中小投资者非必要莫炒A股：对2007年以来上交所大数据的研究分析

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9月前

内容提要：

1. 中国股票市场交易规则越来越不平等，个人投资者的盈利越来越被蚕食挤压，个人投资者与机构投资者之间的投资收益比剪刀差越来越大，根据上交所最后一次的不同投资者盈利分布情况披露，二者回报率差达46倍以上

2. 中小散户多数时候都处于严重亏损，2007年以来，资本10万以下小散户所持有的市值比高峰期减少了一半以上，而机构投资者和头部个人投资者无论行情涨跌，多数时候都能盈利，他们所持有的市值总量增加了10倍以上，股市的两极分化越来越严重

3. 中国股票市场的二元对立结构逐渐固化，中小散户处境日益艰难，对于白领和中产阶层而言，在我国证券行业基本问题、基本矛盾没有解决的情况下，务必谨慎投资，防止发生不可抗力的个人资产流失

中国股市无疑是全世界经济常态国家中表现最差的一个，去年甚至差于经济长期不景气，最近又处于国际严厉支持下的俄罗斯股市。剑桥大学Judge商学院教授Elroy Dimson、Paul Marsh等人，长期对全球主要证券市场做跟踪研究，他们的成果表明，从1900年到2020年之间，发达国家证券市场普遍收益率在8%以上，也就是说可以远远超过物价通货膨胀速度，是居民财富收益增加的一个重要途径。

（发达国家的1900年至2020年平均股票市场收益率）

比如根据德意志银行统计，德国去年居民金融资产性收益达到4740亿欧元左右（未必全部是股票，但是股票比重最大），平均每人可以获得近5000欧元的金融资产收益，这成为拉动私人财富增长的重要引擎。

我国证券市场仅仅建立30余年，规模成型不过20余年时间，无法与国外做同时段的比较，但是从近20年的情况看，根本无法达到发达国家8%以上的收益率，也无法达到新兴国家平均6.9%的收益率。具体而言，如果我国股市收益率可以达到6.9%，那么意味着一个家庭2014年有1万元股票的话，如今已经几乎翻一倍达到1.95万元，相信99.5%的中国投资者都做不到。

同时，我国股票市场的不景气状态又是结构性的，极少部分人赚得盆满钵满，而绝大多数投资者却长期亏损，一直是供养头部投资者的奶牛，或者被戏称为随意被收割的韭菜。中小投资者到底有多惨，他们的损失到底有多大，他们投资风险到底有多高，我国股市到底制度到底有多么不公平，一直缺乏有详细定量研究，总体而言这是大家一个普遍感觉而已，好在我国最重要股票市场——上海证券交易所每年都会发布统计年鉴，里面有对投资者状况和交易数据的详细披露，本文以2007年以来的十六部年鉴为主，对上述问题做分析。

一、学历低、年龄低、资产少的散户构成A股市场投资者绝大多数

我国2022年底共有持股账户4638余万，其中机构投资者中只有12.49万，个人投资者则为4626万，占比达到99.73%。在个人投资者中，将近90%的投资者是股本不超过100万的小散户，其中股本低于10万的极弱势投资者构成了我国证券市场的最大基数，他们达到2305万户，占全国证券投资者的近一半；账户资本超过300万的投资者，我们姑且称为专业级投资者，数量不过146万户，仅占股民总数的4%左右。

我们再看这些散户的其他特征：他们37%以上低于30岁，69%以上低于40岁；48%以上只受到过中专或高中及以下教育，只有3.83%的投资者拥有硕士及以上学历。总之，这些散户特征是股本少、年龄低和学历低，既没有充足的判断能力，更没有抗风险能力，甚至不乏有人卖房、贷款去炒股，委实是势单力薄、弱不禁风的韭菜。又加上我国证券市场制度的极其不完善，形成了资本市场猎物数量多、利益输送能力强（总是心存侥幸想翻盘，持续增加投资）、抵抗力极弱的特征，是一个再好不过的围猎场。

二、证券市场越来越不公平，交易额和利润分配越来越不成正比，个人投资者的命运越来越具有悲剧性

根据这些极翔实的资料，中小散户贡献了绝大数交易，而只分得极少数收益，投资收益率根本无法与机构和专业投资者相比。以上海证券交易所最后一次公布的不同类投资者盈利情况为例，2017年个人投资者贡献了82.01%的交易额，但是仅仅获得了股票市场不到9%的盈利（3108亿V.S.34535亿）；反言之，机构投资者仅仅用了不到18%的交易额，就获得了91%以上的利润，二者资本流利润差达到46倍以上。

（个人投资者和机构投资者的投资收益剪刀差越来越大）

而在亏损年度，个人投资者的亏损率又远远大于专业投资者。以2016年为例，个人投资者的持股市值只有公司法人投资者的39.4%（5.66万亿V.S.14.34万亿），而亏损额相当于72%（7090亿V.S.9820亿），资本亏损率是机构投资者的近2倍。散户可谓吃苦在先，享福在后，最大限度承担风险，又最小限度获得收益，不是韭菜又是什么呢？

更可怕的是，我们拉长时间看，个人投资者所获得的市场盈利占比越来越低。根据2007年以来数据，个人投资者交易额贡献率始终在80%-86%左右，但是盈利占比从2007年的50%以上，下降至2012年的32%、2014年的26%，2017年进一步低于10%。言外之意，证券市场留给个人投资者的利润越来越少，庄家越来越占主场，中小散户越来越处于为他人陪跑、为他人做嫁衣的状态了。

（个人投资者盈利占比持续走低）

第三，中小投资者盈少亏多，小盈不抵大亏，而专业机构和头部个人投资者始终处于高收益稳赢状态

我们再从历年不同类型投资者的拥有市值变动情况，对他们的经营状况进行考察，我们可以发现：那些低于10万股本的弱小散户，在2007年至2022年的16年时间里，持有的总市值只有7年在上涨，而9年在下跌；专业投资机构却只有3年下跌，13年在上涨。

并且小散户永远是大跌小涨，总额是在缩水的，而专业机构、一般法人和头部个人投资者都是小跌大涨，资产一路高涨。从2008年至2022年，上交所总市值从2.8万余亿增加到50多万亿，增长了17倍还要多，而个人投资者的市值却缩水了近50%(4800亿跌至3252亿)，市场占比从15%以上也降至0.7%。而同期，头部个人投资者的市值上涨了75倍以上，专业机构市值增长了11倍以上，他们均跑赢了美股平均收益率。

（中小散户所持有的市值缩水，而机构投资者和头部个人投资者的财富却快速增长，表格单位：亿人民币）

即便是把个人投资者的考察范围扩展至100万以下投资者，这部分人一般都会拥有千万以上家庭资产，属于高净值家庭，基本都是一二线城市的高收入者，他们照样没有能够在股市里赚到钱。2007年他们拥有的市值超过2.1万亿，占上交所总市值的30%左右，而2022年他们的市值仅为2.35万亿，市场占比降至5.08%。这说明即使优质中产——这些普遍受过很好的教育，拥有很好判断能力的人（放在国外一般都是稳赚不赔），也很难获利，这表明我们的市场是多么不理性，对投资者缺乏友好性。

而那些机构投资者和头部个人投资者即使是在股灾的时候，仍旧能够获得盈利。以FT中文网昨日发布的，香港方德金控首席经济学家夏春对2015年股灾的研究为例，在2014年7月到2015年12月一年半时间内，股本50万以下的最弱势群体，亏损达2500亿，资产几乎腰斩，50万至300万账户资产的中小投资者亏损420亿，两者累计亏损2920亿。而专业机构盈利2523亿，一般法人盈利1129亿，1000万证券资产以上的最优质个人投资者盈利2540亿。

正是底层投资者的不理性，以及信息、权益上的弱势地位，支撑起了上层投资者仍然能在股灾中全身而退的资本神话，也构筑了不平等利益分配状态的基础。

四、我国股票市场二元对立结构越来越明显，加剧市场震荡，并带来一系列经济社会问题

综合以上所述，我国股票市场越来越形成了一个两极分化的趋势：目前这个场域的一端是4100万100万资本以下的小股民，他们虽然构成了投资者的绝大多数，也贡献了大部分交易额，但是拿走了极少数利润，只有少数侥幸者实现了保值增值；而另一端为数量不足50万的专业机构、一般法人和1000万资本以上的优质个人投资者，他们却分走了绝大多数收益。并且这种两极分化趋势越来越明显，笔者姑且称之为资本市场上的二元机构。

这种二元对立结构的出现，进一步加剧了市场的震荡。由于海量的中小投资者普遍缺乏信心和安全感，对市场反应过于敏感、频率交易（美国个人投资者年交易次数为15次左右，而中国达60次左右），推高了市场的波动。2007年之后，股灾频发、股指屡创新低，正是这种二元结构固化的反映，正像一个阶层对立的二元社会，会充满政治动荡一样。

（2009年至2018年上证指数、道琼斯指数走势对比，上证指数明显充满剧烈波动，而道琼斯指数稳步上涨）

这几次大的股灾，都给中小散户都带来沉重性打击。其中，2007年至2008年股灾，全国个人投资者亏损2.19万亿，户均亏损超过7万元；2011年股灾，个人投资者总亏损8759亿，户均近3万元；2015年股灾，30万以下投资者的市值从13005亿，减少到8690亿，直接导致当年自然人持股账户减少300余万。最大的跌幅则发生在2022年至今，单以上交所股票市值计算，从最高峰的53万亿左右，降至今天的40万亿上下，以个人投资者持股占比为23%计算，个人投资者损失近4万亿。当然这只是总市值的减少额，整体交易亏损应该远远大于这个数值。

在过去国内的劳动力、资源，国外的技术、资本等生产要素充裕，能够不断刺激经济增长的时候，这种二元对立的股市倒是一个相对独立的池子，不太影响大局。但是随着上述生产要素逐渐枯竭，股市对经济发展的作用，及其经济风向标意义不断增大，越来越影响企业界和国民的信心。同时，在当下居民的住房等固定资产大幅贬值，工资等日常收入普遍缩水，中下层投资者的在资本市场受损的情况不能改变，那么真的到了中产大规模坍塌的时候了。

我们应该认识到，社会的任何一种二元分裂和不平等，都是制度严重缺陷导致的，我们更希望政府能够从根本上整顿证券市场，完善规则，彻底改变暗箱操作的黑市、黑社会赌场状态（吴敬琏先生语），保护小投资者的利益，这才有助于共同富裕，实现不同阶层之间的财富和谐共生。

最后，笔者虽然不是证券行业专家，但是仍然从宏观经济学角度做一个提醒：最起码短期内，中小投资者非必要莫入股市，个人的能力、资本和信息，终究是无法跟一个不完善的庞大体制相博弈的。

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来源：阜成门六号院

中小投资者非必要莫炒A股：对2007年以来上交所大数据的研究分析

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