成立仅九年的恒昌医药正向深交所创业板发起冲刺。

自2022年1月，恒昌医药向深交所递交招股书进入上市流程后，其已经经历了三次问询。2024年1月27日，恒昌医药回复了深交所的第三轮问询，本次问询中，涉及公司商业模式等方面的问题。

恒昌医药是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。此次IPO，恒昌医药计划募集资金7.71亿元，用于公司总部基地项目、大健康产业集成服务线上平台建设项目和补充流动资金项目。

在医药流通领域，早有华东医药、上海医药、广州医药等占据重要市场份额。不过，这些大型流通企业主要做的是城市中大药房的生意。在城市C端市场已经有诸多竞争对手的情况下，恒昌医药选择了中小连锁药店、基层卫生医疗机构及药房等客户群体，这一市场往往是大型医药流通企业忽视的存在。

图 / 恒昌医药招股书

不过，眼下盯上这一市场的还有药师帮、壹药网等互联网医药流通平台，竞争依然激烈。与此同时，近年来，中小连锁药店等医药零售终端市场竞争加剧，客户流失风险加剧。三轮问询后，恒昌医药能顺利上市吗？

医药行业产业价值链主要包括医药研发与制造、医药流通、医药零售三个环节。医药流通行业作为连接上游医药研发制造及下游医药零售的中间环节，其核心价值在于提升医药产品供应的效率、性价比及供应范围的广度和深度。

招股书中，恒昌医药曾强调，公司建立的是以自有品牌产品为核心的直供专销模式。

直供指公司通过整合下游会员客户终端药品需求，以自有品牌授权的方式直接向上游制药厂商定制化采购的供货模式。专销指公司产品专供具备公司会员资格的终端渠道客户进行销售。

换句话说，恒昌医药只提供品牌授权，而药品批件、生产及供应均来源于上游制药企业，也就是“贴牌生产”。

依靠这种模式，2020年至2023年上半年（以下简称“报告期”），恒昌医药的营收实现了逐年增长，分别为18.49亿元、21.43亿元、30亿元、17.54亿元，同比增长92%、16%、40%和38.7%。

这其中，公司直供专销业务收入15.19亿元、21.05亿元、29.5亿元和17.25亿元，占主营业务收入比重82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

但这种模式的弊端也显然易见。一方面，委托上游制药企业加工生产，产品的质量并不能完全保证。

在该模式下，上游医药企业对单个订单的批量及生产周期均有一定要求，一般要求公司提前1-2个月预付一定比例货款后才能组织生产。因恒瑞医药需要提前预付账款，但是因产品质量不合格退货，进而导致公司预付款不能收回的诉讼案件不在少数。

2020年，恒昌医药开展了熔喷布、口罩机等防疫物资的采购以及口罩的生产。部分合同后续履行时，因口罩原材料、设备质量原因及交易对手资金困难等情况，出现了违约或诈骗，相应预付款未能如期收回。

2020年4月、5月，恒昌医药与湖南康尔佳供应链有限公司签订熔喷布及无纺布买卖合同，约定由康尔佳供应链从江苏通亦和科技有限公司采购熔喷布及无纺布。2020年5月，原材料到货后，经发行人检测，交付的口罩原材料存在质量问题，并决定予以退回。但是，湖南康尔佳供应链有限公司将熔喷布及无纺布退回给江苏通亦和科技有限公司后，对方并未退回相应预付款项。

截至2023年6月末，恒昌医药应收湖南康尔佳供应链有限公司账款1196.44万元，因无法收回，计提坏账准备1196.44万元。

这样的情况还发生在与江西万鑫医疗科技有限公司、甘肃中亚国际贸易有限公司、东莞市微福电子科技有限公司三家公司的合作上，恒昌医药已经计提相应的坏账准备。

图 / 恒昌医药招股书

此外，恒昌医药还曾因药品质量问题而被行政处罚。

2020年9月11日，恒昌医药全资子公司因六谷大药房长沙市芙蓉区古汉店销售的“乐赛仙蚊不叮”抑菌剂和“芽培四季止痒霜”抑菌剂不符合相关规定，存在销售不符合国家有关规范的消毒产品的行为，被长沙市卫生健康委员会处以罚款2000元。

2021年11月25日，恒昌医药经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊不符合药品标准规定，被定性为劣药，因此被湖南省药品监督管理局处以没收违法所得74445元的处罚。2022年2月8日，因子公司和治恒昌经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊不符合药品标准规定，被定性为劣药，被天津市药品监督管理局处以没收违法销售的劣药86盒并没收违法所得38137.4元的处罚。

除了产品质量得不到保障外，另一方面，目前，恒昌医药直供专销模式下的自有品牌药品批件、生产及供应均来源于上游制药企业，可获取的药品品种、产品品规、药品供应稳定性一定程度受到上游制药厂商自身拥有的药品批件品种及生产计划的限制。

此外，市场上一些需求量较大且药品批件较为稀缺的品种或剂型，上游制药企业出于自身品牌策略及渠道维护等方面的考虑，往往不会通过商标授权方式与第三方开展产品生产合作，导致恒昌医药难以获取一些独家、稀缺的药品品种或者市场需求较大的产品品规。

在这一背景下，恒昌医药也通过“买买买”的方式延伸上下游产业链来提高企业竞争力。

2018年11月，恒昌医药通过设立子公司恒昌（广州）新药研究有限公司布局药品研发和药品批件的收购。2020年1月，公司通过收购湖南六谷大药房连锁有限公司布局医药零售。

2021年11月，公司以6005万元的价格收购药圣堂（现已更名为“江右制药”），为自身业务向上游延伸发展奠定基础，收购价格的评估增值率达到112.72%。

然而，在本次收购前，药圣堂公司就已停产，主要资产为土地使用权及相关厂房建筑、机器设备及药品生产批件，这一交易引起了诸多质疑。

收购江右制药至今已有两年时间，目前该药厂还未正式开始生产，处于厂房改造中。招股书显示，截至2023年6月末，江右制药厂区改造就已经花费1.37亿元。

图 / 恒昌医药招股书

除此之外，恒昌医药在收购的过程中也并非一帆风顺。2020年12月3日，恒昌医药与江苏泰凌投资有限公司（以下简称“泰凌投资”）签订《股权收购意向书》，拟收购泰凌投资持有的泰凌医药（长沙）有限公司100%股权，并根据《股权收购意向书》向泰凌投资支付了意向金200万元。

但是，在支付完意向金后，恒昌医药却“反悔”了。根据《股权收购意向书》约定，2020年12月25日前双方未就股权收购协议达成一致，恒昌医药有权单方终止收购，并要求泰凌投资于三日内返还意向金。

2020年12月27日，恒昌医药向泰凌投资发函终止收购并要求返还意向金，但泰凌投资未按照约定返还意向金。之后，恒昌医药起诉泰凌投资返还意向金200万元，并支付资金占用费1.9万元。但是，截至招股书签署日，法院经立案执行后，并未发现泰凌投资有可供执行的财产。2022年7月30日，法院裁定终结本次执行程序。目前，该笔投资已经打水漂，恒昌医药已经计提坏账准备200万元。

恒昌医药表示，本次收购最终因标的公司不符合要求终止。但是恒昌医药为何不在此前终止交易，而是在支付意向金后“反悔”，最终让公司损失200万元。这样的做法，也从侧面说明恒昌医药的风控并不严格。

恒昌医药的客户群体——中小连锁药店也面临着不小的生存压力。近年来，中小连锁药店等医药零售终端竞争加剧，公司面临客户流失风险。

一边是医药零售连锁上市公司依托资本市场的优势，频繁展开并购重组和业务扩张。拿四大连锁药店来说，2023年，四大上市连锁药店均已经步入“万店时代”，除自己开店外，并购或者加盟中小药店也成为连锁药店扩大门店数量的重要方式。

例如，2023年前三季度，老百姓就完成了8起收购，收购药店351家。大参林收购了427家门店，益丰药房发生了9起并购投资项目，完成4起并购交割。2023年6月，一心堂以交易总价不超过5942万元收购66家药房门店资产及其存货。大连锁药店通过资本兼并扩大市场占有率，但挤压了中小药店和单体药店的生存空间，其处境越来越难。

另一边，互联网巨头亦积极跨界布局医药零售业务领域，京东旗下的京东健康、阿里旗下的阿里健康等均通过投资或者并购的方式涉足医药流通零售领域，传统线下零售药店面临网上药店等新型零售药店业态的竞争，行业竞争压力进一步提升。

伴随着医药电商的营收规模扩大，中小连锁药店、单体药店等线下药店的利益进一步被蚕食。

恒昌医药在招股书中也坦言，中小型连锁药店及单体药店被并购或转型将导致客户流失，从而对公司的经营及未来发展空间产生不利影响。

从注册用户数量来看，2020年至2022年，恒昌医药的注册客户数量增速已经放缓。2022年，恒昌医药的注册客户数量为13.46万个，同比增长15%，增速较2021年同期下滑了6个百分点。

在这种情况下，恒昌医药寻求A股上市，提升品牌影响力、增加客户群体至关重要。从负债上来看，恒昌医药也迫切需要上市募资补充现金流。

无论是外购及委托研发药品批件，还是收购制药厂、药店等方式向产业链上下游拓展，均需要较大的营运资金，恒昌医药的负债总额也在不断增长，由2021年末的5.89亿元增至2023年6月末的10.38亿元。

从负债类型来看，流动负债为9.18亿元，占负债总额的88%。流动负债中，合同负债（指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务）占比较少，仅为9390万元，占流动负债的比重仅为10%，应付票据、应付账款共计6.2亿元，占流动负债的比例高达68%。

然而，恒昌医药的货币资金储备却在减少。截至2023年6月末，恒昌医药的货币资金为5.6亿元，同比减少了20%，暂时无法覆盖其流动负债。货币资金中，恒昌医药的受限制资金为4.4亿元，非受限资金仅有1.2亿元。

这种情况下，上市募资对恒昌医药至关重要。未来，恒昌医药能否成功上市，「创业最前线」将长期关注。

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