高成长型企业估值的科学与艺术
商业变革通常发生的很快。今天的巨头中的大部分都来自20年前规模较小，甚至不存在的企业。互联网、芯片、移动互联网、电子商务、云计算、人工智能，这些科技引领的破坏性变革带来的都是指数级增长。
我们都知道，在投资中，价格和价值之间都存在差距。市场并不是完全有效的，这也让投资者能够从中寻找到投资机会。
公司内在价值的驱动因素：现有资产产生的现金流，现金流增长，增长的质量
公司股价的驱动因素：市场情绪/动能、增量信息、流动性
估值、价格之间的差距，众所周知。而且破坏性变革的力量会让这种差距进一步扩大。因为对于传统的估值体系，对于破坏性变革的力量无法捕捉。
比如贴现现金流（DCF）模型。
DCF模型可以评估现有产品和服务的现金流增长，但无法捕捉变革性企业未来的所有现金流。一旦其商业模式发生变化，颠覆者的现金流来源可能会发生巨大变化。DCF分析没办法捕捉这种尚未观察到的价值。（详细请看：DCF模型的拉垮之处）
另外，对于变革性企业而言，有限的财务披露、负收益和其他潜在的不确定性也使DCF模型对评估这类企业的估值非常具有挑战性。
期权定价模型（BSM模型）的创造者之一菲舍尔·布莱克，在一篇文章中抨击了金融经济学的基础：
"某些经济变量很难估计，我称之为不可观测值。我们对预期回报的估计能力太差了，几乎可以说可笑。”
这实际上也触及了传统投资原则（即资本资产定价模型、有效市场假说等金融学基础）的核心。
因此，在估值上，投资者应该增加一些灵活性，尤其是在分析潜在的颠覆者和创新者时。这需要科学和艺术。
科学和和艺术
首先，面对变革性变化，投资者要有足够的心理灵活性来接受可能的艺术；让你的想象力发挥出来。这是一项高度创造性的工作，需要不同的思维模式、思维方式和参考点的网格。
其次，科学也是必要的，要把这种想法建立在“真实”的基本数字上——比如DCF模型。
这一过程中，科学和艺术都非常重要。如果只关注数据，就像传统价值投资者通常做的那样，投资者可能会错过指数级增长的真正潜力。2022年之前10年的成长股大牛市，以及2023年开始人工智能推动的科技股继续爆发，就让传统价值投资者一直等不到“价值的回归”。
但同样，如果只依赖天马行空的想象，则可能会忽视现实。因此，成熟的投资者，会基于不同权重进行情景分析。这也被称为“实物期权法”。这个“期权”，本质上是希望捕捉已经确定的商业模式之外的价值部分。对于这种“期权”的价值，投资者需要提问：“什么是最正确的？”
对于风险管理者，往往只关注下行，而忽略了机会成本。这就是很多权益资产定价错误的地方。对于成长型公司尤其如此。
股票的一个显著特点，就是下行损失和上行收益的显著不对称性，与固定收益投资刚好相反。因此，对于股票投资，尤其是对高成长性企业的投资，最大的错误是错过。
方向正确>计算精准
对于具有革命性变革或技术进入新市场的企业，投资者可以将“实物期权法“与更传统的估值方法（如DCF，以得到当前商业模式中的内在价值）相结合。当然这不会产生非常精准的估值，但是按照约翰·凯恩斯的建议：“大致正确总比完全错误好。”
大多数估值技术都会因为以线性思维模式进行建模，带来估值的偏差（比如广泛应用的CAGR）。这在变革企业所面临的指数级增长方面，问题尤其明显。例如，在移动互联时代，平台企业以赢家通吃的方式扩大规模，成功和失败之间的临界点可能很难确定。但一旦通过了生存能力和盈利能力的阈值，企业就能实现腾飞。
评估高增长潜力的成长型企业，最好是寻求“方向正确”而非数据精准。这更侧重于理解一家公司竞争优势的持续时间，以及该投资相对于其他机会的资本回报潜力。
在国外，投资者进行这方面评估使用的很好的工具是：波特五力分析方法和SWOT分析。
塑造行业竞争的五大力量
波特的五力模型很多人都了解，但是真正为投资者所用，却比较少。这是理解一个行业的竞争压力和机会的思考框架。不同的“力”推动了经济价值在公司之间的分配方式。也许更重要的是，为潜在的行业颠覆者所面临的机遇和挑战提供了一个模型。
它们还强调并激发创造性思维，推动投资者考虑可能被市场共识和线性思维低估的行业动态。
行业结构是迭代的，随着时间的推移，买家和供应商或多或少都会变得强大。技术的进步可能会使新进入者和替代者成为现实。就像10年前，没有人想到汽车行业的格局会被特斯拉所代表的电动汽车行业所颠覆。
或者，相反，围绕现有领先企业的竞争地位护城河越来越宽。比如现在的AI浪潮，以7巨头为首的科技巨头拥有更加显著的优势。
当然，监管、产品定价和分销也在竞争的演变中发挥着作用。
最后
变革性企业的特点是有能力扰乱现有的大型市场，或开拓新的市场。这种公司对市场的渗透率通常都会被低估。
高速增长的公司通常具有平台属性，有能力解决初始建模和场景中没有捕捉到的额外的大型可寻址市场。当这种企业可以在几年内在这个市场真正具有竞争力。这时，投资者就可以在估值框架内对巨大的未来上行空间进行建模。但往往这个时候，企业的价格已经提前反映。
企业估值可以分配给不同场景一定的概率。将预测纳入长期的DCF模型，以市场共识变化的预期来考虑贴现率和终端增长率（不同投资者对评估公司的增长和风险状况判断也会进行不同的调整）。
破坏性变革是经济发展和变化的一部分。破坏确实造成了不确定性，也改变了企业和经济的基本结构。这种结构性变化也意味传统的评估方法变得无效。如，均值回归总是有效的假设在高成长性投资中变得无效。因此，对高成长企业的估值将永远是艺术与科学的结合。
转自他山之石观投资 作者 Saint Paul 图片来源于网络
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