑞银新能源、大成新锐产业对上游资源品的配置比例较高，超过 40%；广发均衡优选、广发睿毅领先则明显偏好公共产业；此外，交银趋势优先、景顺长城能源基建等注重对周期板块中的细分行业进行均衡布局。

从近两年业绩表现来看，黄海管理的万家宏观择时多策略、万家新利、万家精选近两年年化收益接近 30%，收益排名领先；鲍无可管理的景顺长城能源基建回撤控制较优，风险调整后收益（Sharpe）表现亮眼。

2、近期大幅加仓周期主题的基金

哪些主动型基金近期大幅加仓了周期？统计2024年一季报相较于2023年四季报重仓股投资周期板块的比例提高20%及以上、2024Q1期间任职最长的基金经理未发生变更、最新规模不低于2亿元的基金，筛选结果如下表所示。其中，诺安灵活配置、工银物流产业、工银新兴制造2024年一季度重仓股对周期板块的加仓幅度超过 40%。

其中，诺安灵活配置、招商行业领先、平安兴鑫回报一年定开 2024Q1重仓股对上游资源品的配置比例均超过40%；万家颐和、工银物流产业、工银新兴制造则以公共产业为主，同时配置一定比例的上游资源品或中游材料；除此之外，诺安价值增长、湘财周期轮动一年持有、东方红启兴三年持有等对周期细分行业的配置较为均衡。

主动型周期基金板块投资能力比较

本节针对第三章中根据实际持仓筛选出的 76 只主动型周期基金进行分析，通过业绩归因模型比较基金经理在周期板块中的投资能力。

1、周期板块组合收益测算

1.1、基于全部持仓的测算

根据基金近两年 4 个半年度/年度报告期（2022Q2-2023Q4）所披露的全部持仓数据，将基金持有的周期板块的股票构建全仓股票组合（每只股票的权重为该股票投资市值/周期板块投资市值），计算基金在 2022/7/1-2024/5/16 期间持有的周期板块股票组合的累计加权平均收益率，衡量基金在周期板块中的股票组合收益高低。若为半年报披露，则考量时间为该年度 7/1-12/31，若为年报披露，则考量时间为下一年度 1/1-6/30。

下表列示了近两年基于全部持仓数据得到的周期板块组合收益排名前十的主动型周期基金（对于同一基金经理管理的产品，仅保留一只，其余在表格备注中展示，下同），持有的全部周期股累计加权平均收益率均在 25%以上，期间周期板块的行业指数流通市值加权收益率为 1.48%。其中，董辰管理的华泰柏瑞多策略以及吴国清管理的前海开源金银珠宝周期股累计加权平均收益率均超过50%，体现了基金经理在周期板块上优秀的投资能力。

1.2、基于重仓股的测算

根据基金在近两年8个季报期（2022Q2-2024Q1）所披露的重仓股数据，计算基金在 20220701-20240516 期间重仓持有的周期板块股票的累计加权平均收益率，计算方法同上。

下表列示了基于重仓股数据得出的周期板块组合收益排名前十的周期基金（对于同一基金经理管理的产品，仅保留一只）。董辰管理的华泰柏瑞多策略依旧呈现出优秀的周期板块选股能力，重仓周期股累计加权平均收益率近 97%。此外，范琨管理的融通成长30以及周海栋管理的华商新趋势优选、华商优势行业也表现出较好的周期板块选股能力，这两位基金经理管理年限均在8年以上，具备丰富的周期板块投资经验。

2、基于Brinson归因的行业轮动能力和选股能力比较

根据基金近两年4个半年度/年度报告期（2022Q2-2023Q4）所披露的全部持仓数据对基金业绩进行 Brinson 归因，计算周期基金在 20220701-20240516 期间在周期板块中的行业配置收益和个股选择收益，计算方法如下：

1）以中证 800 指数作为基准指数，根据基金每一期的持仓数据和基准指数的成分股信息分别得到基金和基准在中信一级行业上的持仓权重（占股票市值比）以及行业收益；

2）分别计算基金四期（20220701-20221231、20230101-20230630、20230701-20231231、20240101-20240516）的行业配置收益（基准行业收益*（基金行业权重-基准行业权重））和个股选择收益（基准行业权重*（基金行业收益-基准行业收益））；

3）将四期数据加和，并筛选出周期行业，得到基金在周期板块的业绩分解结果。

2.1、周期板块内细分行业配置能力比较

行业配置收益主要是相对基准超配表现较好的行业，低配表现欠佳的行业，我

们将基金在周期相关行业上的行业配置收益代表基金经理在周期板块内的细分

行业轮动动力。下表列示了周期板块行业配置总收益排名前十的基金（对于同

一基金经理管理的产品，仅保留一只，其余在表格备注中展示，下同）。其中，黄海管理的万家宏观择时多策略、万家新利和万家精选行业配置总收益均超过 20%；此外排名靠前的还有招商稳健平衡（李崟）和景顺长城能源基建（鲍无可）等基金，这两只基金在统计区间内均获得正收益。

2.2、细分类别上的个股选择能力比较

进一步将周期板块划分为上游资源品（有色金属/煤炭/石油石化）、中游材料（基础化工/钢铁/建材）和公共产业（电力及公用事业/交通运输/建筑）三个类别后，计算出所有主动型周期基金在不同细分类别上的选股收益，并展示出不同类别上选股收益较高的基金。

√上游资源品

下表展示了在上游资源品行业选股收益排名前十的周期基金（对于同一基金经理管理的产品，只保留一只，下同），10只基金的选股总收益均在2%以上，收益来源显著是有色金属行业。其中，萧楠和王元春管理的易方达瑞恒在上游资源品上的选股能力最佳（3.70%），其次是董辰管理的华泰柏瑞多策略（3.37%）和肖觅管理的嘉实周期优选（2.92%）。从2024年一季报基金的重仓股来看，这十只基金重仓数量过半的个股有紫金矿业、中金黄金和山东黄金。

√中游材料

下表展示了在中游材料行业选股收益排名前十的周期基金，收益来源显著是基础化工行业，长信量化策略、诺安鸿鑫、易方达瑞恒在钢铁行业上也有一定选股收益。其中，邹立虎管理的景顺长城支柱产业、蔡目荣和丁靖斐管理的华宝资源优选以及韩创管理的大成景气精选六个月持有在中游材料行业上获得了较好的选股收益，此外，萧楠和王元春管理的易方达瑞恒在中游材料上的选股收益同样靠前。