谁在推动港股上涨？

文｜《财经》记者 黄慧玲

编辑｜杨秀红

港股市场正在急速升温。

春节前夕，港股开启筑底反弹行情。4月19日-5月17日，恒生指数更是以近乎垂直的上涨曲线引发市场关注，区间涨幅近20%。对比同期A股表现，上证指数、沪深300指数等A股核心指数上涨幅度仅有3%左右。

伴随着港股的上涨，南向资金加速进场。Wind（万得）数据显示，今年以来南向资金累计净买入金额超过2300亿港元，其中3月、4月净买入规模均超800亿港元。

而在公募基金市场中，港股基金的基金经理们集体扬眉吐气，领涨全市场。近一月收益最高的港股通非银ETF涨幅已超30%，多只港股互联网主题ETF上涨超25%。港股主动权益类基金也在陆续收复失地。

在此前披露的基金一季报里，大成基金的基金经理柏杨形容港股市场犹如初春天气，“乍暖还寒、存量博弈”。而在近日接受《财经》采访时，他认为当下已经进入了“暮春”阶段。“杂花生树，群莺乱飞。但火热的夏天和收获的金秋可能还未到来。”

基金经理们对港股的春天期盼已久。过去三年里，在港股淘金的基金经理们饱经市场折磨。

“好公司淹没在Beta（贝塔）之中，还愿意在港股里折腾的人也少了很多。”嘉实基金的基金经理王鑫晨记录下彼时自己的港股投资心路。“尽管复苏道路曲折，我依然看到我们投资的港股科技企业在努力成长。短期股价表现没有让人满意，但我们相信一个市场的强弱，最基本的来自于其中企业股票的长期生命力。”

此前港股市场的低迷也令唱衰论调甚嚣尘上，有观点认为“香港已成为国际金融中心遗址”。对此，香港特区政府财政司司长陈茂波曾驳斥，“国际金融中心的地位不是一座高楼或一块石碑，施加压力即可使之倒下。香港国际金融中心的成就倚靠的是‘一国两制’的独特地位，政府、监管机构和业界的长期耕耘，以及国际投融资者的口碑。”

政策层面亦给当前港股市场带来助力。近期中国证监会发布五项资本市场对港合作措施，受访机构投资者认为，政策层面的强大助力将进一步强化香港离岸金融中心的市场定位，激发市场活力，助力港股IPO（首次公开募股）与股票市场的回暖。

王鑫晨认为，当前中国香港处在转型和过渡期，普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国内地宏观基本面预期扭转而消除。

“芒格说过确定自己能力的边界是最重要的事。现在来看，香江还是我们一条挺重要的能力边界。”过去两年里，知名基金经理周应波对港股的“能力边界论”常常被人们引用，来为企图跨过香江去夺取定价权的投资者敲响“警钟”。

“能力边界”是周应波探索港股四年后，在2022年初得出的结论。彼时，以恒生科技指数为首的港股持续走弱。现在回头看，港股的漫长熊市仅至中段。

对于包括周应波在内的内地投资者来说，港股给他们留下了两大深刻印象：

一方面，它是离岸市场，同时受到内地和全球环境的影响。内地经济基本面、行业相关政策、全球疫情、地缘冲突、大国博弈、美联储动作、全球资金流向……让港股大悲大喜、大涨大跌的理由太多了；另一方面，它的市场化程度较高。大量国内新经济龙头企业的上市，为港股提供了优质上市公司资源，令其成为投资者不可不重视的市场。

一句话总结，港股的大风大浪里有大鱼。2021年2月，资金延续了此前对恒生科技指数为代表的赛道股的追捧，把港股推到了31000点的高位。

柏杨回忆，当时市场普遍讲述的故事是“最强的经济增长基本面（全球疫情早期中国经济一枝独秀）遇到了最宽松的（美元）流动性”，一时间港股中概股被各路中外资金竞相追捧。“真是如烈火烹油，鲜花着锦之盛。”

港股的高歌猛进引发南下资金蜂拥而至。然而，在券商喊出“跨过香江去，夺取定价权”的口号后，恒生指数很快便创下近三年新高纪录，并开启长达近两年的持续下跌模式。

利弊同源。在诸多机构投资者的总结中，本轮港股的上涨亦是多因素共振的结果。浙商证券固收团队提及，中国经济的复苏、低估值带来的安全边际、平均股息率达4.34%的高股息特点、人民币汇率有望走强为国际资本带来额外汇兑收益、近期美国发生的部分涉华事件助推华人海外资产回流等等多重因素为港股的上涨提供了有力支撑。

其中最主要的逻辑来自对内地经济预期的变化。

博时基金的基金经理赵宪成认为，本轮反弹可将4月16日（一季度中国国内生产总值披露日）当做一个分水岭，1月中旬到4月16日之前市场担心中国经济下行压力犹存，但是在市场恐慌下跌后，来自保险、银行理财的保守增量资金，追求低波动与现金收益，因此配置低估值、高股息的标的，此阶段红筹股相对表现优于港股新经济。

4月16日之后，中国公布一季度国内生产总值同比增长5.3%，超出市场预期，高盛、摩根士丹利、德意志银行等多家外资投行上调了中国经济增速预测值。4月23日瑞银将MSCI中国指数上调为超配。“海外资金考虑到期待美联储降息的机会更低，因此转往估值洼地且业绩已经落底回稳并优于预期的中国市场。这一阶段，恒生互联网涨幅高达20%，红筹指数涨幅10%。”赵宪成分析。

作为离岸市场，资金流向对港股影响巨大。鹏华基金研究部总量周期组组长张峻晓分析，本轮港股的上涨，外资更多地参与到行情中，“五一”假期港股在没有南向交易的情况下放量大涨，可以作为佐证。一方面是因为一季度美国经济和通胀数据出炉后滞胀预期升温，日元和日股的调整也驱使全球配置的资金流出；另一方面，5月FOMC（联邦公开市场委员会）会议并未释放更鹰的信号，港股资产的低估值、高股息优势开始显现，从而成为外资的避风港。

从交易结构来看，本轮资金集中涌入港股互联网巨头和金融地产板块。

行至此处，接下来的港股将如何演绎？

汇丰晋信基金经理付倍佳从盈利、流动性、资金配置三个因素进行了分析。这三个因素被普遍认为是制约港股市场的主要因素。

盈利方面，过去三年港股盈利持续经历下修，且由于复苏周期错位，在盈利增速上落后于美国、印度等主要市场，这是港股走弱的核心原因。“但从2023年开始，我们已经看到蓝筹公司在外部环境波动时盈利韧性仍强，且盈利增速有望在2024年加速。我们预计港股市场的整体盈利增速有望在今年领跑全球，这将成为支撑港股修复的重要力量。”

流动性方面，过去三年美联储加息带来的流动性收缩是导致港股下跌的一个非常重要的原因。随着美联储结束加息周期，港股市场的流动性困境有望迎来反转。

资金配置方面，当前海外投资者对于港股的低配程度接近历史低点。付倍佳表示，“年内我们期待见到降息周期带来的流动性与盈利见底回升的共振。”

港股的估值优势也令基金经理们相信良好势头或将延续。

“港股科技公司的估值处于全球较低区间。主要发达国家的股市基本都创历史新高，而恒生科技指数已连跌三年，具有极大的估值优势。”中欧基金量化投资团队负责人曲径在香港和内地市场都有丰富投资管理经验，她认为部分优质公司的PE（市盈率）较低，相较而言美股同行业板块的优质公司估值溢价超过100%，有些板块美股较港股的估值溢价甚至高达300%。“近期许多外资卖出美股、转投港股，一个主要的因素就是两地上市公司的估值差异过大，长线资金进行高低切换。”

张峻晓认为，从资金配置的驱动因素以及市场上涨的结构来看，后续港股指数层面的交易难度可能加大，但自下而上的结构性机会仍然值得把握。

张峻晓关注两个方面，一是具备龙头效应和强大现金能力、具备分红潜力的互联网平台；二是过去两年经历戴维斯双杀，当前处于库存周期低位、盈利和估值均具备向上空间的产业方向，如医药、半导体等。

赵宪成更关注在港股上市的互联网巨头。“这几年竞争格局正在趋于缓和。互联网龙头公司都愈发注重自身利润的改善与回购，从腾讯宣布增加回购至1300亿元（2023年500亿元）、阿里巴巴将减少主业亏损并聚焦主业、拼多多和美团加快新业务减亏、快手盈利能力快速改善，到抖音集团加大利润率的KPI（关键绩效指标）考核，在如此背景下，我们已经可以找到港股科技12倍-15倍PE的估值底部区间。”

近期港股通红利税可能减免的消息也引发了投资者对港股红利类资产的追捧。中金公司研报分析，若港股通红利税减免得以落实，有望进一步提振内地投资者对于港股，尤其是高分红相关板块的投资热情，短期提振情绪，长期也有助于改善港股市场流动性。

政策方面的利好预期延续了红利资产的行情，也令一些原本打算兑现收益、调仓到其他板块的基金经理们放慢了节奏。

柏杨即是其中之一。不过，他亦坦言，“这类资产绝对收益上短期或许仍有一些上行空间，但相对港股大市的收益率有中长期见顶的风险。”

柏杨的判断依据是：海外机构投资者的参照依据或资金成本，是由美联储的短期基准利率和美国长期国债收益率决定的。目前，对美联储降息的预期相较年初明显延后，美国十年期国债收益率也仍在高位，对于属于红利类但长期成长性并不太足的资产，其估值水平对于境外机构投资者而言上行空间有限。

与“有红利但无增长的资产”相比，柏杨认为，当下港股市场仍有不少基本面优质的成长类、周期类资产在相当合理的估值水平，虽然股息率不是很高，但性价比总体优于此类资产。

“如果满分100分，仅就港股当前投资价值而言，我会打85分。”付倍佳对《财经》表示，“当前美债利率或进入趋势性下行阶段，同时国内经济处于复苏初期，港股分子分母端或迎来最佳组合，因此整体的投资底色是相当有吸引力的。”

二级市场的回暖带动了一级市场的活跃。

4月中旬，港股筑底蓄力之际，陈茂波走访苏杭一带，注意到不少内地企业对在港上市的热情。“他们都看准了香港市场的制度优势、与国际标准的无缝衔接，并认为透过境外融资将能加速其在内地及国际市场的发展。”

Wind数据显示，截至5月16日，共有96家企业正在港交所排队上市。港交所CEO（首席执行官）陈翊庭公开表示，4月下半月看到的情况给港交所带来很大的希望，今年大型IPO（首次公开募股）预计将卷土重来。

“之前市场情绪不太好，而且整体市场估值较低，所以港股IPO不够活跃，这也是港股市场见底的特征之一。”中欧基金的基金经理罗佳明告诉《财经》，近期港股的市场情绪已有所恢复，整体成交也较为活跃，市场估值也在逐渐回升，因此后续的港股IPO还是会继续进行。一些大型公司、新兴行业特别是偏消费类的公司，都在准备赴港上市。

“二级市场回暖，估值中枢持续上行，投资者信心明显上升，相信会带动VC/PE（风险投资/私募股权投资）到Pre-IPO阶段的一级市场的积极表现，这对港股市场肯定是非常正面的影响。”柏杨说。

政策层面对香港资本市场发展也给予了强大助力。

4月19日，中国证监会发布了五项资本市场对港合作措施，优化沪深港通机制、拓宽港股资金流动通道；4月22日、23日香港金融管理局分别通过贴现窗口向银行投放5.25亿港元、5亿港元流动性，为市场注入新活力。此外，香港财政司还表示将在中东推出追踪香港股票指数的ETF产品等。

种种举措，既支持了香港国际资产管理中心建设，又有助于国际投资者进一步配置中国资产。

王鑫晨认为，“从监管方向来看，长期而言，香港离岸金融中心的市场定位仍会被强化。香港为内地企业提供了募集外资的重要窗口，仍然是中国重要的国际金融中心，也将在中国未来的发展中扮演重要的角色。”