宏观市场 | PMI中枢下移之谜

2023年下半年，制造业PMI多次不及市场预期，PMI中枢下移可能是市场对PMI预测出现偏差的主要原因。2021年至今，制造业PMI中枢出现了明显的下移，制造业PMI的6个月移动平均值在2021年3月达到51.5%的高位后开始整体回落，至2023年12月已经回落至49.5%。制造业PMI中枢回落的成因为何？将带来什么影响？下文将对这些问题进行分析。

一、PMI中枢为何下移？

中国制造业PMI自2005年1月起公布，2010年至2016年出现过一轮PMI中枢下移，制造业PMI的6个月移动平均值在2010年1月达到55.2%后开始下行，至2016年2月时最低回落至49.6%，此后中枢开始见底回升。

PMI与产能利用率的走势显现出较强的相关性，PMI中枢的下移或源于产能利用率的下行。我们可以通过两个指标观察产能利用率的变化。一是工业产能利用率。2021年下半年以来，我国工业产能利用率呈波动下降的态势，工业产能利用率的6个月移动平均值从2021年6月的77.8%，至2023年6月最低回落至74.4%，随后小幅回升，2023年12月时录得75.8%。二是5000户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平分项。在上一轮中枢回落中，设备能力利用水平的6个月移动平均值从2010年12月的43.7%开始整体回落，2012年6月至2015年6月间在39.0%-41.0%的区间中窄幅波动，2016年6月最低回落至36.0%，随后回升。2021年设备能力利用水平再度呈现中枢下移态势，自2021年9月时的44.6%，在2022年12月最低落至36.8%，2023年12月小幅反弹至38.9%。2010年至2016年，以及2021年以来，随着产能利用率的下降，制造业PMI的中枢出现下移。

从定义上来看，产能利用率是指实际产出与生产能力的比值。其中，企业的实际产出是指报告期内生产的产品产量或产值；企业的生产能力是指在报告期内，在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可能实现的、并能长期维持的产品产出[1]。从经济意义上理解，由于生产计划的调整往往较为频繁，产能的调整相对迟缓，产能利用率的下行或反映产能过剩或产能结构不合理，市场呈现供过于求的状态。制造业PMI 指数体系中的各分类指数均采用扩散指数方法计算，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。在供过于求的状态下，经济活动扩张的企业占比下降，进而带动PMI中枢下移。

统计局也发布了不同制造大类行业的PMI数据。数据显示，2021年下半年以来，高技术制造业、装备制造业的PMI中枢下移较为明显，而消费品行业的PMI中枢相对稳定，这也与产能利用率表现出来的情况相符。与疫情前的2019年相比，2023年以计算机、医药为代表的高技术制造业，以汽车、电气机械为代表的装备制造业产能利用率下降较多。

二、PMI中枢下移的影响

根据2023年11月发布的报告《股债性价比：到底该怎么用？》，PMI中枢的过程中，股债性价比中枢可能随之下移。本文定义股债性价比为10年国债收益率与万得全A滚动市盈率的倒数之间的差值，当指标走高时，意味着债券收益率走高（债券价格走低），股指市盈率走高，反之亦然。

2022年1月至今，除了2023年5月及6月份，其余时间PMI 6个月移动平均处于50%以下，市场风险偏好下行，股债性价比走低。2023年12月15日，股债性价比突破2倍标准差下限，2023年12月28日至2024年1月3日短暂回至2倍标准差上方，随后2024年1月4日至今再度回落至2倍标准差下方。在2010年后PMI中枢下移的过程中，股债性价比也一度出现下降。

注：

[1]资料来源：统计局，什么是产能利用率，（2023/1/1），[2024/1/17]，https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/tjzb/202301/t20230101_1903791.html