基恩士(6861.T)深度报告：追寻高附加值之路

本篇报告核心解决以下问题：1）基恩士作为机器视觉标杆企业，所属行业具有怎样特征？2）FY2013-FY2023，基恩士保持13.8%的营收复合增速与80%左右的毛利率，高盈利能力的商业模式有何独特之处？3）基恩士的发展经历过哪些阶段？如何在日本“失去的30年”中穿越周期持续增长？

一、公司概况——全球工业自动化龙头，立足传感器布局机器视觉；成立以来持续进行产品创新与市场扩张

基恩士经历了公司初创、聚焦传感器主业、产品拓展、全球化四个阶段，已成为全球工业自动化综合供应商龙头。1972-1981年公司初创，凭借传感器产品得到汽车行业认可；1982-1999年聚焦传感器主业，退出毛利更低的切割机业务；2000-2009年布局产品拓展；2010年-至今积极进行全球化扩张，2015年将海外销售比例提升至50%以上，中美成为基恩士主要市场。

产品矩阵丰富，包括传感器、测量仪、控制系统等。截至2024年7月1日，基恩士股权结构较为分散，以机构投资者持股为主。

二、机器视觉行业——2025E全球市场1276.1亿元，yoy+14.0%，分布于欧洲、北美、亚太；基恩士为行业标杆，市占率约为55%

机器视觉为软硬件一体的解决方案，软件环节价值量高，下游应用以3C电子、半导体为主：机器视觉为软硬件一体的解决方案，实现“机器代替人眼”功能，其包括识别、定位、测量、检测四大功能，实现难度依次递增。据高工机器人公众号，2021年机器视觉下游应用以3C电子、半导体、汽车行业为主，占比分别为31.6%、10.2%、11.0%。

全球市场千亿空间，由基恩士主导：据GGII、智研咨询，2025E全球机器视觉市场空间为1276.1亿元，yoy+14.0%，主要分布于欧洲、北美、亚太地区；据华经产业研究院，基恩士为机器视觉标杆企业，2021年全球市占率高达54.9%，竞争对手包括康耐视、巴斯勒、天准科技、奥普特等。

三、商业模式——高附加值为核，“提案型”产品研发模式、工程师销售+全球直销网络、Fabless生产模式，铸就优质财务表现

“提案型”产品研发模式，销售研发协同，通过持续新品研发+售卖解决方案，构筑高利润率：“提案型”产品研发模式为销售部门通过向客户企业提供各种解决方案，归纳出客户企业的潜在需求，进而研发新一代产品。基恩士持续进行高附加值的新产品研发，构筑产品差异化和竞争壁垒，基恩士新产品贡献了30%左右的营业收入，其中70%是世界范围或行业范围内的首次创新。基恩士通过售卖解决方案，获得远超于售卖单一设备的收入规模，并获得高额利润；该商业模式依赖于销售人员对于专业知识的理解，需求把握、产品选型、产线适配均来自多年经验，具备know-how壁垒。

工程师销售+全球直销网络，直面客户需求并解决潜在痛点：基恩士通过全球各地的直销网络，为客户提供帮助和服务，同时搜集潜在的客户需求。基恩士高度重视营销环节，近六成员工负责产品销售，销售工程师具备广泛的产品知识和丰富的行业经验。基恩士对销售人员的管理与培训体系完善，通过高薪资吸引人才，管理体系涵盖人员选拔、培训、考核等各个方面；并由SFA销售支持系统，销售部门、销售促进部门、数据分析部门协同营销。

Fabless生产模式，100%代工生产标准化产品，把握核心设计环节：基恩士10%-20%产品由全资子公司基恩士工程公司（CREVO）生产，其余委托多家合作企业生产；通过掌握技术主导性，维护自身在生产制造环节的优势地位。基恩士致力于提供高附加值的标准化产品，在开发新产品时希望满足80%以上应用场景需求，并适用于不同的行业与领域。

高盈利、慢周转、轻资产的财务表现：FY2023营业收入为9,673亿日元，yoy+4.9%，FY2013-FY2023复合增速13.8%，毛利率常年维持80%左右，收入增速和毛利率远超可比公司。商业模式上，基恩士毛利率和净利率高、权益乘数低，贡献高ROE；FY2023基恩士ROE为14.0%，高于可比公司。基恩士重视营销，研发费用率低于可比公司，但销售及管理费用率高。高应收、低应付导致净营业周期约为9个月，周转速度偏慢，商业模式对供应链友好。

四、历史复盘——“失去的三十年”中受益日本制造业高端化转型，2010年至今大力发展海外市场，同时凭借产品创新维持竞争壁垒

日本产业结构转移与汽车、电子等优势产业发展，催生机器视觉需求：1970年以来，日本人口老龄化程度不断加深，产业结构由劳动密集型逐步转为资本密集型、技术密集型。1980年以来，日本汽车、电子行业兴起并迅速在国际竞争中取得优势，催生机器视觉和工业自动化需求，基恩士深度受益。基恩士的营收增速与日本制造业Capex支出具有相关性，日本Capex投资额自2020年见底后呈现持续增长态势，基恩士的营业收入随之不断攀升。

以中国、美国为代表的海外市场不断扩容，基恩士把握发展机遇，进行全球化布局：在日元贬值、日本衰退的背景下，基恩士积极向中国、美国等市场拓展，设立尽快将海外营收占比提升至50%的目标。全球传感器市场不断扩容，根据WSTS，1999-2022年全球传感器销售额呈现增加趋势；1998年11月至2016年2月，美国市场占比稳定、中国市场持续扩容。对于中国市场，2000-2010年制造业资本开支增加，且由传统制造业驱动；2010-2020年，工业企业资本开支逐渐向计算机、通信等新兴行业转移，催生更多机器视觉需求。

五、国内标的：奥普特、天准科技、海康机器人等

奥普特：国产机器视觉零部件龙头厂商，以光源为核心提供多种软硬件解决方案，自研镜头、相机、软件算法；方案定制化属性高，快速响应能力强，先后打入苹果、宁德时代、比亚迪等3C电子、锂电大客户。

天准科技：视觉装备平台公司，产品形态广泛，包括视觉测量设备、视觉检测设备、视觉制程设备等；产品逐步摆脱苹果依赖，应用于消费电子、光伏、汽车、PCB等不同领域。

海康机器人：海康威视子公司，机器视觉和移动机器人提供商；提供基于相机、算法的机器视觉产品，相机由2D向3D、智能化发展。

六、投资建议与风险提示

启示意义：基恩士作为规模大、增速快、盈利强的标杆企业，对中国的工业自动化和机器视觉企业具有借鉴意义，具体包括持续产品创新，致力于创造高附加值；高度重视营销，紧抓客户需求；战略布局全球化三个方面。

投资建议：预计基恩士FY2025-FY2027营业收入分别为10.7/11.8/12.8千亿日元，净利润分别为4.0/4.4/4.8千亿日元，对应PE分别为37.6/34.2/31.5X。基恩士作为全球机器视觉及工业自动化龙头，凭借“提案型”产品研发模式和工程师直销网络维持长期竞争优势，营收增长稳定、盈利能力远超同行，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产品创新不及预期、竞争格局恶化风险、技术迭代风险、海外市场拓展不及预期、下游需求不及预期、日本股市和A股市场估值体系存在差异。