美联储的金库, 耶伦的抉择, 和加密牛市的排期

权杖的转移

水，水，到处是水，所有的木板都在收缩；水，水，到处是水，却没有一滴水能喝。

– 科尔里奇，《古舟子咏》

我热爱精品咖啡，但我在家里冲泡的咖啡简直是灾难。我花了不少钱买豆子，但我杯中的味道总是比我在咖啡馆里喝的逊色。为了改善我的冲泡，我开始更加认真地对待细节。我意识到，我一直忽视的一个细节就是水的质量。

现在，我清楚地认识到水对咖啡质量的重要性。最近在《Standart》第35期中的一篇文章让我深感震撼。

在我担任咖啡师期间，我了解到一杯咖啡中有超过98%的成分是水，而浓缩咖啡中大约有90%的成分是水，这一现象也同样让我印象深刻。

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这种认识通常会在咖啡旅程的后期才会到来，可能是因为人们更容易花钱买一台被宣传为能够制作更好咖啡的新机器。“啊，你有一个锥形研磨机！这就是为什么你的手冲咖啡混浊。换成平磨机吧！”但如果问题的根源不是那2%的问题呢？如果我们专注于溶剂本身，就能治愈我们的咖啡困扰呢？

– 兰斯·赫德里克，《论水化学》

我的下一步是消化作者的建议，订购一台家用水蒸馏器。我知道一家当地的咖啡店出售矿物浓缩液，可以加入水中，这将为其烘焙的咖啡带来理想的风味。今年冬天，我的早晨咖啡将变得美味...我希望如此。我为那些勇敢的朋友们祈祷，他们将在滑雪前品尝我精心泡制的黑金。

优质的水对于冲泡美味的咖啡至关重要。转向投资领域，水或流动性对积累比特币同样重要。这是我文章中反复出现的主题。但我们往往忘记了这一点，而是专注于我们认为会影响赚钱能力的小事情。

如果你能认识到法定货币流动性是如何、在哪里、为什么以及何时被创造出来的，那么在投资中亏钱是非常困难的。除非你是苏·朱或凯尔·戴维斯。如果金融资产以美元计价，并依赖美国国债（UST），那么全球货币和美元债务的数量是最关键的变量。

我们需要关注美国财政部，而不是美联储（Fed），以确定“Pax Americana”时期的法定货币流动性的具体增减。

我们需要重新审视“财政主导”这个概念，以理解为什么美国财政部长“坏女孩”耶伦使美联储主席鲍威尔成为她的“工具男”。请阅读我的文章《风筝还是板》，了解更深入的讨论。在财政主导时期，为了维持国家运转，国家需要的资金会超过中央银行对通货膨胀的担忧。这意味着即使会导致持续高于目标的通货膨胀，也必须保持银行信贷和名义GDP增长在较高水平。

时间和复利决定了权力从中央银行向财政部的转移。当债务与GDP的比例超过100%时，债务的增长速度会比经济增长快得多。在这一事件视界之后，控制债务供应的机构将成为皇帝。这是因为财政部决定了何时、多少以及以何种期限发行债务。此外，由于政府现在已经依赖债务推动的增长来保持经济的运转，它最终会指示中央银行通过其印钞机兑现财政部的支票。中央银行的独立性将被抛在脑后！

COVID的爆发和美国政府对疫情的应对措施（将人们困在家中并用刺激支票来换取他们的服从）导致债务与GDP比例急剧上升，超过了100%。从那时起，从“祖母”到“坏女孩”耶伦的转变只是时间问题

耶伦的抉择

“坏女孩”耶伦对通货膨胀毫不在乎。她的目标是创造名义经济增长，以提高税收收入并降低美国的债务与GDP比率。鉴于没有一个政党或其支持者致力于削减支出，财政赤字在可预见的未来将继续存在。此外，由于联邦赤字的规模（和平时期最大的赤字），她必须使用所有可用的工具为政府提供资金。具体而言，这意味着尽可能多地将资金从美联储的资产负债表中引导到实际经济中。

银行和MMF希望得到什么？他们想要一种收益率高、类现金的工具，具有无信用风险和最小的利率风险，以取代他们在美联储持有的收益率现金。一个期限少于一年的美国国库券（T-bill），其收益率略高于储备余额利息（IORB）和/或RRP，是完美的替代品。国库券是一种可以在市场上被杠杆化的资产，并将产生信贷和资产价格的增长。

耶伦有能力发行3.6万亿美元的国库券吗？当然有。联邦政府每年运行2万亿美元的赤字，必须通过财政部发行的债务证券来融资。

然而，耶伦或她在2025年1月的继任者并不需要发行国库券来资助政府。她可以出售流动性较差、利率风险较高的长期国债。这些证券不是现金等价物。此外，由于收益率曲线的形状，长期债券的收益率低于国库券。银行和MMF的利润动机阻止了他们将资金从美联储换成除了国库券以外的任何东西。

加密货币的契机

为什么加密货币市场的投资者们应该关心资金在美联储负债表以及更广泛的金融系统之间的流动呢？请看下面这张图。

随着逆回购协议（白线）的规模从高点下降，比特币（黄线）的价格也从低点开始上涨。如你所见，这两者之间存在非常紧密的关系。随着资金离开联邦储备银行的资产负债表，它增加了市场流动性，这推动了像比特币这样的金融资产的价格飙升。

为什么会发生这种情况？让我们看看财政部借款咨询委员会（TBAC）是怎么说的。在其最新报告中，TBAC 清楚地阐述了国库券发行量的增长与货币市场基金在逆回购协议中持有的资金量之间的关系。

“大量的隔夜逆回购（ON RRP）余额可能表明对国库券的需求不够。在 2023-2024 年间，隔夜逆回购曾出现过资金流失的状况，因为货币市场基金几乎一对一地将资金投入了国库券。这种轮换顺利地消化了创纪录的国库券发行。”

只要国库券的收益略高于逆回购协议，货币市场基金就会将资金投入国库券 —— 目前，一月期国库券的收益率比逆回购协议中的资金收益率高出约 0.05% 。 

下一个问题在于，耶伦是否能将逆回购协议中剩余的 3000 亿到 4000 亿美元资金吸引到国库券之中？在最近的 2024 年第三季度季度性融资公告（QRA）中，财政部表示将在今年年底之前发行 2710 亿美元的国库券。这是个好消息，但逆回购协议中仍有一些剩余资金，耶伦还能做更多吗？

让我快速谈谈财政部回购计划。通过这个计划，财政部可以回购流动性较差的非国库券债券。财政部可以通过动用其总账户（TGA）或发行国库券来资助这一购买行为。如果财政部增加国库券供应并减少其他类型债券的供应，它将实际上增加市场流动性。资金将离开逆回购协议，这有利于美元流动性的增长；于此同时随着其它类型债券供应的减少，其持有者们也可能会转向风险型资产。

最近发布的回购计划显示，从现在到 2024 年 11 月，美国财政部将回购总计 300 亿美元的债券。这相当于另外发行了 300 亿美元的国库券，将逆回购协议的资金外流增加了 301 亿美元。 

财政部还可以选择将 TGA 从 7500 亿美元左右降至零，以此来注入大量的流动性。他们可以这么做是因为债务上限将在 2025 年 1 月 1 日生效，法律规定财政部可以动用 TGA 资金以避免或推迟政府关门。

总而言之，耶伦将在今年年底之前向市场至少注入 3010 亿美元资金，最多甚至可达 1.05 万亿美元。这将为包括加密货币在内的所有类型的风险资产创造一个辉煌的牛市。

同样的情况也有望发生在另一个“金库”之上 —— 银行准备金。目前，国库券的收益要低于美联储所持有的银行储备金收益，因此银行将不会竞购国库券。 

但是从明年开始，当逆回购接近于零且财政部继续在市场上大肆倾销国库券时会发生什么呢？持续性的供应以及需求的削减（货币市场基金无法再使用逆回购资金购买国库券）意味着国库券的价格必定下跌，这反过来则意味着收益率的上升。一旦国库券的收益率能够反超银行储备金的利息，银行将开始使用它们的资金吸纳国库券。这意味着额外的 3.3 万亿美元银行储备流动性正等待着注入金融市场。

流动性的意义

没有水，人会死；没有流动性，市场就会完。 

为什么自今年 4 月以来，加密货币风险市场一直横盘甚至下跌？大部分税收都在 4 月到账，这就减少了财政部的借贷需求。我们可以从 4 月到 6 月间发行的国库券数量中观察到这一点。

由于国库券的发行出于“净减少”状态，系统中的流动性被抽走。即使政府总体上增加了借贷，财政部所提供的类现金工具的减少也会从市场抽走流动性。简单来说就是，现金仍然被困在联邦储备银行的资产负债表上（即逆回购市场），无法推动金融资产价格的增长。

山寨币的希望

山寨币是比特币的高beta加密货币玩法。但在这一周期中，比特币和现在的以太坊有结构性的买盘，来自于流入美国上市交易所交易基金（ETF）的净流入。虽然比特币和以太坊自四月以来有所调整，但它们避免了山寨币市场的灾难。当比特币和以太坊决定性突破70,000美元和4,000美元后，山寨季将回归。Solana也将超过250美元，但由于市值相对较小，与比特币和以太坊相比，Solana的上涨所带来的加密市场整体财富效应不那么强烈。以美元流动性推动的比特币和以太坊年底前的反弹将为山寨币市场的回归奠定坚实的基础。

Arthur Hayes的策略